跨境证券持有的法律思考

摘 要：国际证券市场的无纸化在为资本交易带来深刻变革的同时，也对资本法律体系的建构提出了挑战。我国证券持有体制以直接持有为主，仅在QFII、境外持有B股、国债回购中涉及间接持有体制，这与国际金融主流背景相逆。通过反思与释义我国现行《证券法》及相关规定不难发现，CSD职能定位、客户资金风险防范、投资者保护基金运作等亟待重估。在2015年《证券法》修订的趋势下，有必要通过引入间接持有体制来弥补法律文本与实践的脱节问题，避免人为割裂CSD与投资者直接的法律联系，明晰证券登记结算环节的法律关系性质并确定CSD责任承担。

关 键 词：证券法；间接持有制；投资者保护基金；中央证券存管机构

中图分类号：D923.996 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2015）11-0071-07

收稿日期：2015-06-02

作者简介：张建（1991—），男，内蒙古赤峰人，中国政法大学国际法学院博士研究生，研究方向为国际私法与国际商事仲裁法。

基金项目：本文系中国法学会2012年度部级法学研究重大课题“国家豁免问题新发展和中国的选择”的阶段性成果，课题编号：CLS（2012）A10。

国际金融市场历来风云变幻，过去的半个世纪，股票、债券以及其他投资证券的持有与转让方式经历了标志性变化。其中最为明显的演变体现为：其一，证券的非流动性与无纸化；其二，证券从发起人保有的簿记权利登记册所载明的投资者实物券持有模式，转向证券权益由中间人为客户设立的证券账户持有。前者着眼于发起人与实际持有人的直接关系（称直接持有体制），而后者在发起人与最终客户之间显然横亘了中间人所开设的证券账户，有时甚至是多个层次的金字塔模式（称间接持有体制）。[1]通常而言，在间接持有体制下，中央证券存管机构（CSD）或国际中央证券存管机构（ICSD）为金融机构、证券经纪商或其他中间人开立账户（账户持有人通常被称为存管机构的参加人），这些参加人反过来再为其下级中间人开立账户，直至最终的实际投资者。因此，在结构底层的投资者与顶层的发起人之间存在着复杂的多层级关系。某些情况下，个体账户持有人的证券权益并不会从发起人的登记或中间人的登记中进行划拨或分离，由此产生了“证券资产池”的概念，这意味着任何参与人或客户的权益都无法与其他客户相独立，因此无法要求上级主体交付特定证券，仅能主张相应批次、类型、数量的证券替代。相比西方国家，我国证券市场起步稍晚，法治环境与经济环境均有本土化的特征。对于逐步开放的证券市场而言，在2015年《证券法》修订之际，研究跨境证券持有体制的现状并反思国际潮流对自身的冲击，确实具有比较迫切的现实意义。

一、我国现行证券持有体制的

演变与成型

我国证券市场属于典型的全面无纸化。早在20世纪90年代初，所有证券即均以电子化和簿记方式登记、托管、交易和结算。[2]由于证券市场起步较晚且证券交易历史短暂，我国的无纸化交易只能移植国外的经验，尽管先进的证券立法可以采用拿来主义，但成熟的交易理念却需要逐步积淀，然而我国并未重演西方主流国家“从实物券到电子券”的发展轨迹，因此国外的经验和背景未必具有可比拟性，而这恰恰是我国证券市场出现各方面问题的深层次根源所在。[3]就持有方式而言，1995年，深圳证券市场改革后曾实施过短暂的直接持有与间接持有相结合的模式，但自2001年中国证券登记结算公司（以下简称中登公司）成立后，提供集中登记、托管、结算服务及证券持有记录是证券所有权的法定依据，我国确立了以直接持有制为主的证券持有体制。①整体上，与西方普遍建立的间接持有制相比，我国的证券持有制度设计比较保守，经过2013年与2014年两次修订《证券法》，直接持有的法律基础仍然得以保留。第一百六十条与第一百六十六条的规范意旨实则包涵两个层次：其一，中登公司应当向发行人提供投资人名册，发行人据此将投资人持股情况记载于股东名册；其二，中登公司有义务提供证券持有人资料并进而证明投资人持股情况。②

