金融衍生品的机遇与挑战

陈希琳 许亚岚

随着全球对金融衍生品需求的增加，金融衍生品市场的发展步入了设计和创新的鼎盛阶段。现阶段，发展金融衍生品市场对我国资本市场的充实和完善具有重要作用。那么，金融衍生品发展现状如何？我们在发展金融衍生品市场的过程中，又应该如何避免其成为金融危机的导火索？

市场空间广阔

金融衍生品是一种金融合约，通常是指从原生资产派生出来的金融工具，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。金融衍生品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。

“金融衍生品是一种很宽泛的概念，它分为场内市场和场外市场。”北京工商大学证券期货研究所教授胡俞越对《经济》记者说，从场内市场来说，主要集中在中金所和一些证券交易所，例如中金所就有3个股指期货和两个国债期货，证券交易所推出了ETF期权，除此以外，ETF的基金也属于衍生产品，“而场外市场的衍生产品则更多，例如银行间的交易市场、外汇期权、外汇远期等”。

中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军向《经济》记者介绍了目前金融衍生品市场的发展情况。“据统计，目前比较明确的是上海金融期货交易所推出的关于金融期货和利率期货包括股指期货方面的产品，还有国债期货方面的衍生品。除此之外，还有商品期货交易所交易的期货，比如说大连商品交易所的大豆期货，郑州商品交易所的农产品期货等”。

目前，金融衍生品市场的规模已在百万亿元之上。“从今年1-5月份的情况来看，中金所的5个品种累积成交额就有201万亿，占全国期货市场49个期货品种成交额的80%。”胡俞越告诉记者，中金所今年4月16日又新上市了两个股指期货合约，一个是中证500，一个是上证50，以及2010年4月16日上市的沪深300股指期货构成了股指期货“三兄弟”，股指期货的品种体系已经相对比较完备。

而在中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇看来，目前这一市场仍有很大的发展空间。

对此，南华期货子公司南华资本金融衍生品部总监王敏楠告诉记者，目前金融衍生品市场还是以场内交易所交易为主，场外衍生品市场目前尚处于萌芽阶段。“虽然目前国内场外衍生品规模尚小，但按照国外成熟市场的发展经验，场外衍生品市场规模远大于场内衍生品市场规模，场外衍生品是场内衍生品的补充，能够更好地满足实体企业的需求”。所以，衍生品市场的发展空间仍然很大。

如今，在中国经济发展的转型阶段，发展完善金融衍生品的呼声也渐高。

最为重要的是，金融衍生品可以满足市场投资者规避风险的需要。金融衍生品不属于投资产品，具有套期保值、规避风险、投机的作用。

赵锡军表示，随着我们国家利率市场的不断放松和加快，金融市场的基本价格会随行就市，再加上汇率制度改革也在不断推进，汇率放开的程度也在不断扩大，所以利率和汇率两个金融市场的价格波动会越来越频繁，会影响各种金融产品的价格。“作为投资者来讲，为了防止价格波动对他们带来的不利影响，就需要有衍生产品做一些汇率的对冲、套期保值等，这和金融市场的发展和改革相关联”。

另外，我们国家的金融市场也在不断对外开放，越来越多的境外投资者投资我们的市场。赵锡军表示，无论是实体经济还是金融部门，都提出了通过金融衍生产品对冲风险、减少波动的需求，金融衍生品市场的扩大是必然趋势。

东航期货董事涂殷康告诉记者，金融衍生品会使利率和汇率更加市场化，这对整个经济有好处。

“应该说衍生品是一个风险控制和对冲手段。”长江期货策略研究中心经理薛家铭向记者表示：“巴菲特就要求过银行帮他设计一个期权，银行自己做期权，自己做对冲，然后他买银行的期权。就是我们要自己去设计一个期权然后卖给相应的机构投资者，可以帮你去做风险化的优化管理，不同的衍生品不一样，要用不同的品种进行对冲。”

金融衍生产品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。

同时，政策层面也在积极推动场外衍生品市场的发展。“目前国务院认可了期货是国民经济的重要组成之一，也在大力推动这一市场的发展。”王敏楠说。

王敏楠对记者表示，各方面政策都在支持金融衍生品业务蓬勃发展，且目前我国经济面临着重大转型期，急需金融衍生品扮演好风险管理的角色，因此在多重因素的交替影响下，未来金融衍生品市场将会有重大发展。

而在赵锡军看来，这个机遇期是一个比较模糊的概念，还需要在发展中落实下来。

金融衍生品是把双刃剑

在美国金融危机爆发后，一些专家认为大量具有明显的投机性和虚拟性特征的金融衍生品是造成现代市场经济出现泡沫的直接原因，并将其看成金融危机爆发的罪魁祸首。尽管这一说法有些绝对，但作为一种投机工具，金融衍生品可以导致整个市场的巨大波动，这值得我们保持警惕。

任何金融衍生品的强劲生命力一定是建立在实体经济的需求上。“美国的信贷资产证券化，是透过金融衍生品的功能协助贷款人降低贷款利率，充分发挥了金融衍生品的积极作用。但在若干金融机构的推波助澜下，只为创新而创新的金融衍生品，无形中吹大了房地产市场泡沫，造成美国次贷风暴的发生。”王敏楠认为，我们除了要鼓励金融衍生品为实体企业提供创新服务外，还要透过金融行业的自律与社会监督的力量，来避免无的放矢的金融创新。

