国有风险投资的投资行为和投资效益

许世杰

【摘要】本文探讨了国有风险投资对投资行为与投资效益的影响，得出了以下结论：国有风险投资在投资行为上违背了投资者的初衷，并没有对企业的创新提供帮助；而国有风险投资的投资效益，在股权分置改革前投资期长，成本高，收益低；改革后相反。而研究表明，國有风险投资推迟进入企业的时间能够获得较高的效益，这说明国有风险投资并不符合社会价值假说。

【关键词】国有风险投资 投资行为 投资收益

一、前言

2012年，我国GDP总量排名世界第二，仅次于美国，这引起了世界各国的广泛关注。在全球经济萧条的背景下能取得如此成绩，展现了我国新兴经济体的活力，对世界经济的影响越来越大。但是我国的经济与国外发达国家相比仍存在差距，我国仍然是一个发展中国家。我国GDP总量最然是世界第二，但是我国人口多，人均GDP只有美国的1/15，技术也比较落后，生产力水平低，经济的发展是靠高能耗为基础的，是我国面临着环境、资源等方面的压力。

我国在20世纪末已经认识到了上述问题，提出了走科学发展道路的发展理念，要研发高科技、新技术，提高经济附加值，使GDP的含金量更高。高新技术虽然知识、技术的含量高，但本身具有高风险、高收益的特点，投资期间比较长，短时间内无法获得经济效益，并且需要不断投入资金支持发展。因此，高新技术企业需要通过外部融资获得足够的资金支持，保证企业正常运转，风险投资就成了企业融资的重要途径。

调查显示，风险投资与高新技术企业相结合会产生巨大的效益，投资回报高，高新科技企业得到了发展，推动了企业的发展，加快了高新技术产品的更新，例如美国目前发展良好术企业如苹果公司、IBM、谷歌、微软等，前期发展都依靠了风险投资。“金融结构说认为：国家的金融结应该与国家的经济发展相吻合，金融结构需要不断调整来满足经济的发展需要。”

我国的风险投资发展不足，从上世纪八十年代风险投资传入我国以来经历了三种方式，分别是：风险贷款、股权投资、民间投资，但是最终发展结果却不尽如人意，主要问题有：融资渠道少、市场缺乏规模、退出机制缺失等。2009年，创业板的成立为我国风险投资的发展创造了契机，这是因为在风险投资中，投资退出是影响最大的一个环节，关系到投资者法发展，而创业板为投资企业提供了一个资金退出通道。

相比较而言，国有投资更容易发展下去，因为国有投资有政府背景，更容易获得证券机构的支持，投资退出更容易。而国有资产保值、增值与国有投资之间存在着冲突，使国有风险投资变得更加复杂。政府出资，委托机构代理的国有投资模式无法保证投资者与代理者利益的一致。并且，政府背景很容易被一些人利用为私人服务。

二、假设提出

国有风险投资从出现之际就一直受人争议，从公共经济学角度看，国有风险投资能够解决投资市场上资金配置失灵的问题，但是实际运行中却并没有太大作用，与私人风险投资有较大差异，在上市、资金退出、创新等方面都不如私人投资，在高新科技企业上市后，国有风险投资的收益也远远低于私人投资。我国目前的研究重点在于国有风险投资与私人风险投资在推出阶段的表现还有高新科技企业上市后的表现。

（一）社会价值假说

风险投资刚进入我国，政府就将其目的定义为解决高新技术企业发展资金不足的问题，因此风险投资本身就具有一定程度的政府色彩。而国有风险投资就是支持被投资企业的发展，勇于创新，解决市场失灵造成的创新活力失调，因此在高新技术企业创建后就应当给予资金支持，鼓励创业。国有投资与私人投资的差异就在于鼓励企业创新，这是国有企业的必然属性，政府也会对国有投资的行业与企业类型有所限定。

总之，国有风险投资的目的是为了解决市场失灵，追求的效益也与私人投资不同，国有投资追求的是社会效益，而私人投资追求自身效益。

（二）私人利益假说

国有风险投资一旦进行委托代理则有可能背离了初始目的。政府出资成立有限合作人，之后委托专业人员管理资金，这就造成了政府与管理人员之间的利益矛盾，代理者有可能为了自身利益将资金投入到利润更大的项目。另外，国有投资的资金来源是国家，所以运作模式脱胎于现有的国资管理方式，为管理者带来了资产增值压力，因此代理人为了规避风险而将资金投入到风险小的项目又或者持观望态度，后期才决定投资方向，以求稳定。