尽管我国《证券法》确立了以直接持有制作为主流模式，但一百六十六条第二款则以“但书条款”为间接持有制预留了操作空间。③立法者在规则制定时考虑到我国证券市场发展的实际情况，允许在现行法框架体系内授权有关机关进行特殊规定。2006年，证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》首次明确了QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）在我國证券市场投资的相关法律问题，该《办法》第十六条为QFII代境外实际投资者持有我国证券提供了法律根据，QFII作为经证监会批准并取得外汇管理局额度的境外基金管理机构、保险公司、证券公司或其他资产管理机构，本身并非实际投资者而是作为境外投资架构最上层的中间人，其既可以自己的名义也可以名义人的名义为客户持有证券，这属于我国证券市场中最为典型的间接持有制。④我国现行法中的第二类间接持有制是境外投资B股市场问题，B股作为以人民币标明面值并以外币认购和买卖的外资股票受到特别法的专门规范，根据《证券法》第二百三十九条之授权，国务院于1995年发布的《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第二十二条、⑤2002年《关于落实<中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则>中有关B股账户业务的补充通知》第七条①为境外投资者投资B股市场的间接持有保留了空间。另外，2006年《中国人民银行公告[2006]第5号》规定允许符合条件的银行汇聚境内机构与个人的资金汇购投资境外固定收益产品，为QDII（Qualified Domestic Institutional Investors）投资境外资本市场建构了法律基础。②由于QDII以自己的名义投资于境外市场而在CSD处不体现实际投资者信息，因此也属于间接持有制的模式，但其运行及责任取决于境外市场所在地的法律认可，因而仅在跨境法律适用的国际私法问题解决中存在实际意义。

二、直接持有制下证券投资者

保护的法律问题

（一）中国证券登记结算公司的职能定位

《证券法》第七章规定了CSD的设立条件、机构职能、运作方式。其中第一百五十五条确立了中登公司的中央存管机构与法定中央登记机关结算机构的双重身份。结合第一百一十条与第一百一十一条，投资者进行证券交易必须先行与证券公司签订委托协议，由证券公司实施托管职能代行交易，这是因为只有证券公司才具备证交所的会员资格；但第一百五十九条规定证券持有人的证券必须存管在证券登记结算机构，确立了投资者与CSD的存管合同关系。这便衍生了持有问题，投资者的证券究竟认定为由证券公司托管还是由中登公司存管？由于关切到证券责任承担问题，有必要将“托管”与“存管”两个法律概念进行厘定。现行法框架下，我国的证券持有模式被归结为“中央登记，二级存管”体制，2006年《证券登记结算管理办法》（以下简称《结算办法》）第三十四条③与第七十八条试图对相关疑难进行回应，笔者拟通过文中图表阐释：

从图示来看，托管关系与存管关系系两类不同性质的法律关系，前者系针对证券公司与投资者关系而言，指称证券公司接受客户委托，代其保管证券并代收红利等权益维护服务；后者系针对券商与登记结算公司关系而言，指称CSD接受券商委托而集中保管证券公司的客户证券与自有证券。这样关系是比较清晰的，即投资者与中登公司不存在证券托管关系，如果证券毁损灭失或被不当处置，中登公司作为CSD只对证券公司负责，而证券公司对投资者负责。该《结算办法》在一定程度上就《证券法》的法律漏洞进行了填补，但从目的解释的角度论证，这未必符合立法者本意，因而受到部分学者的指责。就《证券法》第一百五十九条的规定，中登公司不得挪用客户证券，反向解释能够得出一旦发生挪用或不当处置则中登公司应当对投资者负责。但《结算办法》恰恰将二者之间的关系剥离了，没有赋予投资者直接针对中登公司的请求权，这一点殊为尴尬。从深层次思考，这不仅仅是职能混淆的问题，而且使得CSD与券商之间成为利益勾连的利害关系共同体，中登公司失却了中立客观的利益衡平地位，难以发挥监管作用，从而深受诟病。[4]

