颐和园资产证券化融资方案探索

2015-09-16商彤云李欣怡梁怡硕

时代金融 2015年24期

商彤云李欣怡梁怡硕

【摘要】国家主席习近平出席2014年亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会，并作题为《谋求持久发展共筑亚太梦想》的主旨演讲，指出新常态下，中国经济结构优化升级，发展前景更加稳定，而服务业有望扮演未来经济发展的新动力。同时，当下我国存在融资渠道相对单一的问题，成本的高昂和准入门槛的限定，束缚了很多企业拓展业务的步伐。因此，一个新的融资渠道亟须推出，而以颐和园入园凭证作为基础资产进行证券化的尝试，必定能在新的经济形势下，获得较为长远和稳定的发展。我组成员采用实地考察，线上线下调查问卷和参考文献资料的方法搜集了有关数据。利用Eviews软件确保了回归模型正确性，用EXCEL模拟了资产池中现金流量的状况，提出了一个较为完整的颐和园入园凭证资产证券化方案。同时，我们还对方案进行了背景分析、结构流程分析，以及收益和风险分析。

【关键词】颐和园资产证券化融资旅游业

一、绪论

资产证券化作为一种新型融资方式，具有巨大发展潜力。在今年5月份召开的国务院常务会议上，对信贷资产证券化试点规模扩大的决定，更是给该市场注入了新的活力。针对我国当下存在的，因融资渠道单一、成本高昂而进展缓慢的多个行业加紧拓展业务的问题，资产证券化的放开无疑是一个重大利好消息。

所谓资产证券化，是指将缺乏流动性但又能产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，构成资产池，通过特设目的机构（SPV）对资产进行重构，使它们的收益和风险分离，再配以相应的信用担保和升级，将其转变成为可以在金融市场上出售和交易的证券的过程。这种流程的设计，决定了它具有成本低、风险小、效率高的特点。尽管目前我国可以证券化的资产还主要集中于信贷资产，但颐和园作为国家文化产业的巨大财富，如果可以借这个机会盘活资产，拓宽融资渠道，必将成为服务业的先锋，对其长远发展具有重要的作用。

颐和园证券化融资方案中的基础资产，主要是指入园凭证及游客在园内的相关消费，符合资产证券化中对基础资产可被有效估计且同质性的相关要求。主要流程基于顺序支付CMO，即将资产池中的资产分为不等的几部分，经整合后成为风险收益各不相同的证券，而偿还期在前的证券所面临的风险，由偿还期在后的证券进行担保。风险较低，所以证券化后的产品投资价值较大。加之颐和园属于国家5A级旅游景区，创造巨大社会财富的同时也需要大笔资金对园内设施进行维护和翻新。传统的融资方式，诸如政府拨款、银行贷款和社会捐赠，虽然已成规模，但是间或具有加重财政负担、成本高昂、效率低下的弊端。引入资产证券化这个新型融资方式，不仅可以克服上述缺陷，为颐和园再添活力，还能提振整个服务行业，促进我国实体经济的稳步发展。

二、管理计划概述

（一）主要交易参与方及各方职责

1.原始权益人——北京颐和园管理处。北京颐和园管理处负责将待证券化的基础资产，打包存入入园凭证收款账户，其中基础资产包括各类门票（包括联票，基础门票及其他单独景点门票）餐饮及园聘导游收入。同时，还负责向专项计划账户划转预期金额的颐和园入园凭证收入。

2.计划管理人——中信证券。中信证券作为融资顾问和证券承销商，依据对入园凭证的收益和风险，设立专项资产管理计划。将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，再通过公募形式进行证券的包销发行，牟取差价。

3.担保人——国家旅游局。若原始权益人有少缴款、晚缴款或者违约的情形，国家旅游局作为担保人承担补足款项的责任。

4.托管人——中信银行。中信银行代为管理专项资金账户里的本金和利息，定期将本金和利息转交给支付代理机构，即中证登。

5.监管银行——中国工商银行。对中信证券进行监督。

6.法律顾问——北京市某律师事务所。

7.信用评级机构——中诚信国际信用评级有限责任公司。

8.会计师事务所——中瑞岳华会计师事务所。

9.评估机构——中企华资产评估公司。

10.登记托管机构/支付代理机构——中国证券登记结算有限责任公司北京总部。

（二）证券管理计划交易流程

注：法律关系不严格区分先后

（1）设立并管理

（2）签《上市协议》

（3）簽《担保合同》

（4）签《认购协议》

（5）签《证券登记服务协议》

（6）签《托管协议》

（7）签《基础资产买卖协议》

（8）签《监管协议》及授权

（三）基础资产

1.颐和园简介。颐和园集传统造园艺术之大成，借景周围的山水环境，饱含中国皇家园林的恢弘富丽气势，又充满自然之趣，高度体现了“虽由人作，宛自天开”的造园准则。万寿山、昆明湖构成其基本框架，占地300.8公顷，水面约占四分之三，园中有点景建筑物百余座、大小院落20余处，3000余间古建筑，面积70000多平方米，古树名木1600余株。其中佛香阁、长廊、石舫、苏州街、十七孔桥、谐趣园、大戏台等都已成为家喻户晓的代表性建筑。