“金融是实体经济的血液，也是一个加速器，在处理不当时，会加速经济衰退，如果这个杠杆运用得好，也可以加速经济复苏和成长。”清华大学国家金融研究院副院长周皓向记者表示。

对于次贷危机，大家都心有余悸，赵锡军对此却并不担心，他认为，当我们的金融市场发展或放开到美国那样的程度，发展到全球第一大市场的时候，我们确实需要考虑美国的次贷危机在这种情况下对中国的影响。“但是现在两个国家处于不同的发展阶段，它们的金融业差距比较大。对中国来讲，我们金融业在开放的过程中要密切关注国际市场的变化，特别是发达市场出现的一些新风险和情况要关注，只要做到不让发达国家金融市场的风险传到我们这儿来就行”。

那么就需要在增加积极性和避免盲目性之间找到一个平衡。

对此，薛家铭表示，目前金融衍生品市场发展的积极性还比较高，但投机的气氛再降一下效果会好一些，如果投机气氛太浓，就容易引起不太好的误导效应。“现在这一阶段，股票市场太火爆了，所以整个市场情绪比较急躁，再加上衍生品本身也不够充分，它的杠杆也不大，大家都拿衍生品做投机而不是投资的话，某种意义上很可能会有助涨助跌的效果。”

同时，对于企业来说，也要充分认识到，金融衍生品交易可以规避投资风险，却也可能加速风险的爆发。

一旦金融衍生产品交易不当，将导致巨大的风险，有的甚至是灾难性的，国外的有巴林银行事件、宝洁事件、LTCM事件、信孚银行事件，国内的有国储铜事件、中航油事件。

以中航油事件为例，如果交易不当，不仅可能掉入别人设好的圈套，甚至还有可能在很短的时间内破产。高盛中国通过它在新加坡的子公司杰润公司建议中航油在市场上做空石油期权，而高盛却反其道而行暗暗大量做多，随着亏损额加大中航油不得不继续加码做空，希望能等到油料下跌的那一天，可以一举翻本。然而，事件最终以中航油亏损5.5亿美元，宣布向法庭申请破产保护令为结局。不禁令人唏嘘，偷鸡不成蚀把米。

此外，对于汇率这个重要因素，金融衍生品能够产生的作用也具有不确定性，政策部门也要给予重视和引导。

“金融衍生品包含的范围除了股票之外还有利率和汇率的管理，这个实际上就是一个挑战，利率管理主要是以国内的央行为主，但汇率在资本市场开放的情况下面临着和国际市场相衔接的风险。”涂殷康表示。

薛家铭对此也比较认同，他认为最复杂的还是汇率，一方面我们要向放开的方向转变，但另外一方面目前这个阶段汇率又是受控制的，汇率之间对外投资也是受控制的。“对市场而言，政府应该想办法允许各种对冲物品存在，比如说汇率期货，现在金融衍生品市场也在放开，越来越多的国外交易所也在建立国内衍生品的交易，在开放的过程中自己不主打国内产品，大家就只能做国外的。”

分层次发展衍生品市场

金融衍生品未来的发展空间还是比较大的，但最重要的还是要明确方向，了解金融衍生品市场应该如何发展。

“这跟每个人的工作相联系，购买衍生产品的需求者不一定就是为了对冲这个市场波动的风险，可能会用在投机炒作方面，我们需要投资者更加客观理智地认识衍生产品的作用，加强风险防控。”赵锡军呼吁，做衍生产品的金融机构要加强风险控制。“随着开放的不断推进，我们的境内外交易活动会越来越多，与境外监管方面的合作也是一个考虑”。

郭田勇认为，在金融以服务实体经济为导向的情况下，金融衍生品要在控制风险的前提下来稳健发展，不宜发展过快。

“我认为金融衍生品市场应该分层次发展。”王敏楠表示，对于机构投资者而言，具有专业的衍生品知识与市场经验，才能够充分发挥金融衍生品的财富管理与资产配置功能，从而获取较低风险下合理的报酬率。

金融衍生品的创新需要有容忍创新、鼓励试误的空间，过严的监管政策将导致金融行业创新能力的衰落。王敏楠建议，在监管上应把握充分揭露、风险自负的原则，鼓励金融行业的创新，透过创新提升金融行业的竞争力，善用行业协会的自律约束行业有序发展，在监管上采取负面表列的方式，“划出行业不可超越的红线，相信市场力量会引导金融行业发展”。

“我觉得监管和发展永远都有一些矛盾。”涂殷康认为，创新是对监管的一种突破，但往往没有这种突破，这个市场就无法获利，对于监管来说，在适度的范围内应该容许创新。

薛家铭表示：“对于参与金融衍生品市场的机构来说，我个人觉得国家应该放开一点，让他们自己去创造或创新效果会好一点，现在我们看到了美国的次贷就会想国内会不会有次贷，看到美国的衍生品出了什么问题就会想到国内有没有什么问题，所以初期管得比较严，这需要时间来不断进步，现在都在慢慢放开。”