汉能危局

刘书艳

“汉能这次恐怕真的躲不过去了。”一位熟悉香港资本市场游戏规则的业内人士对记者说。听得出，其语气并非幸灾乐祸而更多是一种深深的遗憾。

所谓“躲不过去”的，是指不久前来自香港监管方最严厉的惩罚——停止交易并接受调查，以及由此引发的严重后果。

用上述人士的话说：“汉能存在永不复牌的可能性，这相当于给退市了。”而且，香港证监会的指令意味着，汉能薄膜发电的流通股在场内外均被停止交易。

自愿停牌与证监会命令其停牌，其间的差别将带来截然不同的后果。

这种罕见的严厉态度并非没有先例，此前洪良国际和中国高精密都曾被香港证监会勒令停牌，洪良国际后被撤销上市资格，并向投资者做出赔偿。而中国高精密则因拒绝向核数师毕马威交出完整数据而被勒令停牌后，从2012年8月21日停牌至今尚未复牌。

对一家上市公司而言，这种惩罚所带来的市场连锁反应将会造成致命打击。

记得2014年12月在济南召开的全国工商联执委会上，提及民企转型，身为全国工商联副主席的李河君自信满满地告诉记者：“我们5年前就开始转型了，并且现在已经完成了转型。”

那段时间，恰是汉能薄膜在香港市场股价一路“陡峭上升”的黄金时期，李河君难掩意气风发之态。

此后不久，以其掌握市值计算，李河君一举登顶成为中国首富。在不到两年时间内，这位汉能掌门人令人咋舌地超越包括马云在内的许多企业巨头，在中国富豪榜上登顶。不过，首富宝座并不总是让人感到舒适。这匹“突然”出现的“黑马”和他的核心资产——汉能薄膜引发了媒体和相关机构强烈兴趣，并开启不断遭受质疑的尴尬旅程。一直到今年5月20日，在不到一小时的交易时间内，公司近400亿美元的市值蒸发一半以上。然而，股价“腰斩”并不是噩梦的结束，随着汉能被香港证监会强制停牌，最严峻的考验恐怕已经不远。

实业汉能逆势布局

时间拉回到4年前。2011年，在一次非公有制经济人士先进典型汇报演讲中，李河君与李书福、张近东等共10位民营企业家一起在人民大会堂和北大进行了汇报演讲。那时，对于大多数人来说，李河君还是个陌生的名字，其时汉能也刚开始布局光伏产业。

从清洁能源水电站起家的李河君一直很低调，之所以引发媒体普遍关注，就在其大力度布局光伏产业之后，及至借由市值身价暴增而问鼎中国首富，曝光率达到顶峰。

现在看来，或许是当初那个产业转型的决定，让这家民营企业的命运发生了彻底的改变。

在汉能从传统水电转型新型能源产业的过程中，不得不提起一个人——陈石，作为向李河君献计太阳能光伏战略的第一人，陈石于2009年提交了一份战略转型报告，成为汉能光伏神话的起点，也就是李河君说过的“5年前”。

这份由原汉能战略管理部首席研究员陈石执笔的报告，后完善确定为《汉能集团2010-2020年战略规划方案（光伏）》，长达186页。就是这份186页的战略规划，直接推动了汉能于2009年横空杀入光伏领域。

2009年的光伏市场，多晶硅电池产能明显过剩，并且由于欧美市场的持续火热，全球多晶硅价格一路飙升至历史峰值，晶硅电池成本不断提升；薄膜型太阳能电池由于没有有效的转换率市场占比不足10%，而其实，全球经济也还未从金融危机的阴霾中走出来。

此后几年，由于欧美市场需求断崖式下降，整个光伏行业走入持续低迷的灰色时间，国内许多光伏企业纷纷“断臂求生”：保利协鑫、赛维LDK、阿特斯、航天机电、向日葵等都纷纷将海内外电站转让，以提升盈利能力，改善现金流；2013年，海润光伏以137万美元卖掉了美国夏威夷的光伏电站。

恰恰是这几年，汉能控股集团逆势布局光伏业，对海外光伏企业进行并购。大批的薄膜技术企业破产，汉能也因此能够抄底那些曾经在业内风光一时的薄膜技术企业，包括德国Solibro，美国MiaSole，GSE和AltaDevices，继而成为全球首家实现柔性薄膜太阳能组件大规模量产的公司。在此期间，英特尔、谷歌、IBM、三星电子、LG等国际大企业也都纷纷投资或是与光伏企业项目合作进入光伏电池行业。