多年以来，颐和园管理处以“文化建园”为宗旨，用“一种精神五种意识六个一流”的企业文化统领职工，深入挖掘文化内涵，大力推进颐和园的保护、管理和研究工作，以借景环境、山形水系、文物古建、植被景观为颐和园的核心保护内容，建立了完整的颐和园保护管理体系。特别是改革开放以来，颐和园加快了建设和保护的步伐，先后投入巨资恢复了四大部洲、苏州街、景明楼、澹宁堂、耕织图等景区，积极参与周边环境改造，延续颐和园的历史人文环境，恢复了文化遗产的完整性和原真性。

1961年3月4日，颐和园被公布为第一批全国重点文物保护单位。1998年12月2日，颐和园以其丰厚的历史文化积淀，优美的自然环境景观，卓越的保护管理工作被联合国教科文组织列入《世界遗产名录》，誉为世界几大文明之一的有力象征。自2000年来颐和园先后通过了质量、环境和职业健康安全管理体系认证，使颐和园的管理、保护、研究迈上了规范、科学、法制的管理轨道。近年来，颐和园先后获得了首批全国文明风景旅游区示范点、全国精神文明建设先进单位、首批国家AAAAA级景区等诸多荣誉称号。

2.基础资产界定。（1）基础资产界定。门票以及游客在颐和园内的相关消费（其中包括导游，购买零食，乘船等）

（2）价格情况。第一，门票相关细则：

旺季（4月1日～10月31日）：30.00元

德和园：5.00元；佛香阁：10.00元；苏州街：10.00元；文昌院：20.00元

联票（含门票、文昌院、德和园、佛香阁、苏州街澹宁堂）：60.00元

淡季（11月1日～3月31日）：20.00元

德和园：5.00元；佛香阁：10.00元；苏州街：10.00元；文昌院：20.00元

联票（含门票、文昌院、德和园、佛香阁、苏州街澹宁堂）：50.00元

第二，游船相关价格：颐和园内八方亭、文昌阁、玉澜堂、排云殿、石丈亭、铜牛、石舫、南湖岛均设有游船码头。脚踏船：（4客位）40元/小时，押金300元；（6客位）60元/小时押金300元；电瓶船：（4客位）60元/小时，押金400元；（6客位）100元/小时，押金400元；手划船：40元/小时，押金300元限乘4人，运营时间：8：00-16：00。

三、颐和园入园凭证资产证券化方案设计

（一）交易方选择及各方资信评价

1.中诚信国际信用评级有限责任公司。中诚信国际是国家发展与改革委员会认可的企业债券评级机构；也是中国人民银行认可的银行间债券市场信用评级机构；中国保监会于2003年5月30日发布的《保险公司投资企业债券管理办法》中将中诚信国际列为首位认可的信用评级机构。中诚信国际是评级机构在中国银行间交易商市场协会唯一的常务理事单位。全国银行间同业拆借中心于2006、2007年在银行间债券市场举行了由银行间市场投资者投票的五家评级机构评比，中诚信国际连续两年名列第一名。

2.中瑞岳华会计师事务所。中瑞岳华会计师事务所拥有30年发展歷史，是我国第一家转制的特殊普通合伙制会计师事务所，被财政部、证监会授予第一批H股审计资格。在中国注册会计师协会发布的2008～2011年度《会计师事务所综合评价前百家信息》中，中瑞岳华连续四年名列本土所第一，成为国内最大的本土会计师事务所。

3.中企华资产评估公司。中企华公司系中央直属专职资产评估机构。原隶属于国家体改委，1996年12月注册成立，1999年脱钩改制为以资产评估师为股东的有限责任公司。具有资产评估行业全部最高资质，财政部颁发的资产评估资格证书；原国资局、证监会颁发的从事证券业务资产评估许可证。是国内资产评估行业的第一品牌。

