管理者过度自信、现金持有水平与企业价值的文献综述

杨晶 张启銮 曾伟强

一、引言

作为企业的重要资产之一，现金和现金等价物持有水平对公司至关重要。如何科学有效的持有现金成为财务学术界尚未解决的十大难题之一。自二十世纪九十年代末，国内外企业普遍开始出现持有大量现金及现金等价物的现象。针对国内外企业大量持有现金这一获利较低资产的现象，理论界和实务界展开广泛讨论。

经典的财务理论—权衡理论认为存在现金成本的最低点，可以通过寻找持有现金的最低成本来确定最优量，虽然理论上得到认可，但较难实现。后来，Myers（1984）在融资理论中提出了新优序理论，认为企业在选择融资方式的过程中，应优先考虑内源融资，其次是外源融资的负债，最后是外源融资中的权益融资，但在学术界莫衷一是。Jensen（1986）的代理理论指出，不同利益主体都期望实现自身利益最大化，而信息不对称为其夙愿提供了可行的条件。

然而，无论是动机理论、权衡理论还是代理理论，都是建立在管理者“理性人”的基础上，但是很多研究不能完全解释财务决策中的融资偏好、过度投资等异常行为。

二、管理者过度自信与现金持有水平

古典经济学认为，“理性经济人”是追求利润最大化的，他们力图以最小的经济代价来获取最大化的经济利益。然而，通过对现实中人们决策行为的研究，以赫伯特？西蒙为代表的学者提出，“理性经济人”假设的基本特征不符合现实情况，人类行为的理性是在有限环境和资源条件下的理性，是由人的心理机制决定的。

大量的心理学研究认为，人群中相当部分的个体是自我中心型的，总是对自己的知识和能力、判断和决策及掌握的信息过度自信，高估自己成功的概率和私人信息的准确性。Roll在1986年就提出了“狂妄自大”假说，并得到大量学者的认可，该理论认为过度自信会导致更多的并购活动，这些活动不会给企业带来任何收益，而动机很简单，只是源于管理者过度自信。Russo和Schoemaker（1999）发现，99%以上的管理人员都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力。

近几年来，国内外学者开始从管理者过度自信的行为金融学角度出发，解释企业的各种财务行为。公司管理者控制公司资源，做出财务决策。Shefrin（1999）从理论上分析了管理者过度自信与企业债务融资的关系，当过度自信的管理者对未来投资收益的估计过高时，其不愿与新股东分享公司的未来收益更愿意发行债务而不是发行股票进行融资。Heaton（2002）认为过度自信的管理者不仅会高估自己的经营能力和投资项目的盈利能力，认为投资收益比被投资项目的实际收益高，而且相信投资项目的回收期比投资项目的实际投资回收期短，因此更愿意通过短期负债的方式来匹配较短的投资回收期；Landier和Thesmar（2005）通过对39000家法国新成立企业进行大样本实证检验，发现过度自信的管理者更容易利用短期负债，这是因为乐观主义者往往相信好的状态更可能发生，从而在短期内持有大量现金；Malmendier和Tate（2005）研究发现，过度自信的管理者为了公司价值不被市场低估，不愿用公司的股票来进行并购，更倾向于使用公司内部资金，从而持有大量现金及现金等价物，证明管理者的过度自信是影响企业现金持有行为的一个重要因素。

对此，我国学者也得出了相同的结论。郝颖（2005）、王霞等（2008）、胡国柳和曹丰（2013）以我国A股上市公司为研究对象，考察了高管过度自信程度、自由现金流与企业过度投资之间的关系，研究发现，高管过度自信程度越高，公司过度投资现象越严重，过度投资S自由现金流敏感性更强；余明桂、夏新平、邹振松（2006）用企业景气指数来衡量管理者过度自信程度，实证分析管理者的自信程度与企业短期债务水平的正相关关系；孙杰（2010）选取2006～2010年沪深两市的公司为样本，实证分析了高管人员过度自信与现金持有决策的关系。结果发现，管理者的自信程度与现金持有显著正相关，证明管理者的过度自信是影响企业现金持有行为的一个重要因素，丰富和拓展了企业现金持有影响因素的研究。

三、管理者过度自信与企业价值

关于管理者过度自信与企业财务决策之间关系的研究表明，企业在进行投融资决策和股利分配时受到管理者过度自信的影响。如果管理者过度自信行为会作用到企业财务决策上，那它是否会影响到企业的价值呢？在现有的国内外研究中，关于管理者过度自信与企业价值两者间的关系，学术界尚未达成统一意见。

