消费升级 显性趋势

随着价值股估值回归合理区间和资金杠杆的局部出清，A股中长期投资价值正在逐步显现。中长期而言，资金驱动动能消退后，市场仍需要在分化中确立主线。

本轮调整是对今年以来资金驱动行情的理性修正。春节以来，个人投资者蜂拥入市，每周新增投资者人数最高值达164万人，5月银证转账净增额曾达1万亿左右，一度逼近新增社融规模。同时，融资炒股更是进一步放大了这一趋势的动能，特别是高杠杆的场外配资。从目前情况上看，每周新增投资者人数已经回落至30万人左右，与2014年底的规模大致相当，这一动能明显放缓。杠杆方面，百度指数显示场外配资大规模兴起于今年3月份，并在5、6月份快速放大，由于全A指数已经调整至今年春节之前的水平，这在一定程度上意味着场外配资规模可能已经得到了有效的压缩，特别是在监管加码的环境下。对于场内融资而言，由于杠杆比例相对较低、平仓机制相对稳健、风险监管相对可控，对市场冲击力相对有限，主要还是市场趋势的同步或略滞后的变量。

年初至今，上证50、沪深300、上证综指为代表的权重指数均出现了不同幅度调整，创业板指、中小板指、中证500等成长指数依然保持相对较大幅度的正收益。目前，高分红、低估值、大市值价值股的估值已基本回归至相对合理的历史区间。以银行为例，目前估值水平隐含的股息回报率约为5%，虽然绝对水平仍低于去年行情启动时的7%，但考虑到无风险收益率的下降，相对于长期国债收益率的溢价已经回归至20%-60%的中长期区间。另外一个比较有意思的现象是，今年二季度市场见顶之前，银行股股息回报率曾一度逼近但并未超过10年期国债的到期收益率水平。但另一方面，以创业板为代表的成长股估值虽然同样经历了大幅调整，但相对银行股的估值溢价依然处于2013年以来的区间上限，这在很大程度上与本轮调整的系统性有关。

在海外市场对中国经济增长表示极大担忧的背景下，二季度企业业绩略超预期。在收入增速顺周期下行的背景下，全部A股、中小板、创业板和非金融石油石化板块2015年中期净利润增速较Q1均现回升。除创业板高位略有下降外，其他口径中期净利润增速甚至高于2014年。其中，消费行业是盈利增速回升的结构性动力，餐饮旅游、商贸零售、纺织服装、食品饮料、医药生物、TMT等消费行业不仅利润增速高于2014年或继续维持高位，许多行业的收入增速都出现了逆周期回升，或基本维持在去年水平。这除了消费的弱周期属性外，也是经济转型的趋势使然。另外，化工、建材、电力、交运等中下游传统周期行业净利润增速并未进一步下行甚至有所回升，这在很大程度上与供应收缩和成本改善有关。

在新的逻辑和趋势出现之前，绝对收益追求者仍可以选择观望，但选股时间也已经开始。在这方面，有两个确定的趋势值得关注。第一是消费升级，这是非常显性的趋势。毕竟在衣食住行特别是房子的需求满足之后，我们的收入和财富都还在增长。简单的比如换个好车、继续追苹果6S，高雅一些的是大文化，比如深度旅游、健身、电影、演唱会、买恒大套票看罗比尼奥。第二个是人口老龄化，这是隐性的趋势。联合国人口展望报告预测，中国老龄人口抚养比例从2015年开始已经进入指数化增长阶段，2030年以后甚至总人口都要负增长。联合国的统计也许没有考虑80一代的二胎政策，但这个也会加大老龄人口的抚养压力。老龄化会带来两个长期的投资机会，一是医药医疗，特别是针对老年病的稀缺领域，这一代老龄人口（或子女）享受更好医疗条件的能力是明显提升的；二是智能化，老龄化难免造成劳动力相对供应或结构性供应的降低，替代人工是中长期确定的创新方向。（作者/赵扬，光大证券策略分析师）