“任何一个产业，在重资产模式下，企业数量都无法太多。光伏行业作为一个重资产行业，必然会走向少数巨头把控的时代。”一位行业分析师告诉记者。

在汉能的官方网站上，在汉能薄膜发电集团的页面上写着其产品应用介绍：“将柔性薄膜发电技术应用于屋顶、汽车及快装电站上。此外，汉能薄膜发电将薄膜发电技术用于个人层面的产品作为另一重要发展方向，生产不同种类的应用产品，包括照明灯、露营灯及充电器等，让薄膜产品走进了人们的生活。产品定位以民用为主，工业为辅。”

据了解，汉能薄膜已与宜家在欧洲建立合作关系，努力向欧洲零售客户销售其太阳能电池板。然而，这部分销售的规模迄今还很小。汉能薄膜在其年报中表示，迄今通过宜家销售了约2000套家用发电系统。

一位光伏行业从业者告诉记者：“薄膜发电技术有明显缺陷，发展会有瓶颈，技术不成熟，自然会影响下游应用，主要是转化率和稳定性。”

“随着技术的发展，薄膜技术很可能像LED一样成为过渡技术，第三代光伏发电技术已经在研发，这对未来的薄膜发电应该会有影响。”

尽管技术上仍有缺陷，但由于多数国家对新能源的推崇与鼓励，光伏产业一直被追捧，技术也一直在改进。据天合光能统计，近5年来，光伏发电成本已从每度电超过2元下降至约0.8元，不断向平价电力时代转换。

中国光伏行业协会秘书长王勃华则表示，随着光伏产业链各环节的技术进步，到2020年，光伏发电价格可再下降50%，进而完全有可能实现平价上网。

2015年的光伏行业更是一扫过去的阴霾，来了一场全面大逆转，记者从已经公布的数据看到，2015年上半年，仅在A股光伏发电概念板块的33家公司中，就有超过半数的公司对中期业绩进行了预估，除4家公司预减，其他公司都预计今年中期业绩将持续增长，另有1家扭亏为盈。

当初毕业于英国伦敦大学玛丽女皇学院材料系的陈石，递交了那份规划之后，2010年很快从汉能离职。2008年从LG转投汉能，陈石最初的感觉是前景不可限量，但在辅佐李河君短短2年之后，技术专业出身的陈石意识到这是一盘自己并不擅长的棋局，因为“汉能已不再是一个力求通过生产来实现盈利的集团了”。

资本汉能剑走偏锋

如果依靠着稳定的水电站收入，李河君的汉能并不缺钱。按照李河君的说法：“我们完全可以什么都不干，天天打高尔夫。”但李河君还是希望通过薄膜发电能“改变能源格局，改变世界”。

不过，伴随着李河君越来越自信态度的却是来自外界越来越多的质疑。

尤其是成为“首富”之后质疑声也随之达到顶点。本刊记者梳理近年来媒体报道可以看到，最早对其产业模式发出质疑的是2012年某著名财经媒体的一篇报道。在这篇题为“雾锁汉能：2000亿游说出薄膜太阳能帝国”的文章中，详细梳理和分析了汉能所处行业现状、公司与地方政府的关系、技术选择问题等等，并提出种种疑问。

很显然，汉能似乎很快摆脱了这种质疑带来的烦恼。此后一段时间内媒体报道少了，公司也相对低调，一直到2015年——这一波外界质疑似乎有备而来，多家知名财经媒体拿出大量版面就其商业模式进行了轰炸式报道。

至少表面看起来，李河君的反应相当淡定，在他看来媒体有意无意中帮助了做空者，汉能在实业层面是没有问题的。

2015年年初，他成功应对了一家名为BHP的机构企图做空汉能的计划。3月份李河君曾对外表示，内地投资者对太阳能市场未来感到乐观，是其公司股价飙升的背后原因，因为公司代表了未来的方向。

一位李河君的老部下接受记者采访时表示，李河君给她最大的感受是有“魄力”。

尽管魄力十足的李河君并不喜欢别人说他擅长资本运作，但汉能的“吸金术”却有目共睹。

2009年以来，凭借“四处开花”的太阳能项目，借助银行、信托、民间借贷等多种途径，汉能控股近年来从外界获得了巨额融资。

得益于国家对光伏产业的扶持政策，汉能得到了地方政府的大量资金支持。汉能在四川成立子公司的出资方，成都西航港建设投资有限公司的持股比例为32%；唐山市两家国有公司为汉能在唐山曹妃甸成立的子公司出资人民币12亿元，约占该子公司注册资本的67%；海口市政府为汉能在海南设立的子公司提供了人民币3亿元的无息借款；汉能与山东和河北等地方政府也都签署了融资协议，其中至少三笔融资交易中，汉能或其旗下子公司将项目的注册资本全部质押给了中国华融资产管理公司和中国东方资产管理公司。

