我国养老资金投资资本市场的路径及风险管理研究

叶颖刚 管冰城

【摘要】养老保险是社会秩序稳定的基石，随着人口老龄化的到来，养老金的保值增值已经到了刻不容缓的地步。但是，我国的养老保险存在投资运营效率低下、保值增值效果不佳的突出问题，为此人力资源和社会保障部与财政部会同有关部门起草了《基本养老保险基金投资管理办法》推进养老资金进入资本市场，本文重点针对我国养老资金投资资本市场存在的各种风险进行分析，提出相应的风险管理策略。

【关键词】养老资金 入市投资 风险管理

2015年6月底，人力资源和社会保障部与财政部会同有关部门起草了《基本养老保险基金投资管理办法》（征求意见稿），面向社会公开征求意见。这标志着，业界期待已久的养老金入市方案终于浮出水面。届时预计将有两万多亿资金“整装待发”进入投资运营。其后2015年7月，经国务院批准，山东省确定将1000亿元职工养老保险结余基金委托全国社会保障基金理事会投资运作。养老保险基金是群众的养命钱，实现安全高效的保值增值对每个人都具重要意义。

一、我国养老保险资金运用的现状

根据国家统计局公布的数据，2011年底老年人达到1.85亿，占到总人口13.7%，预计到2015年老年人口将达到2.21亿，占到总人口16%，平均每年将增加860万老年人，到2030年老年人口规模将翻一番，应对老龄化的风险更复杂，解决问题的难度更大。因此，养老资金的保值增值显现出空前的重要性，目前，我国养老保险资金的运用呈现出以下的现状：

（一）養老保险资金投资收益低

目前我国养老金收益低非常低，由于种种限制，中国本就入不敷出的养老金结存年均收益率仅为百分之二点几，扣除通胀后实际处于不断“缩水”中，在过去20年全国养老金其累计损失扣除通胀后贬值接近1000亿元，呈现出的缩水额度惊人。2014年末城镇职工基本养老保险基金累计结存3.18万亿元，加上城乡居民养老保险基金累计结存的3845亿元，全国基本养老保险滚存超过3.5万亿元。目前，这3.5万亿元资金大都沉睡在全国各地的财政专户中，只收取2%的利息，贬值严重。

（二）养老保险资金风险管理能力较差

虽然我国养老金的相关制度，在逐步完善之中，但是仍然缺乏现代风险管理的技术手段，现代的风险管理发展到了以量化管理和模型的分析为主的管理技术。我国的风险管理仍然局限在以主观的经验来判断和指标的分析为佐证，风险管理全面落后；其次还缺乏现代风险管理的有效工具，像主要是用来规避和转移风险的金融衍生工具就十分缺乏，让风险不能够在系统系风险来临时得到控制，最后还缺乏现代风险的管理决策体系，科学而实用的决策体系的前提是建立现代化的风险管理量化工具，而目前我国的风险管理与决策仍然主要依靠主管经验判断，从而使得决策往往与实际的结果偏差较大。

（三）养老保险资金缺口大，养老保障水平承压

日前，财政部公布的2015年全国社会保险基金预算数据显示，社保基金收入43088.07亿元，支出38463.97亿元，剔除9741.75亿元的财政补贴，社保基金“亏空”5117.65亿元。其中，2015年全国基本养老保险基金（含企业职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险），在剔除财政补贴后，总收入减去总支出，“亏空”3115.33亿元。我国养老金缺口如此之大，近十年来基本养老保险的财政补贴已经超过了1万亿元，而且老年人口的抚养比到2014年末已上升到141.89%。基本养老保险的公平性不足，覆盖面不全，东西部的待遇差距非常大，整个养老保险体系的发展不大平衡。