（二）对净额交收、货银对付的采纳及中央对手方的确定

中央对手方（Central Counter Party，CCP）是指结算过程中介入证券交易买卖双方之间，以促使交易顺利完成的机构，其制度的核心内容包括合同更新和担保交收。前者是指当CCP介入买卖双方参与人的合同后，原合同被双方分别以CCP为对手方的两个新合同所取代；后者系CCP的履约义务不以任何对手方正常履约为前提，即CCP不得行使先履行抗辩权。CCP的介入使交易关系发生拆分，提升结算效率的同时也降低了结算风险。净额交收是针对逐笔全额结算而言的，指证券交易双方约定期限内以双方买卖的净差额进行证券与资金的划付，遵守相互抵消轧差原则，减少清算次数的同时降低交易成本。[6]货银对付原则是指CSD与结算参与人在交收过程中，当且仅当资金交付时给付证券、证券交付时给付资金，消除时间缝隙确保交付的不可撤销性，我国《证券法》第一百六十七条明确规定了这项原则。

（三）客户证券资金风险的法律防范及保护基金的设立

证券账户资产既包括客户证券也包括客户资金，相应地，客户资产风险也包括证券风险与资金风险。客户证券风险与证券持有方式和证券权益的法律性质息息相关：在直接持有制中，投资者以自己的名义持有证券，享有特定、独立、可区分的所有权，托管人仅以保管人的身份控制与管理证券；在间接持有制中，客户不复以自己的名义持有证券，权益行使受制于直接中间人的簿记登记，客户权益的法律属性需要被重新定义方可防范及应对风险。而对于资金风险，投资者不仅拥有交易结算资金的所有权，而且通常引入信托安排以保障资金安全。风险的来源集中于两个方面：一是托管人经营审慎性不足导致的风险，二是托管人利用信息优势进行不规范操作以致于侵害客户权益。相应地，风险防范也应当从源头着手：首先是对托管人规定最低净资本要求即实行资本充足率监管以保证流动性，其次是强调托管人必须将客户资产与自由证券相分离，证券账户与资金账户相分离。[7]根据《证券法》第一百三十条的授权，我国证监会于2006年制定了《证券公司风险控制指标管理办法》，其中第十八条与第十九条采用了最低资本限额和比例限额相结合的模式，对证券公司的资本充足性标准作了清晰的规定。

早期证券公司监管者多从净资本角度强化资产的可变现能力，认为单个证券公司的破产理论上不会诱发挤兑恐慌或系统性风险，因而没有构建起存款保险制和中央银行再贷款救助制组成的“公共安全网”。[8]但近代经济危机所暴露的问题促使监管者开始进行反思，美国与加拿大率先设立了证券投资者保护基金。①根据我国《证券法》第一百三十四条之授权，2005年国务院制定了《证券投资者保护基金管理办法》，2006年《证券投资者保护基金申请使用管理办法（试行）》就基金申请、发放、使用制定了细则，2007年《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法（试行）》针对基金缴纳比例及监督管理明确了要求。除此之外，考虑到证券登记结算机构的系统性风险可能诱发证券市场的“多米诺骨牌”效应，根据《证券法》第一百六十三条之授权，证监会于2006年制定了《证券结算风险基金管理办法》，旨在防范CSD因违约交收、技术故障、操作失误、不可抗力等造成的损失。但该《基金办法》在以下方面尚待重构：其一，第十二条规范了基金资金来源问题，其中第二类即券商按营业收入特定比例缴纳的资金中，经营运作水平差且风险高的证券公司需要缴纳高比例的基金，但我国尚未设立统一的中央证券公司评级机构或券商信息评价体系，比例不易定夺，必须要求提升证券公司的信息披露水平并细化监管标准来判断风险层级。其二，第十七条、第十八条规定了基金的赔偿对象与发放事宜，要求证监会出具风险处置方案，基金公司继而制定基金使用方案，二者均须报国务院批准后依据国家有关政策偿付。事实上，这与既有的2005年《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》的衔接并不吻合，后者系在基金公司成立前出台，对规范基金发放问题缺乏有效的针對性。其三，第二十二条规定了我国的投资者保护基金实施证监会、财政部、中国人民银行多头共同监管，尽管能最大限度地分配监管职责，但仍难免暴露监管的真空与灰色地带。实际上，发达国家成熟的证券市场基本上是由统一部门集中实施全面监管，例如英国FSA、美国SEC等。