4.中国证券登记结算有限责任公司北京总部。公司总资本为人民币12亿元，上海、深圳证券交易所是公司的两个股东，各持50%的股份。公司总部设在北京，下设上海、深圳两个分公司。中国证监会是公司的主管部门。

5.中信证券。中信证券股份有限公司是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，2002年至2005年连续被《亚洲货币》杂志评为“中国最佳债权融资行”。公司2003年至2005年连续荣获《亚洲货币》杂志“中国最佳股权融资行”，2006及2007年被《亚洲货币》杂志评为“中国内地最佳股票承销机构”。中信银行是中国的全国性商业银行之一，总部位于北京，主要股东是中国中信股份有限公司。

（二）证券化产品基本架构

1.证券化产品基本架构。

注释：此为顺序支付CMO。

组合总价值1亿是由估计的未来5年受益凭证总额，扣除一部分金额后得到票面利率参考我国企业债券利率

2.顺序支付CMO介绍。CMO的资产为1亿元的入园受益凭证，按月产生现金流，平均利率为6%，服务费0.5%，提前偿付速度预计为100%PSA；CMO所发行的债券，包括A、B、C、Z四组债券，在100%PSA下，到期日分别为1年，1年1个月，1年2个月和1年2个月，账面总价值为9600万元，入园受益凭证多出的400万元作为上述各组债券的超额担保，视为发行人的权益参与，以残值组表现价值。这四组债券的现金流量均来自入园受益凭证。

3.产品现金流情况。

（1）各证券每月利息的支付顺序，先依次向A、B、C组派发利息，利息额由证券的票面利率决定。Z组债券的利息按6.2%计提，复利计算累计加到Z组的本金，且暂不给Z组债券投资者，而是用来依次保障A、B、C的清偿。当且仅当前三组债券清偿完毕后，z组债券开始领息。在这期间，来自整个资产管理账户中的利息与A、B、C证券的每月利息存在一个差额，扣除管理费后，归入残值组。也即残值组逐月增加。

（2）各证券本金的支付顺序，全部本金偿还额，包括规定的与提前的本金偿还额，首先支付给A证券。等A证券本金受偿完毕，以后产生的本金偿还流量就分配给B证券，再次是C证券。

按照以上支付顺序，整个入园凭证组合（资产池本金1亿元）收入先全部偿还A组本金，因此该本金最先支付完毕（第一年年末）；B组和C组在第一年只能按各自本金余额和票面利率收取固定利息；从第二年（第13个月）开始，B级债券开始接替A组债券吸收资产池的本金，直至第25个月B组本金偿还完毕，其间C组债券仍只收取同前12个月相同的利息；从第26个月开始，C组债券开始吸收资产池的全部本金偿还，直到第39个月C组债券清偿完毕。Z组债券在A、B、C组清偿完毕后才能收到现金流量，于是该债券从第40个月开始有现金流流入，其证券本金余额结束逐月递增的趋势，开始随本金的偿还逐渐减少，在第59个月，Z组债券全部清偿完毕。而残值组（=资产池利息-A、B、C、Z每月利息-管理费）在整个期间一直吸收资产池的剩余现金流量，它的现金流入时间伴随整个周期。

（3）资金运转流程图

1.税收准备金

2.接受第三方的报酬

3.A证券付息及本金

4.B证券付息及本金

5.C证券付息及本金

6.Z证券付息及本金

（三）基础资产估价方法及结论

1.估价方法。有关估计2015～2019年颐和园现金收入，以便于构造资金池方式如下

（1）首先制作调查问卷并且实际考察，估算出颐和园在节假日以及平时人均现金收入。

（2）然后在北京统计局网站寻找出2010年到2014年旅游收入增长比例，由于颐和园是中国国家级公园，为北京旅游景点的重要组成部分，由北京旅游收入增减比例估算颐和园2010～2014年收入增减比例。

（3）最后，利用Eviews软件进行线性回归，模拟出颐和园2015～2019年，5年的现金收入，以便下一步构建资金池。

2.调查问卷涉及问题。愿意参观的北京旅游景点（多选含颐和园）；到颐和园愿意购买哪种门票（列出不同票种价格）；愿意在游览途中进行哪些消费（包含食品、项目等多种消费选择）；若选择脚踏船愿意进行哪项消费（包含脚踏船、电瓶船、手划船的费用细则）；若选择购买食品倾向于哪种食品（包含矿泉水、面包等的价格）。

3.基础资产统计结果及预测。以2013年为例：淡季游览人次：478/天；旺季游览人次：568/天；国庆游览人次：8.28万人次五一游览人次：4.37万人次（以上数据均来自网络新闻）

