向阿里股东学“混改”

郑志刚

2014年，“混合所有制改革”是媒体报道中的关键词，激起了公众对国企改革的期待。混合所有制改革旨在通过引入其他性质的股份，提高国有资本的运行效率。这主要通过两个途径来实现：其一是引入战略投资者，在实现融通资金的同时，延拓经营领域和范围；其二是混合所有制改革将有利于企业形成合理的治理结构。盈利动机更强的民间资本的引入将会激励推动公司治理结构的变革和完善来保障自身权益。

混合所有制改革将体现国有资产管理理念的革新——从经营企业到经营资本。目前国有企业的基本经营模式除了通过国有资产管理链条“管资本”外，还通过自上而下的人事任免体系和国企官员晋升考核，事实上对企业经营产生实质性影响。这使国企所有权与经营权无法真正分离，在企业组织形态上类似于基于家庭作坊的“新古典资本主义企业”。目前，“不仅管资本还要管企业”的国企既没有利用社会专业化分工提高效率，也没有很好解决代理问题。那么，如何才能真正实现“所有制的混合”？

一项新的改革措施只有在成为“可自我实施”的制度安排（即纳什均衡）才能意味着取得根本成功，这需要满足两个基本条件。其一是民间资本通过成为国企的（财务或战略）投资者给其带来的投资回报，将高于其他投资的回报（机会成本）。这是所谓的个体理性参与约束。由于民间资本可以利用混合所有制改革的契机，参与并分享以往国有企业才能享有的高额垄断性利润，这个条件看起来似乎并不难满足。其二是国有资本与民间资本要激励相容，所有制的混合无论对国有资本还是民间资本，都需要做到真正有利可图。国有资本最根本的利益是促进国有资产的保值增值，以增进全社会的福利。开展新一轮混合所有制的根本目的之一，就是实现国有资本的保值增值，而民间资本参与混合所有制改制的最大担心，来自作为控股股东的国有资本对民间资本的可能侵吞和掏空。大量的研究文献表明，控股股东会以关联交易、资金占用和贷款担保等方式来对所控制的控股公司实现侵吞和掏空，从而使外部分散股东的利益受到损害。因此要使民营资本从资本的混合中同样“有利可图”，就需要建立平衡和保障不同性质股份利益的“制度安排”。对于民营资本，如果作为控股股东的国有资本能够做出不利用控股地位来侵吞、掏空民间资本利益的可置信承诺，民间资本就会从所有制的混合中有利可图，从而变得激励相容。激励相容约束条件满足的前提是，国有资本所做出的承诺必须是可置信的。因而，如何使国有资本所做的相关承诺变得可置信成为混合所有制改革成功的关键。

2008年全球金融危机中美国政府的救市实践，以及去年阿里美国上市带来的新兴市场公司治理结构创新的思考，为我们进行混合所有制改革的相关制度设计带来启发。

先看美国政府的救市实践。从动用财政资金对陷入危机的企业直接国有化，到持有不具有表决权的优先股，到仅为银行贷款提供担保，美国救市政策三个阶段变化的共同考量，是如何避免政府对微观层面企业经营管理决策行为的干预，因为经营企业并非政府的专长。这被认为是美国近年来经济强劲复苏的制度设计原因之一。

阿里则通过推出类似于不平等投票权的合伙人制度在美国成功上市。那么，阿里股东为什么会选择放弃部分控制权，转而把更多的控制性权力交给以马云为首的合伙人？一个很重要的理由是，由于新兴产业的快速发展，很多业务模式投资者根本无法把握。而此时把更多控制权交给具有信息优势、有效把握业务模式的马云团队，而自身退化为普通的资金提供者，对于外部投资者而言显然是最优的。这是外部分散投资者基于新兴产业快速发展和对于业务模式的信息不对称的现状，做出的理性选择。

也许国有资本可以考虑向美国政府和阿里股东学习，通过持有优先股来向民间资本做出不直接干预和经营企业的庄重承诺，以此更好地实现国有资产的增值和保值。

按照上述模式完成混合所有制改革后，国有资本运行机构将根据上市公司过去的业绩表现和公司治理状况增持或减持优先股，来引导市场对上市公司的评价。这是通过标准的市场行为，而非行政途径，来向上市公司施加改善业绩表现和公司治理的外在压力。国有资本由此扮演没有表决权的“机构投资者”的积极股东角色。董事会由具有表决权的其他外部股东选举产生，并成为公司治理的真正权威。公司高管则由董事会从职业经理人市场聘用。除了内部治理机制，混改后的公司还要借助严格信息披露等市场监管、法律对投资者权力保护举措（举证倒置、集体诉讼）的推出以及媒体监督、税务实施等法律外制度共同形成公司治理的外部制度环境。

在实际的混改过程中，最突出的问题有两个：第一，在资本市场资源配置能力和途径存在限制的条件下，谁应该首先成为资本社会化的对象？如何公平地实现“资本社会化”？在没有做好充分准备的情况下盲目进行混改，必然会引致暗箱操作下的资产流失和设租寻租行为。对于这一问题，借助媒体等外在监督下的公开招投标、甚至大力反腐或许能够成为有效的对策，其中利用现有资本市场的资源配置能力的整体上市是可行的选择之一。第二，国有资本的代理人的寻租设租问题，这也会成为混合所有制改革推进重要的阻力。这一问题的解决有赖于不断建立和完善民主科学公平正义的决策机制和决策环境。