二、我国养老保险资金投资资本市场的路径选择

根据最新的《基本养老保险基金投资管理办法》，养老基金投资范围将大大扩宽，除了可以投资国家重大工程和项目外，还可以投资股票、股权、股指期货、国债期货等，同时，新规还给养老金入市设定了一定的比例：投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30%。这意味着，新规全面解除了“养老金不能投资股市”的各项严格限制。借鉴美国的401k条款中的养老金投资结构的各项投资占比长期在90%以上，其中投资于股票、风险投资（VC）、私募股权投资（PE）等权益类产品的比例高达60%，因此我国的养老金投资的路径选择有以下三点。

（一）选择低估值的蓝筹股，进行长期投资

按照养老金“安全第一”的原则，对绩优蓝筹股的选择概率更大些。同时对于养老金这样庞大的资金来讲，一般的小盘股难以满足其对流动性的要求，因此业绩优秀的一、二线蓝筹就会成为其首选。另外，鉴于当前资本市场的大幅波动，又因为养老保险保资金运作是提高养老资金额度不足的重要过程，因此不能在资本市场高涨时进入，而且庞大的养老保险资金入市会带动造成资金推动股市泡沫的放大，导致养老资金建仓的成本很高。当前，我国资本市场由于大的震荡和国家的救市方针，投入了很多资金，这些资金建仓的位置比较低，而且国家投入的救市资金要很长时间才能够撤出来，因此可以以股权协议转让控股的模式将股权转让给养老资金，避免养老资金高位接盘，损失国民利益。

（二）选择估值洼地的优先股股

养老金入市还可以选择优先股投资。优先股是去年才推出来的，投资优先股可以获得比较稳定的投资回报，而且其投资回报率明显超过银行存款利率。并且推出优先股发行的公司通常都是一些质地比较可靠的优质公司，如银行业及一些大的国企、央企等，其投资的安全性总体上是有保障的。此外，优先股的融资金额通常都比较大，如果养老金能定向投资这些公司的优先股的话，不仅能支持这些公司的发展，而且自身也可以获得一笔稳定的投资收益。因此对于估值洼地的优先股可以进行长期投资。

（三）设立各项基金品种分散投资

由于投资股票具有高收益高风险，而养老资金追求的是在相对安全的同时获得可观的利润，这样就可以选择各类的基金比较安全的是债券型基金和量化对冲型的基金，也可以选择股票基金、混合基金，不仅可以获得比较高的收益的同时也可以避免很大的风险，而且基金的投资期限长，管理的资金量大，适合养老资金的投资，而且基金经理人的历史业绩很透明可以看得到，因此可以保障资金的有效管理和运作，提高养老资金的运用效率。

三、我国养老保险资金投资资本市场存在的风险分析

目前我国资本市场发展较西方发达国家的资本市场相对落后，结构风险突出，机构投资者的比重偏低，股市的非理性波动比较大，并不能反映其公司的实际的情况，因此对养老保险资金运作的风险分析很重要。

（一）结构风险和市场风险并存

养老金入市首先面对的是证券市场无处不在的投资风险，因为资本市场是个复杂的系统，因此其内部结构具有复杂性，而我国的证券市场由于尚未成熟，因此在市场结构方面存在缺陷，从而导致运行的不畅通，产生投资风险，导致养老金的损失。这种结构性的风险体现在，股票和债券市场发展快，而相应基金市场发展很缓慢；散户多机构客户少；交易品种少、结构单一等等导致风险相对集中得不到分散。同样，市场风险也是影响养老金收益的问题，因为证券市场的投资标的价格变化导致养老金投资收益与其预定目标有一定的背离导致资金的损失。市场风险具体有：利率风险、汇率风险、货币政策风险等等。

（二）代理风险和操作风险并存

代理风险主要有逆向选择和道德风险，由于信息的不对称，养老保险资金的代理人具体的信息不是很多，不能对代理人的真实条件予以准确的甄别。因此无从得知养老资金的投资运作效果跟代理人行为之间的关系，如果单纯以投资运行的结果作为选择投资代理人的标准不一定有效，而且即使投资运作的效果差，损失已经发生，如果据此排除代理人也已经无济于事。另外，道德风险也是养老资金投资可能遇到的风险，因为在代理人运作养老资金的时候，委托人不可能对代理人的行为进行全面的监督，这就使得代理人具有信息的优势，而且代理人希望自身效用的最大化，因此会采取对委托人不理的决策，影响养老资金的正常运作。