三、间接持有体制规则的

缺位与立法设计

随着证券市场规模的扩大化及国际化，我国在证券持有体制上需要与国际接轨，而不是在世界潮流中掩耳盗铃。早在2004年《证券法》修订草案中拟定新增“经国务院证券监督管理机构批准，证券公司可以受托持有法律、行政法规规定的证券，成为证券的名义持有人”，但在最终通过的修订案中予以删除了，立法者显然并未做好在国内普遍建构间接持有制的准备，因此当时并未认可券商的名义持有人地位。但时过境迁，十年后《证券法》已经经历了三次修订，其中2013年的修订聚焦于要约收购问题，2014年的修订着眼于注册制、证券定义、信息披露制度、投资者保护制度等的完善以及证券监管权限的改革问题，但始终未能就跨境证券持有问题作出有效的正面回应。总体来看，除QFII、部分B股证券及国债回购等特定领域外，我国仍坚持直接持有制，对此支持者與质疑者不乏论战，笔者并不认为这是我国新兴市场的“后发优势”，而恰恰是某种不合时宜的既定思维。首先，间接持有制明显有利于降低结算成本，提高资金的周转速度，减少纸面化凭证遗失灭失的风险，保证交易过程的安全畅通；其次，在我国证券市场国际化的进程中，间接持有制能尽量避免对境外投资者投资我国证券市场的不合理程序性阻碍；再次，间接持有制尤其适合某些金融衍生产品。[9]

就实体法立法的规则设计上讲，证券市场的日新月异呼吁法律的适时调适。我国现行《证券法》基本围绕直接持有制展开，间接持有制相关立法的滞后性颇为明显，例如事实占用与交付的概念显然无法解释间接持有中的权利转移，因为间接持有中无形财产权益不涉及具体形态的让与或交付。从整体的法律框架来看，首先需要将间接持有证券权益的性质明晰化，在这方面，英国借助信托法中的法定所有权与受益所有权的二元结构来定性证券的间接持有体制；德国为代表的欧陆国家则以实物券为背景，通过某种共有权设计来应对间接持有问题；美国《统一商法典》则创设了独特而崭新的法律概念，即以“证券权益”指称权益持有人对金融资产所享有的特定财产权益。[10]2009年国际统一私法协会《中介化证券实体法公约》摈弃了间接持有、中间人持有、账户权利等概念，首创“中介化证券”的法律体系，力求包容各国对证券财产权益的不同定性，对此我国也有学者提出借《证券法》修订契机引入中介化证券风险防范的法律体系。[11]审视我国的实际情况，我国既不存在英国那般成熟化的信托制度，也难以保证美国式新概念能与现行法恰切衔接，总体来看借鉴共有权的形态不失为可行的路径。此外，建立系统的证券公司退出机制（市场并购、行政关闭、破产倒闭等）、完善投资者保护基金制度都是立法设计的题中应有之义。

冲突法视野下，传统的冲突规则即物之所在地法与修正的“透视理论”也面临实践困境，且间接持有制还涉及混合证券在法律回应上的疑难。[12]在这种背景下，相关中间人所在地法（Prima原则）已经为不少国家的成文法所纳入，如欧盟《结算终局性指令》、法国1983年第83-1号法律第二十九条、1994年美国《统一商法典》第8-110（b）款等均肯定了PRIMA原则的优先适用性，而2006年海牙国际私法会议通过的《关于中间人证券持有权利承认的法律适用公约》则首次在国际统一冲突法立法中吸收PRIMA原则并与意思自治理念相融合，构建了整套错落有致的冲突规范体系。反观我国国际私法立法，2011年《涉外民事关系法律适用法》首次专门针对涉外有价证券的法律适用问题制定了特有的冲突规范，该法第五章物权编第三十九条规定：“有价证券，适用有价证券权利实现地法或其他与该有价证券有最密切联系的法律。”从文义射程上解释，“证券权利实现地”可能包含的范畴太广，实现地究竟指称“证券行为地”抑或“证券所在地”，立法上实难区分，这可能导致司法实践操作空间过宽。另外，“最密切联系原则”的引入本值得称道，但其具体操作缺少切实指引，最终无外乎指靠法官的自由裁量，但就我国本土化情况来看，法官未必有足够的信心与资质准确寻求最密切的标准，反倒可能诱发涉外案件裁判风险。另外，本文从实体法角度去界分不同的证券持有体制，本意是借由抽丝剥茧的方式最终找到适合我国证券法律适用规范，但该条对于不同证券类别及行为未加区分的统一规范，某种程度上增加了实践中法律适用的不确定性。

