多事之秋 大类资产如何配置

联储加息预期与全球资产市场调整

10 月的议息声明以及 11 月初公布的非农数据，较快推升了市场对美联储年底加息的预期，并引发了美国股市债市的调整，驱动了美元指数持续走强，加剧了商品市场的下跌。 新兴国家资本流出压力上升， 股债价格走弱， 汇率重现贬值。

中国利率汇率市场也受到影响。在银行间市场上，1 年和 10 年国债收益率较 10 月底分别反弹 15BP、22BP，其他利率和信用收益率调整幅度相当。当然，IPO 重启和 A 股上涨也对债市也形成了一定的冲击。银行间短期拆借利率大体稳定，因央行信誉以及公开市场操作在这一市场发挥重要影响。隔夜回购利率下行了 10BP，7 天回购利率平稳。

10 月初我们强调，从一系列指标来看，在人民银行强力干预和引导下，外汇市场基本恢复正常，人民币汇率贬值恐慌消退。这也是 10 月全球市场修复以及 A股市场明显反弹的重要原因。10 月的外储和金融机构外汇占款数据进一步验证了以上的判断。

不过更高频地看， 在 11 月上中旬， 即期在岸和离岸人民币汇率持续温和走弱，1 年期 NDF 市场上贬值预期也有小幅上升。看起来，中国近期资本流出压力重新上升，这与全球资本流动在方向上是一致的。11 月上中旬，在权益市场上，港股与全球市场大体同步调整。但 A 股明显更加强势。 AH 溢价到自 130 上升到 140 附近，沪股通投资者转为净卖出格局。

短期经济仍弱势，“供给侧改革”引关注

7-10 月，受出口走弱、企业去库存以及终端需求低迷影响，工业增速持续下行。从发电耗煤、流通领域生产资料价格等数据来看，11 月上中旬工业增长可能仍然疲弱（见图一）。

在商品市场上，近期重要工业金属例如铜的价格还出现了大幅的下跌。价格下跌或许不全因中国需求的恶化，也有美联储加息预期及美元上涨的影响。但价格下跌本身， 在短期之内反过来也会对企业预期和原材料存货行为产生负面影响（见图二）。

今年前 10 个月，在财政收入增速放缓压力下，财政支出维持高速增长，在一些合理的假设下，这看起来对财政赤字约束构成了很大挑战（见图三）。

10 月全国商品房销售面积同比增速下行较多，大中城市房价环比也在走弱。量价层面的这些变化暗示，商品房销售改善最快的时候应该已经过去。不过参考以往经验，我们认为在宽松流动性和行业政策的支持下，销售面积绝对水平有望在未来较长时期内维持在 13-14 亿平米之间的水平。由于新开工面积继续下行，房地产市场的存货去化过程总体上在加速。

11 月中旬，中央财经领导小组召开会议，引发了市场对经济“供给侧改革”的关注。从一些讨论细节看，“供给侧改革”可以认为是决策层对过去几年需求管理政策的一些反思，以及对供给管理思想及实践的系统阐述。其中特别提及的化解产能过剩、降低企业各项成本、化解房地产库存，以及防范化解金融风险等“四大歼灭战”，与当前经济面临的现实困难密切关联。明年以及整个“十三五“期间，这些领域具体的政策举措如何，力度多大，以及取得何种效果，值得期待。

猪肉价格弱势，生产资料价格低迷

中秋之后，季节性涨价动能衰减，猪肉价格趋势下行。但由于玉米价格的大幅下跌，猪粮比并未回落，反而更进一步上升。目前猪粮比在 8 以上，处于历史较高位置。在宏观经济总体偏凉的局面下，高猪粮比应该较难持续，从而对猪价形成进一步的拖累。

其他食品领域，鲜菜价格环比季节性上涨，同比也有所回升，但幅度温和。鲜果价格跌幅收窄，粮食、油脂轻微上涨。

今年 1-3 季度，农民工月均收入同比增速分别为 11.9%、9.8%、9.1%，趋势走弱，反映了经济下滑对就业市场的影响在继续扩散。

总体上，预计 11 月通货膨胀仍然温和，再考虑基数影响，同比或在 1.4%附近。

流通领域生产资料价格仍然低迷。煤炭价格仍在下行。螺纹钢价格在上旬轻微走高，中旬重新回落。铜价持续大幅下跌，在两旬时间里跌幅超过 10%。化工品总体上也比较疲弱。

对美联储加息的预期、对中国需求的悲观等因素共同导致生产资料价格的走低。预计四季度工业企业利润仍将受到压制。

美国经济数据相对积极，新兴国家增长仍有压力

美国短期经济数据总体上比较积极。10 月采掘和公用事业产出同比继续下行，但制造业增速反弹，并驱动总体工业增速走稳。

房地产市场上，10 月新屋开工增速低于预期，但绝对水平仍处于较高位置，此前的销售数据也比较平稳。特别是就业和工资的上升，大幅改善了投资者及决策人士对美国经济前景和12 月实施初次加息的预期。10 月密歇根大学消费者信心指数表现也好于预期。核心 CPI 表现较强，同比达到 1.9%。核心 PCE 同比 7 月以来稳定在 1.3%附近，未来考虑到医疗领域改革这一指标还会进一步走高。

欧洲方面，短期经济数据大体稳定。核心通胀同比自 4 月以来逐步回升，10月更进一步上升至 1.1%，部分缓和了量宽加码的迫切性。日本核心通胀依然低迷，3 季度 GDP 环比负增更是加剧市场担忧。

投资者对欧日央行是否更进一步货币宽松保持关注，因其不仅影响本区域经济，还对美元走势、对人民币汇率政策等产生重要影响。从制造业和工业等指标来看，新兴国家经济增长仍然疲弱。大宗出口国财政金融方面还持续面临压力。在今年大部分时间里，新兴国家均面临较大资本流出压力，10 月份短暂缓解，但近期重新有所加剧。