一部分学者认为管理者过度自信会促进企业价值的提升。企业拥有大量现金既可以防范财务风险，又能发挥现金的作用，抓住稍纵即逝的投资机会，获取更多的投资收益。或者根据自身需要更新设备，引进技术，扩大规模，从而提升企业价值。Bernardo和Welch（2001）研究表明过度自信的企业家会提升企业的价值，尤其是在信息整合不好的企业当中，这种提升作用更加明显；Gervais、Heaton和Odean（2002）发现管理者过度自信有助于企业价值的提升；杨扬、马元駒和朱小平（2011）基于现代管家理论，认为经理人并不是机会主义的，他们对自身尊严信仰以及内在工作满足的追求，会促使他们努力经营公司，成为公司资产的“管家”；Hirshleifer，Low和Teoh（2012）认为，过度自信CEO擅长发现市场中的成长机会，并将其转化为企业的价值。以上实证结果表明管理者过度自信会提高企业的经营绩效，当管理者对企业自身未来业绩表示乐观时，企业的经营业绩将显著提高。

而另一部分学者认为管理者过度自信会损害企业价值。Roll（1986）的“狂妄自大”假说解释了并购活动实施后企业价值下降的原因。自以为是的管理者盲目的进行低效率的投资，这种投资不会实现协同效应反而会损害企业价值。Heaton（2002）指出在不考虑信息不对称及委托代理问题的情况下，管理者过度自信的行为特征仍然会导致企业投资过度和投资不足，并最终降低企业价值； Doukas和Petmezas（2006）、Malmendier和Tate（2008）研究均發现过度自信的CEO会比理性的CEO进行更多的并购行为，这类并购常会损害企业价值，并且市场对于管理者过度自信企业中的并购活动的反应是负向的；姜付秀等（2009）研究表明管理者过度自信与企业内部扩张之间显著正相关，这种由管理者过度自信所带来的扩张战略，使企业更容易陷入财务困境；沈艺峰等（2009）以我国上市公司为研究对象的研究发现，过度自信的管理者容易发生投融资决策扭曲，这将会对企业业绩造成负面影响，损害企业价值；肖峰雷（2011）指出管理者过度自信的公司绩效更差，并提出管理者过度自信通过对公司财务决策行为间接的作用于企业绩效；相对于管理者非过度自信的企业，聘用过度自信管理者的企业选择了更高的投资水平，但是企业价值却没有随之提高，而是对企业绩效产生了负向影响（叶玲、王亚星，2013）。

还有一部分学者认为管理者过度自信与企业价值间成倒U型关系。Hackbarth（2008）研究发现，管理者的中等水平的过度自信是有利于企业价值的，但当过度自信超过一定水平时，企业价值会受到损害。叶蓓和袁建国（2008）通过构建联立方程，探讨了管理者信心对企业投资及企业价值的影响。研究发现，适度的管理层信心有利于提高企业价值，但超过一定程度后会给企业价值带来不利的影响。Campbell et al.（2011）指出乐观可以使得一个风险规避型CEO选择最优的投资水平来最大化企业价值，而且有一个最优化的乐观水平使企业价值达到最大化，表明过度自信有利于提升企业价值，但高度过度自信则会反过来损害企业价值。

综上所述，管理者过度自信与企业价值二者之间存在关系，但结论互相矛盾不能达成一致。那到底管理者过度自信是如何影响企业价值的，是否还有其他因素影响到二者关系，值得我们去研究和分析。

参考文献

[1]Malmendier U，Tate G.Who Makes Acquisitions？CEO Overconfidence and the MarketcsReaction[J].Journal of Financial Economics，2008，89（1）：20-43.

[2]GlaserM，Sch'afers P，WeberM.ManagerialOptimism and Corporate Investment：Is the CEO Alone Responsible for the Relation？[C].MAFA 2008 NewOrleansMeetings Paper，2008.

[3]楊兴全，张丽平，吴昊旻.市场化进程、管理层权力与公司现金持有[J].南开管理评论，2014，17（2）：34-45.

[4]胡国柳，曹丰.高管过度自信程度、自由现金流与过度投资[J].预测，2013，06：29-34.

[5]王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化[J].南开管理评论，2008，2：77-83.

[6]余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界，2006（8）：104-112.

作者简介：杨晶（1990-），女，辽宁人，大连理工大学管理与经济学部硕士生；张启銮（1957-），男，福建人，大连理工大学管理与经济学院副教授、工商管理学院会计与财务管理研究所副所长。