（三）监管风险和政策风险并存

证券市场的投资具有一定的风险性，对于养老资金的入市运作来说，必须进行有效的监管以尽可能的降低风险，实现养老资金的保值增值的投资目的，由于我国监管水平相对落后可能对养老资金的运作监管无效而带来很大的风险，由于我国目前实行的是政府直接管理养老金的模式，使得监管主体的有效性不足导致监管效率不高，监管的技术相对落后没有一个成系统的风险量化评价体系和预警系统。其次，是政策风险，由于我国资本市场的不健全，如果发展偏离原预定的轨道，政策就会加以干预，由于政策的干预有时候会得到适得其反的效果，另外政策层对政策的效果有可能预估不足可能导致系统性的风险，从而导致养老资金投资的损失。

四、我国养老保险资金投资资本市场的风险管理对策

（一）加强对操纵市场行为的打击，强化监管

由于我国资本市场具有结构性风险，发展不均衡，容易导致投资者利用信息和资金优势，以及利用投资品种间的各种缺陷进行操纵市场的行为，例如，在2015年6月底，我国资本市场很多机构投资者利用股指期货工具监管的缺陷进行不断的“裸空”操作，从中套取巨额的利润，由于股指期货市场的波动严重影响现货股票市场，导致股票市场连连暴跌，让股票现货市场的投资者损失惨重。因此，监管层要采取强力的监管措施和严厉的违规惩处力度，打击这种大肆操纵市场的行为。因为，这些风险的传导会对养老资金的运作产生很大的风险。

（二）加强内部控制，防范各项内部风险

加强内部控制，明确界定各投资从业机构和人员的独立性，并严格建立严密的相互制衡机制。同时，养老基金管理公司应该对资本市场上投资主体的管理人、托管人的人员素质，资信水平和经营业绩进行严格审核防范信用风险；还应通过各种投资分析系统、风险控制系统并借助一些有效的风险控制指标体系来量化投资组合面临的市场风险以减轻影响；借鉴国外先进的风险管理技术，培养高水准和高技术的养老资金管理者，促进养老资金的安全运营。

（三）运用多样化的风险管理工具规避风险

应该运用多样化的现代风险管理工具来规避市场上的非理性的系统风险和市场波动的风险以及逆向选择和道德风险。可以利用金融衍生品例如期货、权证、期权来进行套保操作规避市场上的系统系风险，其次，可以建立量化对冲的模型，设计相关的操作策略避免非理性的操作对投资效果的影响，最后建立现代化的风险决策系统，提高对风险的提前预判和发生时的应急响应措施及事后的风险处理措施。

（四）设立风险准备基金化解风险损失

设立一个风险准备基金，每年在养老金的运作上提取一定比例盈利和相关管理费用，以此作为风险的最后保障，避免养老资金的损失后无法得到补偿的问题，让养老资金的运作平稳发展。风险准备基金足额按时交纳，达到一定的比例可以暂停交纳，以此来化解养老资金投资损失的风险。

参考文献

[1]刘英团.养老金投资多元化是多赢之舉[J].南方金融.2015.（05）.

[2]皮海洲.养老资金入市买A股不如买H股[J].武汉金融.2015，（04）.

[3]姜林男.中国养老金入市风险及对策研究[D].东北师范大学.2013.

作者简介：叶颖刚（1990-），男，湖北孝感人，广西大学商学院2014级保险硕士，现供职于长安责任保险股份有限湖北分公司，研究方向：保险与风险管理；管冰城（1989-），男，湖北黄冈人，中南财经政法大学2014年金融硕士，曾参与中小企业融资支持的监管激励机制研究，研究方向：风险投资。