浅析欧盟碳排放市场对企业的影响及启示

钟懿辉

(中国劳动关系学院经济管理系，北京100048)

浅析欧盟碳排放市场对企业的影响及启示

钟懿辉

(中国劳动关系学院经济管理系，北京100048)

欧盟在当今世界碳排放交易体系方面居于领先地位，许多学者就欧盟碳排放市场对参与企业的影响运用包括数理模型、实证分析等多种研究方法进行了深入探讨，从市场的一些关键做法来研究参与企业的经济效益变化情况，从而推断市场的影响效益。中国的碳排放市场及其相关企业应该从中学习借鉴经验，寻找适合国情的碳排放市场规则和企业绿色经营之路。

欧盟碳排放市场;影响研究;启示

欧盟在当今世界碳排放交易体系方面居于领先地位，进行了积极有益的探索，积累了成功的经验，尤其在市场化手段管理方面，欧盟2005年发起的碳排放交易计划是第一个经济层面的市场交易机制，这个市场目前拥有超过1000亿欧元的年度交易价值，并且在过去几年里迅速发展，是迄今为止世界最大的环保市场。目前欧盟碳排放交易体系已成为欧盟治理环境污染、应对气候变化的重要政策框架支柱。

我国将成为全球最大最重要的发展中国家碳排放市场，目前5个碳排放交易所试点已经启动，其交易规则、管理办法已出台实施，未来在结合不同试点项目的经验之后，全国性碳排放交易市场将建立起来。这样一来，碳排放交易市场的运行势必对我国相关企业带来影响。因此，本文试图对欧盟碳排放市场，特别是有关碳排放市场对其企业影响方面的一些研究成果进行讨论与评述，最后指出我国碳排放市场及其相关企业值得关注的问题和研究趋向。

一、碳排放交易市场对参与企业的影响研究

国内外学者就欧洲碳排放交易市场对参与企业的影响进行过深入研究。本文探讨并试图拓展有关的理论框架和实证策略。

相比拍卖而言，因为能够提高企业的盈利能力，故分配额度的方法受到欢迎。然而，有无碳排放交易市场对于一个公司的境况是否更好则是需要研究的问题。此问题在很大程度上取决于企业和行业面临的竞争，取决于多少减排成本转嫁给消费者。经济学家埃勒曼(美)等研究表明，确有一些转嫁但它有很大差别，一般不会是全部转嫁。

经济学者布什内尔(美)等考察了限额-交易体制是如何影响公司固定利润的。2006年披露出来的第一份国家级排放报告指出因配额市场的潜在过剩，使配额的价格下降了近50%。与此同时，通过分析道琼斯欧洲斯托克50指数552种股票的每日回报标准差，布什内尔等人发现那些处于限额-交易体制的严格管制下的碳密集型企业的股票价格普遍下跌，并且与那些“清洁”的同行企业相比，这些企业股价下跌的幅度要大。因而得出结论:在欧盟碳排放交易体系运营第一阶段(2005-2007)，二氧化碳法规实际上是有利于企业盈利的。

(一)排放规则和公司利润的古诺寡头垄断模型(Cournot oligopoly Model)

为解释转嫁的年收入，布什内尔等使用了一个标准的古诺寡头市场模型。其中，i公司产品数量qi，自愿减排量Ii，其成本函数Ci(·)和工资率w，初始分配的配额量为Ai，排放率ri(·)和配额价格τ，以及治理成本k(·)。

采用一阶条件和包络定理，可以从上述的方程式(1)获得(2)，其中Q表示由寡头企业生产的总量。同时，作者定义了配额价格τ的变化对其他公司产出的影响，包括配额价格的直接影响以及工资变动带来的间接影响。很明显，如果在一个古诺寡头垄断市场(P＇(Q)完全是负的，或绝对值很大)有足够的由生产商集体获得市场力量的话，则投入成本的增加可能会向下压低总量，推高均衡价格，每个公司的利润实际上会增加。相反，如果投入成本下降，生产商将会更多地压低价格。

最后，尽管上述没有提到分配初始配额的作用，重要的是要认识到，政府拍卖系统具有截然不同的福利影响，这在当今全世界限额-交易体系中普遍存在。根据经济学家古尔德(美)等人观点，参考图一。