总之，私人利益假说就是指国有风险投资因为代理人的自私行为导致投资初衷偏离的现象。

三、研究设计

本文选择了341家上市工资作为研究对象，相关数据来自于上市公司的招股说明书与中投集团数据库，从中投集团数据库中可以知道企业在招股时所有的投资机构、投资数额、持股比例、起始与退出时间、企业上市时间等。为了展示出投资政治背景与投资行为的关系，本文使用了横截面回归研究法，建立了以下模型来检测上文中的假说：

InvesPerformanceit=δ0+δ1after=δ2GSVCit+δ3after* GSVCit +δiControlVariableit+εit

这一模型中，InvesPerformance（被解释变量）包括投资行为与投资效益。高新科技企业成立到国有风险投资进入企业这之间的时间（Enter）作为投资的代理变量。上述两个假说的区别就在于创新导向，因此本文也将上市企业的研发支出（Rd）作为了区分上述假说的指标。After属于哑变量，是为了衡量股权分置改革对风险投资造成的影响，模型中将2005年以后的投资记为“1”，否则为“0”。

企业上市前风险投资的持有期限为2.639年，收益为3.482倍，想要占有企业1%股权组要付出288万元人民币。其中国有投资占58.3%，控股占20.9%，参股占37.4%。企业成立的时间与投资进入企业的时间间隔为6065年，甚至有些投资在企业改制之前就进入了企业。平均2.73家风险投资机构会成为企业的股东，平均持股比例为7.301%。

四、实证结果与分析

（一）风险投资背景与进入时期选择

国有风险投资应在企业发展初期进入企业已解决企业的资金不足问题，解释变量就是Enter，数值越大就表明资金进入企业的时间越晚。

DSVC的变量系数都为正，Vc-G的系数是2.057（t=4.72），Control的系数是1.518（t=2.67），Minor的系数是2.641（t=8.97），Central的系数是0.387（t=4.06）。这一组数据表明在股权分置改革前，国有风险投资要比私人风险投资更晚进入企业，所占股权与政治层级呈正比。另外，After*Vc-G的系数是-1.46，（t=-2.86），After*Minor的系数为-1.975（t=5.62），After*Central的系数是-0.303（t=-2.57），这表明，股权分置改革后，国有风险投资进入企业的时间有所提前，但與私人风险投资的差距并不大，没有达到社会价值假说的意愿。

（二）风险投资背景与公司研发支出

国有风险投资能够促进企业的创新，提高企业研发费用。本文采集了企业上市后前三年的研发支出作为变量。

在股权分置改革之前企业在研发上的投入没有收到国有风险投资的加入而增加。Vc_G（-0.037）、Control/Minor（-0.034/-0.041）与Central（-0.007）的系数都是负数，这表明，在企业的研发支出方面，国有风险投资的反而比私人投资的少，与社会价值假说相反。另外，GSVC与After相乘得到的都为正数，而只有Control与After*Control之和明显大于零，其他的与零差异并不是很明显，Control比After*Control的系数要大，所以净效应仍然是负数。这说明不管是在股权分置前还是股权分置后，国有风险投资与私人风险投资在研发费用上并无太大差异，这也与社会价值假说不符，却与私人利益假说相符，这就表明，代理人为了个人利益没有按委托人的意愿进行资金投放。

（三）投资成效检验

1.持有期限。Control与Duration正相关，Minor与Duration负相关。

2.取得成本。GSVC变量和Cost正相关，这说明国有风险投资在改革前能取得较高的成本。

3.投资回报。GSVC变量和Return负相关，这说明国有风险投资在改革前收益比较低。而在股权分置改革后，国有风险投资持有期限变短、取得成本变低、投资回报变高。

总而言之，国有风险投资在股权分置改革之前不具备追逐私人利益的条件，但也并不比私人风险投资进入企业早太多，也没有大力扶持高新科技企业创新。与私人风险投资相比，国有风险投资持有期限长，成本高，收益低。综合分析表明，国有风险投资并不会为企业研发提供必要的帮助，也没有过早地进入企业。这一现象并不一定是因为国有风险投资追求利益而引起的，也有可能根本就是工作低效率的体现。而当股权分置改革后，国有风险投资的表现却符合私人利益假说。综上所述，国有风险投资的行为与效益两个方面都没有支持社会价值假说的证据，反而更符合私人利益假说。

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