此外，中国进出口银行和中国国家开发银行也曾为汉能的贷款出具担保及信用额度，中国国家开发银行在2011年向汉能提供了人民币300亿元的信用额度。

不过，中国很多大型民营企业的经历告诉我们，资本层面的优势往往是脆弱的，或许会在某个瞬间发生逆转。

汉能被停牌后，由于早前曾数度通过抵押旗下汉能薄膜股份获得银行贷款，曾向汉能薄膜及其母公司提供贷款的机构可能损失惨重。事发后，有11家贷款机构要求召开会议，就贷款事宜进行讨论。包括工银亚洲在内，该11家机构曾向汉能薄膜提供共计8200万美元的贷款。然而，消息人士称，除了工银亚洲之外，其母公司工商银行还向汉能提供了约7000万美元的贷款。

对于汉能的优质资产，如水电资产所产生的现金流，李河君则一直很高调，他把他的水电资产看成是“印钞机”，每年能够提供数十亿的现金流。这样的说法经常见诸各大媒体的报道之中。

这让外界有些疑惑，既然有如此充裕的、低成本甚至零成本资本，汉能方面为何还会涉及信托融资，甚至民间借贷和P2P。这些融资渠道的资金成本不低。

有知情人士称：“李河君一直在香港的证券行和外资私人银行渠道抵押股份进行融资，但从来不公告披露。他在香港圈内早已经没有人愿意借钱给他了。迄今为止，李河君到底抵押了多少股份用于融资外界无从了解。”

李河君始终认为：“关于薄膜和晶硅的发展趋势，我认为它们是兄弟关系，共同的对手都是传统化石能源。从市场来看，薄膜和晶硅面向不同的细分市场，晶硅在工业方面有一定的优势，比如大型地面电站，而薄膜主要是民用方面，在未来相当长的时间内两者都将共存。

“但是，我认为将来总的方向一定是走向民用化，因此薄膜化、柔性化将是全球太阳能发电产业未来发展的总趋势。”

也许正是因为这个概念，从去年8月底到今年5月19日，汉能薄膜发电的股价一路飙升。

恰好在这个时间段，2014年11月17日正式启动的沪港通，也助推了汉能薄膜的上涨。根据港交所披露的资料，2015年2月，总共有6.1亿港元资金买入汉能薄膜发电，而卖出金额仅有1.7亿港元，总成交金额达7.8亿港元，其中有78%来自内地资金的买入。

直到5月20日，资本汉能被瞬间定格。

在停牌两个月之后，7月15日，汉能薄膜发电被香港证监会责令停止交易，不得复牌。英国富时集团晚些时候也表示，将把汉能薄膜发电剔除出富时中国A50指数。

香港证监会此令意味着，汉能薄膜发电的流通股在场内外均被停止交易。“上市公司在暂停交易之后，仍可以在买卖双方达成协议的情况下做场外交易，但这次被证监会停牌后，等于其流通股的OTC场外交易、股权质押贷款等也同时被叫停了。”

面对资本市场上的挫败，汉能“无话可说”。记者试图正面了解汉能的最新情况均无结果。而多位汉能内部员工在接到记者电话时都表示“大家都在议论，但是具体情况我们也不知道”或者“公司有专门的品牌部门来作答”。同时，资本市场对汉能整个业务的影响仍将深远——与上半年其他光伏企业的增长业绩相反，汉能上半年收入大减。

截止记者发稿前，汉能公告称，去年上半年收入、盈利分别为32亿和17亿港元，今年期内终止与同系公司的关连交易，相关收入下跌至2亿元。另外，子公司铂阳精工设备终止与汉能母企有关太阳能电池的合同，涉及合同金额近5.9亿美元，而其他关连项目，中止前已花费一定成本，但项目不再带来收入，对业绩带来负面影响。

也是这一天，另一则消息更让人玩味，协鑫集成复牌3日暴涨10倍。除了游资炒作之外，一个无法忽略的事实是，协鑫集成所处的光伏产业上半年盈利情况明显好转。

盈利模式仍然无解

在所有质疑汉能的声音里，都有一个核心词“关联交易”。

汉能薄膜财报显示，公司利润率远超太阳能行业整体水平，其债务水平却非常低。这是怎么做到的？

早在股价飙升之时，就有分析师提出对汉能业务模式的质疑——估值不合理、关连交易占比太高，该公司一直以来向母公司汉能控股销售设备，而后者亦为李河君所有。

汉能集团并未就其债务或旗下子公司债务进行公开审计。自2010年以来，汉能薄膜合计实现148亿港元营收，几乎全部为向母公司销售设备所得。根据汉能薄膜2014年年报，该公司披露负债约为7.1亿美元，其营收的62%来自于母公司，其28%的流动资产为母公司应收账款。