一般来说，假设一个公司通过减排使得每单位产出额外增加了成本c。之后，就得出剩余减排量的单位成本，即r——排放配额价格。从而产生新的供给曲线S1，和一个新的均衡产量Q1。消费者价格pC超过原来的边际供给成本多达c+r。

图一配额拍卖制度下的福利效应变化

因而容易看到，在分配配额体制下，阴影区Pcaef代表公司的租金。而在政府拍卖配额制度下，这个租金会流向政府，从而增加纳税人的福利。

(二)实证研究方法

1．事件研究方法——通过聚焦碳排放交易体系短期和戏剧性价格变化取得较好的辨识

事件研究法是一种统计方法，它运用金融市场的数据资料来测定某一个事件发生对企业股票价值的影响。例如，采用事件研究方法，专注于一个特定的为期三天的窗口，当第一个国家级排放报告由欧盟碳排放交易体系披露后，配额的价格下降了几乎50%，这表明配额市场的潜在过剩。此事件表明信息对碳排放交易的直接冲击，这种外部重大事件的发生对任何产品市场都会起作用，直接会影响企业的股票价格。

也许，事件研究方法的最大挑战是其不能观察长期的影响。当然，碳排放交易规则的长期影响实际上与短期影响可能是不同的，尽管后者可能会被更好地辨识。同时，重大事件的影响仅仅是在试验期内股价的下降，而将来价格下跌银行是不可能接受的。因此，长期盈利能力不受重大事件的影响。假设现有一个合理的投资折现率，公司利润的短期波动应该较小。同时，对股权市场的冲击是经常的和瞬时的。一个三天的事件窗口似乎看起来足够短，足以排除影响产品市场的外部因素。然而，许多事情可以搞乱股票价格，而且不同企业之间价格差异还可以由其他因素如季度财报等解释。

2．资产评估的方法——利用资产净值价格波动来推断碳排放交易规则对于不同公司的经济影响

资产评估方法验证了主要事件会给股票价格带来变化，并且基于一系列有关金融市场为“有效市场”的假设，这样的变化反映了贯彻碳配额规则对于公司利润的真实影响。这种研究方法可以回溯到经济学家法马(美)等人的研究领域，法马等人认为对一个企业来说，只要存在某种融资项目，则通常就会预示未来公司股利的增加，因此，该公司的股票就会增值而超出实际的收益。其研究发现，市场在调整股票价格反映未来股利增加的趋势是有效的。

“有效市场”的假设本质上要求证券市场是完全透明的，并且投资者能够获得完全信息，没有交易成本并具有前瞻性。因此，与企业利润和资产收益率相关的所有公共信息都应立即反映到一个自由交易的价格体系中去。然而，欧盟碳排放交易市场的信息是崭新的和非财务的，①注:在这个意义上，许可证价格只能间接地通过改变输入成本影响现金流量。这使得预测规则的真实影响情况变得非常困难。在现实中，交易者通常依赖于识别模式，而在主要事件中关于碳排放交易市场唯一可识别的是上面所讨论的配额价格，而配额价格并不能真正反映配额的真实价值。即便对不同部门的竞争力有充分的了解，以及拥有充分有效的股票市场，投资者仍面临诸多不确定性。以电力行业为例。从理论上讲，在商品市场中电价因其天然不可储存性短期来看应该是非常不稳定的。供需关系因各种不可预知的电力需求冲击几乎瞬间就会发生变化。因可以认为是在2005-2007年试验期间任何时间使用而没有损失的资产，碳价应该是很稳定的。然而，在现实中，研究发现电价即使在短期内也与碳价相关。在这种情况下，唯一合理的解释似乎是电力商品交易者在短期内将碳价作为了识别的标志。

依此逻辑进一步而言，企业能源管理者们可以证明比股票投资者更明智和显著地了解碳市场。如果“有效市场”的假设切实起作用，这些能源管理者们应该将配额价格推至接近零的水平，因为披露的排放报告暗示了固定碳排放配额总余额。然而，在试用期(2005-2007)内直到2007年2月配额价格从未低于每吨1英镑，这表明或者是因为一个巨大的不确定性，或者更可能的是披露的信息没有在企业能源管理人员和股权投资者中消化。

