信息披露的机构投资者与终极股东的博弈分析

□朱雅琴（副教授）(沈阳工程学院管理学院 辽宁沈阳 110136)

一、问题的提出

LaPorta，Lopez-de-Silanes &Shleifer（1999）对终极股东的研究较早，认为终极股东通常是指金字塔式的集团企业在顶级的唯一具有绝对控制权的大股东，即是企业最终的控制人，他们可以通过包括投票权在内的各种方式最终掌控公司的战略决策与日常经营。一般而言，终极股东通常能够控制公司董事会中的多数董事，并可以直接或间接控制管理层，进而影响信息披露决策。终极股东可以是自然人，也可以是家族，还可以是企业法人或政府机构等。在我国，终极股东多为国有资产监督管理委员会、中央政府、地方政府以及自然人等。在我国现实的资本市场条件下，机构投资者持股使上市公司的股权结构发生了改变，机构投资者的介入在减轻代理成本、降低信息不对称程度等方面发挥了重要作用。机构投资者作为股东，可以通过参加上市公司的年度会议、临时会议等方式干预上市公司终极股东控制的信息披露决策。机构投资者除了“用手投票”积极参与公司治理，影响信息披露决策外，还可能通过“用脚投票”的形式对上市公司的信息披露决策产生影响。如果上市公司的信息披露没有达到要求，机构投资者就会卖掉该公司的股票，此时，上市公司为了稳定股价，稳定机构投资者的队伍，必须提高其信息披露透明度。

二、机构投资者对终极股东的制约

2001年，中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”的战略；2002年，中国证监会又颁布了 《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许引入国外机构投资者，同年1月7日，中国证监会发布了《上市公司治理准则》，规定机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用；2003年，社保基金正式入市；2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的力量进一步推动上市公司的发展，同年10月25日，中国保监会联合证监会正式发布了 《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，规定保险机构投资者在严格监管的条件下可以直接投资股票市场。自此主要以证券投资基金为主体，保险公司、社保基金、证券公司、QFII、银行、信托公司、财务公司等数量颇多的机构投资者不断发展壮大，成为资本市场中不可缺少的重要力量。

从法律角度来看，我国正在逐步鼓励机构投资者积极参与公司治理。国内一些文献研究了机构投资者参与公司治理的情况。王永海等（2007）认为，机构投资者参与公司治理的积极性与其投资公司的治理机构完善程度正相关。文志涛、唐婉虹（2010）基于金字塔股权结构，采用实证研究的方法，探讨机构投资者对终极股东“掏空”行为的影响。结果表明，机构投资者既能从源头上抑制终极股东进行“掏空”的动机，又能弱化终极股东实施“掏空”的程度。郑爱华等 （2010）以2007-2008年沪深两市的A股上市公司作为研究样本，以“其他应收款的增量/总资产”作为“大股东掏空程度”的衡量指标，结果发现，机构投资者已作为积极股东参与了公司治理，有效抑制了大股东的掏空行为。

机构投资者不同于终极股东，也不同于中小投资者，而是居于终极股东和中小股东中间。对比中小投资者而言，机构投资者拥有庞大的资金，即使对终极股东掏空上市公司的行为强烈不满，采取“用脚投票”的方式进行抗议的成本也很大，因为持股比例的上升，虽然提高了机构投资者对上市公司的控制力，但是机构投资者一旦决定“用脚投票”，上市公司的股票价格可能会大幅度的下跌，导致机构投资者遭受严重的投资损失。因此，机构投资者更愿意进行长期投资，倾向于制约上市公司的终极股东及管理层的行为，力争在公司治理中发挥积极作用。

三、机构投资者与终极股东的博弈分析

下面构建机构投资者与终极股东的博弈模型，分析机构投资者与终极股东关于信息披露的策略，确定均衡条件，以此为基础提出假设。

(一)博弈模型的建立

1.博弈参与人。假设模型中有两个参与人，分别为机构投资者和终极股东，分别记为J和Z，都是理性的经济人，其行为动机和目的是追求自身利益的最大化。

2.参与人策略。机构投资者有两种策略：监管和不监管；同样，终极股东在信息披露的决策上也有两种策略：真实披露和虚假披露。假设机构投资者进行监管的概率为p，则不监管的概率为1-p，终极股东披露真实会计信息的概率为q，则披露虚假会计信息的概率为1-q。

3.支付函数。为了分析方便，提出以下假设：

假设1：虚假披露都能够被机构投资者识破，终极股东支付的惩罚成本为C1，如机构投资者“用脚投票”、市场股价下跌等，终极股东的持股比例为α，终极股东因披露虚假信息获得的控制权私人收益为R0，如果终极股东真实披露会计信息，则会获得潜在的收益R1（如长期声誉等）。

假设2：机构投资者监管要付出人力、物力和财力等方面的代价，如咨询费、差旅费和行使权力的表决费等，表示为监管成本C0，机构投资者在上市公司的持股比例为γ。

假设 3：假设 C1＞C0，R0＞C1；公司的剩余价值为V。

则机构投资者与终极股东的博弈模型如图1所示。

在图 1 中，b1=γV-C0，b2=αV+R1，b3=γ（V-R0）-C0-C1，b4=α（V-R0）+R0-C1，b5=γV，b6=αV+R1，b7=γ （V-R0），b8=α（V-R0）+R0-C1

(二)均衡状态分析

如果分别用π1和π2表示机构投资者和终极股东的期望收益，则有：

将π1对p求一阶导数得到机构投资者最优化的一阶条件：

将π2对q求一阶导数得到终极股东最优化的一阶条件：

根据（3）和（4）两式，得到机构投资者和终极股东的反应函数为：

联立（5）、（6）两式，得到纳什均衡条件下机构投资者进行监管的最优概率p*和终极股东进行真实披露的最优概率q*。

由纳什均衡解可以看出，一方面，如果终极股东真实披露的概率q＞q*，机构投资者最好选择不监管；如果终极股东真实披露的概率q＜q*，机构投资者最好选择监管；如果终极股东真实披露的的概率q=q*，机构投资者是否监管收益无差别，可以随机选择监管或者不监管。另一方面，如果机构投资者的监管概率 p＞p*，终极股东最好选择真实披露会计信息；如果机构投资者的监管概率 p＜p*，则终极股东虚假披露会计信息的得益高于真实披露会计信息；如果机构投资者的监管概率p=p*，则终极股东无论是真实披露还是虚假披露会计信息，其得益无差别。

最后纳什均衡的结果是机构投资者以概率p*进行监管，而终极股东以概率q*进行真实披露，此时两者的收益均最大。

由（8）式可知，当 C1＞2γV+2C0时，q*才有意义。此式也表明，机构投资者持股比例越大，终极股东进行虚假披露支付的惩罚成本C1越大，其真实披露会计信息的概率q就会增大。

上述结果表明，只有当机构投资者的持股超过一定比例时，才能使终极股东披露真实会计信息的可能性增大，该结论与 Pound（1992）和 Chung，Firth&Kim（2002）的研究结论一致。他们认为机构投资者持有较大的股份时，其股票交易时，付出的交易成本也较多。因此，机构投资者更加重视上市公司的长期发展，做好长期投资准备。此时，当上市公司终极股东发生有损于机构投资者利益的侵占行为时，机构投资者便会积极参与公司治理，制约终极股东违规违法行为。