汉能年报中看到的信息是，到目前为止，汉能薄膜对外部客户的大额销售为对中国内地投资者的一次性交易。去年12月末，汉能薄膜将其在中国内地的5座光伏电站售给一家此前名不见经传的投资基金“北京弘晟”，售价18亿港元。今年，汉能薄膜用其折价的15亿份股份，换来了一份价值6.6亿美元的、向中国内地企业“新华联新资源技术公司”供货的合同。

公司注册文件显示，北京弘晟是上述光伏电站交易宣布13天前成立的，股东是3只基金，其中一只基金的法定代表人是汉能薄膜一名前董事的妻子。

另外，汉能投资者关系部门称，李河君持有汉能薄膜发电逾80%的股份，这种“一股独大”的局面更使得汉能薄膜疑点重重。

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏曾公开撰文警示，民营上市公司的“一股独大”现象成为中国资本市场一个非常严峻的问题。这种畸形的股权结构会带来很大的隐患：董事会在第一大股东的绝对控制下，可能会利用信息的不对称在资本市场进行高抛低吸操作，损害小股东利益。

分析人士认为，汉能股价暴涨暴跌引起香港证监会的关注，大量的关联交易是软肋，由于汉能对调查的不配合，进而怀疑其财务信息的真实性。

“对汉能来说，复牌的关键还在于是否能够配合香港证监会的调查，释清关联交易的疑问，并提供解决方案。”

当然，汉能已经在降低关联交易方面表现出积极态度。就在汉能公布其半年报的前一个周日，汉能薄膜表示，它中止了与内地母公司的合同，而由此在这些交易上的收入将减少90%，降至2亿港元。

毫无疑问，中止与关联公司的合同是一个痛苦的决定。虽然这能够有效降低外界质疑，但更大的问题是，产品不卖给关联公司，那么卖给谁？

强硬反击结果难料

让人出乎意料的是，被香港证监会强制停牌后的汉能，并没有就此沉默，而是选择了强硬反击。7月16日，汉能薄膜公告称，香港证监会要求其停牌的决定，是不公平、不合理的，汉能薄膜要求取消证监会此前指令，并寻求尽快恢复股票交易。并称有必要时，将通过司法途径对证监会决定作出反对。

消息一出，香港知名股票人DavidWebb直言：“首次看到有香港上市公司使用第九条的权利，以反驳香港证监会。”并形容汉能的做法“有趣”。

在此之前，香港证监会曾要求汉能薄膜提交包括汉能控股2011-2014年的经审核财务报表及经审核综合财务报表，但被拒绝。

实际上，汉能不仅对香港证监会如此强硬，对待大多数企业普遍重视的媒体关系，汉能一向也是“傲慢公关”。

今年年初，财富的激增使李河君成为媒体关注的焦点，李河君并没有本应顺着媒体的这波热浪让公众进一步了解企业本身，就在这一时期，李河君对媒体的态度却极尽疏离，丧失了积累媒体善意的先机。

全国两会上，李河君在其贴身保镖的保护下躲记者的镜头被权威网站转载，也有媒体记者形容：“索性就从公司带了名贴身保镖过来，1米8的身高和180斤的魁梧体型，只要李河君一出会议室，立刻被护着离开，体型瘦小的记者根本难以近身。”“对于涉及到资本市场的问题，李河君一概拒绝回应。”

如前文所述，对媒体的种种报道质疑，汉能皆未作出有效公关举措与发布有解释力的公告，相反，汉能集团回应媒体的系列声明态度僵硬，不仅没能打消媒体和投资者的顾虑，更导致汉能与媒体的关系进一步恶化。

4月24日，《第一财经日报》用4个版面刊发系列报道，包括《汉能“举世蓝图”谁能懂李河君到底在下什么棋？》、《争议李河君》、《揭开汉能资金链谜团》、《自营账户重仓汉能，权益却不属中信证券，“收益互换”替谁锁仓？》、《汉能九大光伏基地全景图》等文章，呈现汉能的生产规模、投产进度等与实际情况的差异，相关讨论全面铺开。

两天后，汉能集团发布《针对〈第一财经日报〉失实报道的严正声明》，态度强硬。汉能声明中带有阴谋假设的措辞，刺激着新闻媒体的神经。

5月20日，汉能股价遭“腰斩”后，汉能控股集团先于次日发布声明。5月23-26日，关于汉能股价的报道数量大幅回落。李河君接受新华社麾下的新媒体节目《真相》采访，在这则长8分24秒的视频里，李河君坚决否认汉能被调查，强调集团正处历史最好时期。

舆情分析人士称，企业只有在媒体质疑时能够放低身段，基于事实，以平和的态度谨慎回应，才能转危为安，获得投资者信任。譬如在全国两会这类重要的信息发布时间窗，李河君若能正面汉能股票的超常规起伏，并向外界提供合理解释，有可能会避免后面一发不可收拾的局面。

对这家曾集荣耀与财富光环于一身的民营企业而言，麻烦还远未结束。