3．确定碳强度措施及影响

使用股票市场运行方法推断主要事件对公司估值的影响，需要从大量背景噪声中分离直接的市场反应。为了提取投资者纯粹来自欧盟碳排放交易市场的信息冲击的反应，研究包含了双重差分评估。同时，为了控制影响单个公司不可观测的因素，计量模型采取固定效应，比如，所有回归分析都包括了市场回报率的固定效应作为控制，②注:市场期望回报率是根据道琼斯欧洲STOXX600指数而定，所以，通过资本资产模型(capital asset pricing model)的逻辑，控制了市场回报率的固定效应的回归模型可视为将单个企业的股票市场溢价回归在其他共变量上。从而分离出单个企业的股票市场溢价。

同时，研究提出了几种“排污”的措施，首先是电力公司，然后是其他各行业。这些措施控制着碳配额价格，它们与主要事件的相互作用让监管重点的排污企业或多或少地从主事件中获取利益或受到惩罚。

最后，在试用期间各行业最初分配排放配额时更多考虑了他们面对非欧盟竞争者的情况。如上所述，短期的电价和碳价的相互关系，不是因几乎完全缺乏弹性的对电力的需求，而是源于令交易商们都无法实际估计的不断变化的电力需求这个市场的磨合。有趣的是，第一个试用期之前，电力部门拥有迄今为止由各成员国赋予初始分配后最大的空头头寸，覆盖了这一阶段排放市场中57%以上的份额。

二、欧盟碳排放交易市场实践的启示

(一)对欧盟碳排放交易市场研究成果的评价

首先，上述研究最大缺点是对其研究的主要事件仅适用于欧盟的试验期的特殊性。例如，运用事件研究方法似乎还是可以在一定程度上反映事件对企业的影响，然而中国的股市尤为特别，影响上市企业的股价因素十分复杂。因此，碳排放交易实施情况是否对企业股价有影响，且有多大影响，尚需未来中国的碳排放交易市场建立后进行研究。还有，在试验期间的免费分配配额与目前流行的政府拍卖系统具有完全不同的福利的含义。同时，目前尚不清楚，资本化和事件研究方法结合将带来怎样的结果。特别是大的交易成本和不确定性可以扭曲金融市场效率，往往导致在事件窗口中产生过度或不足反应。

另外，布什内尔等在其论文中对于资产评估方法没有提供正式的推导，这实际上是一个充分统计途径。当方程以及潜在的模型没有仔细考察时，很容易误用充分统计量。如前所述，“有效市场”的假设往往对欧盟的碳排放交易体系ETS产生不切实际的信息冲击。在这里，本论文指出可能导致关系破裂的潜在问题。企业未来现金流将对仅通过改变经营利润的配额价格的冲击做出反应，要么通过成本转嫁，要么影响企业净配额持有的价值。然而，如果投资者考虑减排，则这种关系就会破裂，这也是一种减排的资本支出形式，也具有排放配额价格的一种功能。在这种关系结构下，额外的股票收益来自公司的利润变化和减排努力的花费。研究发现，在2006年4月的主要事件期间，投资者们较之碳密集程度较低的同行更倾向于惩罚污染严重的企业和行业。这意味着减排渠道不能控制因成本转嫁给消费者而对利润产生的影响(假设减排水平是灵活的，并在每一时期内由公司选择)。然而，没有考虑到减排变化可能导致研究低估了公司利润对配额价格的敏感性，以及在何种程度上成本被转嫁给消费者。

一个潜在的解决方案是在整个行业分析中控制每一部门的市场力量。然而，这显然不是一个具有很好市场竞争环境下的衡量方法，因为没有确切的方式知道欧盟内部和以外经营的公司是否面临来自世界各地更激烈的竞争，以及现在情况如何。同时，在欧盟内的竞争，有时相互关联性更强，因而采用这样的方案不可取。

(二)欧盟碳排放交易市场实践对中国的启示

如何进行初始配额的分配，欧盟的一个显著特征是，电力部门承担了几乎全部的减排负担。当一个成员国缺乏配额，这种短缺几乎完全分配给电力部门。工业和电力部门的明显区分有两点:行业减排潜力和面临非欧盟竞争。因此，把短缺分配给电力部门是因为电力生产不面向国际和非欧盟国家的竞争，还因为发电厂被认为有能力以低于其他企业的成本减排放(通常可通过切换到天然气)，从而有更大的减排能力。因此，在试验期间，整个碳排放交易体系实质是把其他行业排放成本转移到电力部门。欧盟的这种做法给中国碳交易的配额分配提供了借鉴，即让有更大减排能力的、且处于相对保护背景下的排污大户——能源企业承担较重的减排任务。