购买基础门票比例：0.244；购买联票比例：0.756

乘坐脚踏船比例：0.327乘坐电瓶车比例：0.245乘坐手划船比例：0.428（以上数据均来自调查问卷结果）

现金流增长比例：（以下数据来自北京旅途统计局，以北京旅游现金增减比例近似颐和园）

2015年～2018年现金流量

首先利用北京旅游现金增减比例，得出2010～2014年的颐和园现金收入数据

再利用Eiews软件做回归分析，得到R—squared=0.8774，说明现金收入的总偏差有87.74%可以由时间与现金收入的依存关系来解释，这条回归线是合适的。T检验通过，说明回归可行，得到时间与现金收入的关系为C（现金收入）=136.11t-270689.3

再用上面的等式预测出2015～2019年的颐和园现金收入，构建资金池。

四、产品优势

（一）符合国家政策导向

1.我国已出台各项文件，决定重点发展我国的旅游产业。2009年7月22日，我国第一部文化产业专项规划——《文化产业振兴规划》由国务院常务会议审议通过，这标志着文化产业已经上升为国家的战略性产业。《文化产业振兴规划》在其“重点任务”中明确指出“加快建设具有自主知识产权、科技含量高、富有中国文化特色的主题公园”。

2009年11月，国务院发布《关于加快发展旅游业的意见》，其中明确提出要把旅游业培育成国民经济的战略性支柱产业，并要求各地区、各有关部门把旅游业作为新兴产业和新的经济增长点加以培育、重点扶持。

2011年3月，我国发布《中国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，其中明确要求“全面发展国内旅游，积极发展入境旅游，有序发展出境旅游”。

2011年12月，国家旅游局发布了《中国旅游业“十二五”发展规划纲要》，明确了“十二五”期间我国旅游业的发展目标，即到2015年，旅游业总收入将达到2.5万亿元，年均增长率为10%；国内旅游人数达到33亿人次，年均增长率为10%；入境旅游人数达到1.5亿人次，年均增长率为3%；旅游外汇收入达到580亿美元，年均增长率为5%；出境旅游人数达到8800万人次，年均增长率为9%。到“十二五”期末，旅游业将初步建设成为国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业，在转方式、扩内需、调结构、保增长、促就业、惠民生等战略中发挥更大功能。

2.北京的旅游产业占北京GDP的重要组成部分，并且逐年增加，因为旅游而带来的各项经济链条也呈现欣欣向荣，带动北京经济发展的状态。2013年，北京市旅游总收入3963.2亿元人民币，同比增长9.3%。旅游总人数2.52亿人次，同比增长9%。旅游购物和餐饮零售额2044.1亿元，同比增长8.7%，占全市社会消费品零售额比重24.4%。旅游特征产业完成投资额607.9亿元，同比减少10.7%，占全社会固定资产投资的比重8.6%。旅游增加值1448.7亿元，同比增长8.4%，占全市GDP比重7.43%。

（二）现金流充裕、发行规模适中

2013年颐和园销售现金流总计约3443.21万。按照趋势分析估算，2014～2018年内，销售现金流分别可达到3446.31万，3582.43万，3718.54万，3854.66万，3990.77万，总计1.8亿。基础资产可产生的现金流较为充裕。

（三）颐和园由政府管理修缮，原始权益人为政府相关部门，信用程度较高，违约风险较小

五、风险分析及应对措施

（一）估算风险

1.我们对未来5年期的资金池现金流量估计会有一定的估算风险，实际的颐和园现金收入可能与估计的不相符合。应对措施：5年的颐和园现金收入总量约1.8亿，发债规模为1亿，剩余部分全作为超额担保。

2.其中人均消费来源于网络新闻数据以及问卷调查形式，估算人们的消费选择，会有一定的随机性。应对措施：扩大问卷调查范围，采用网络与现实相结合，网络采用微信，微博等传播面广传播速度快的方式，调查人群年龄，职业等特征尽量多样化，

（二）违约风险

一般债券均存在违约风险，及原始债务人无法按期还本付息。应对措施：颐和园由国家相关部门管理修缮，并且国家旅游局担任债券担保人，违约风险较小。

（三）流动性风险

优先级受益凭证在深交所的综合协议交易平台进行定向流通。在交易对手有限的情况下，受益凭证持有人将面临无法在合理的時间内以公允价格出售受益凭证而遭受损失的风险。

应对措施：综合协议交易平台受益凭证流动性受到参与机构、规模等一系列因素的影响，预期将随着交易品种的丰富、参与机构的多样化以及上市规模的扩大而进一步提高。