四、《证券法》修订对跨境证券

持有体制的影响

截至2015年5月1日，我国证券市场的规模始终位居世界前列，沪深两市上市公司多达2656家，数目上是2005年底的两倍，总市值达56.34万亿，约2005年底的13倍。[13]市场的革新是制度更替的“发酵剂”，《证券法》对于证券发行与交易、投资者权益保护、市场经济秩序促进等功效卓著，就目前现状来展望，2015年修订将聚焦于推行股票发行由核准制向注册制改革，其中信息披露仍是改革的核心，而赋予市场主体以融资自主权、规范证券机构行业内部经营行为将成为重点，“一机两翼”式的变革会对传统制度中的桎梏加以突破。

应当承认，不同的证券衍生品种对交易模式及持有体制有不同需求，其中相当一部分交易如期货品种是比较适合间接持有制的，但随着证券市场对外开放的深化，境外投资者投资我国证券市场以及中国企业境外融资的现象只会更为普及。固步自封终究不利于经济的良性发展，笔者主张从长远视角反思现状：首先，我国2015年《证券法》修订有必要考虑调整证券持有体制，通过立法允许券商作为名义证券持有人符合电子化交易的大趋势，间接持有制的确立将为我国机构投资者提供风险控制的新思路。其次，针对我国目前登记结算机构与投资者的关系被人为割裂的问题，为实现结算环节利益受损者的救济渠道畅通，有必要明晰登记结算各方主体的权利义务，厘清各环节的法律关系性质。再次，责任承担上需要坚持公平合理的理念。现行《证券登记结算管理办法》实际上在尽量通过立法回避，或割裂登记结算机构与投资者之间的法律联系而使CSD从法律责任中解脱，[14]《证券法》与《证券登记结算办法》在CSD义务承担问题语焉不详，这在无纸化的时代背景下与规则设计的法理及逻辑相悖，亟待作出检省。对此，需要在法律责任章节引入CSD因交割或划拨失误而发生的损害赔偿责任，并完善投资者保护基金的对象、范围、限额，以实现可操作性。

【参考文献】

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[13]沪深2656家上市公司总市值56.34万亿[DB/OL]. http：//blog.sina.com.cn/s/blog_4d58c41b0102vgua.html，2015-05-01.

[14]袁康.无纸化背景下我国证券登记结算制度的改革与完善[J].证券法苑，2011，（02）.

（责任编辑：王秀艳）

Abstract：The paperless trading of international securities markets brings a profound reform to capital transactions，and meanwhile，it poses a challenge to the construction of the capital law system. Our country's possession of securities system mainly focuses on direct possession，which involves the indirect possession system only in QFII，the possession of overseas B shares as well as the government securities repurchase and is contrary to the mainstream background of the international finance.By reflecting and paraphrasing our country's current Securities Law and its related regulations，it is not difficult to find that the function orientation of CSD，the risk prevention of the clients' capital as well as the operation of the investors' protection fund are in urgent need of revaluation.Under the tendency of revising the Securities Law in 2015，it is necessary by introducing the indirect possession system to make up for the disconnection problem between legal texts and practices，to avoid separating artificially the direct law connection between CSD and investors，and to the legal relation's nature of the link of the securities registration and clearing and to confirm the responsibility of CSD.

Key words：Securities Law；the indirect possession system；the investors' protection fund；the central securities depository institution