从另一方面说，碳排放市场的效益如何，关键看对相关企业有怎样的影响。碳排放市场应秉承“谁污染谁付费”原则。然而实际情况可能会发生企业成本转移:一些减排企业有足够的市场能力轻松实现价格调整，把减排成本转移到消费者或上下游身上。如果电力公司可以一对一将这些成本转移给其消费者，将不会有任何减排而而且经济的总福利增益基本上是零，并且财富从电力部门的用户(经济活动中的每个人)转移到非电力行业的公司股票持有者中去了。若消费者成为最终买单者，从社会收入角度看，可能导致贫富差距增大，加剧社会不公和动荡，而且很难实现达到大幅降低成本和促发技术创新的初衷。

另外，决定额度的分配量至关重要，过剩必然会造成碳价大跌，而过分保守则会给企业带来不必要的压力。成功的碳排放市场具有减少成本及促进节能减排技术发展的能力。碳排放市场有两点主要优势:一是有效降低减排成本——企业可根据各自减排边际成本决定最优减排量，而市场机制可实现一定的调节分配作用。二是能够为企业产生创新节能减排技术的有效动力，促进可持续减排。然而，这两点的实施与企业是否真正受到成本压力有直接联系。若大部分成本能够被这些企业轻松转移，他们则不但没有动力去选择最优减排点，更不会积极追求技术改进的突破。需要注意的是，当前中国地区市场的碳价在制度设计上与西方不同可能带来挑战:交易中允许事后调整分配额度，有可能引发道德风险问题，从而毁坏市场信誉。企业减排的经济动力最终来源于碳排放市场给企业带来多大负荷。市场运作应该给排污企业施加压力，产生有实质性的影响，又需要保护企业节能减排积极性，不能对企业的经营发展和竞争力带来较多负面影响，因为市场最终会促使企业只选择净现值为正的社会公益项目。因此，把握两方面的平衡是关键。

［1］James B Bushnell，Howard Chong，and Erin T．Mansur．Profiting from regulation:Evidence from the european carbon market．American Economic Journal:Economic Policy，5(4):78-106，2013．

［2］Frank Convery，Denny Ellerman，and Christian De Perthuis．The european carbon market in action:Lessons from the first trading period．Journal for European Environmental＆Planning Law，5(2):215 -233，2008．

［3］David M Cutler．Tax reform and the stock market:An asset price approach．The American Economic Review，78(5):1107-1117，1988．

［4］A Denny Ellerman and Barbara K Buchner．Over-allocation or abatement?a preliminary analysis of the eu ets based on the 2005-06 emissions data．Environmentaland Resource Economics，41(2):267 -287，2008．

［5］Eugene Fama，Lawrence Fisher，Michael Jensen，and Richard Roll．The adjustment of stock prices to new information．International economic review，10，1969．

［责任编辑:刘晴］

The Influence of the EU Carbon Market on Enterprises and Its Enlightenment

ZHONG Yihui
(China Institute of Industrial Relations，Beijing 100048，China)

The EU is in a leading position in the world carbon emissions trading system，many scholars on the EU carbon market effects on the participation ofenterprises including the use ofvarious research methods ofmathematical model，the empiricalanalysis conducted in-depth discussion，from some of the key approach to study the economic benefits of participants，so as to infer the effect of market efficiency．The Chinese carbon market and related enterprises should learn from the experience，look for a suitable carbon market rules and the road of enterprises’green management．

EU carbon market;influence study; enlightenment

D996．9

A

1673-2375(2015)01-0073-04

2014-11-26

钟懿辉(1962—)，女，广东大浦人，硕士，中国劳动关系学院经济管理系副教授，研究方向:企业管理研究。

本文为中国劳动关系学院2014年院级课题“欧盟碳排放管理实践对我国的启示与借鉴”(项目编号:14YY009)的

研究成果。