人民币国际化与汇率之间的关系研究

■ 赵雪岑（南京师范大学商学院 南京 210023）

人民币国际化与汇率之间的关系研究

■ 赵雪岑（南京师范大学商学院 南京 210023）

本文将对人民币国际化与汇率之间的关系进行分析，并用SVAR模型进行实证研究，在此基础上提出合理的建议。

人民币国际化 汇率 SVAR

人民币国际化与汇率之间的相互关系

人民币国际化对汇率的影响。人民币国际化意味着人民币在国际范围内行使货币职能，这必然会发生货币反替代的现象，人民币会替代其他货币，人民币不仅在境内对外币替代，在境外也会对外币替代，人民币需求不仅包括国内需求，也包括国外需求，而且人民币国内外需求都会随着人民币国际化的推进不断增加，由于货币政策时滞等原因，货币供给在短时期内不会改变，根据蒙代尔-弗莱明模型，这就会导致汇率的上升。为了促进人民币国际化，人民币离岸市场不断健全完善，以香港人民币市场为例，作为最重要的人民币离岸市场，对汇率波动产生了巨大的影响。在两地市场存在三种汇率，CNY、CNH和NDF，它们受不同因素的影响，具有不同的汇率水平，为套利活动提供了空间，大量的套利活动加大了汇率的波动。同时，人民币国际化必然要求资本项目开放程度增加，对外商人民币直接投资的管制逐渐放开，大量的跨境资本流动给人民币汇率的稳定带来巨大的冲击。

汇率对人民币国际化的影响。人民币升值，持有人民币或以人民币计价的金融资产的收益增加，出口商愿意接受人民币，会促进跨境贸易人民币结算，从而推动人民币的国际化。同时，人民币升值可以防止以人民币作为储备货币的国家抛售人民币，保障人民币国际储备货币的地位，而一国货币的国际化是以该国货币作为国际储备货币为基础的，所以人民币升值有利于人民币国际化。但人民币升值会对出口产生不利影响，我国目前的经济增长模式是出口依赖型，人民币升值会对我国经济发展产生不利影响，反过来会阻碍人民币的国际化。另一方面，币值稳定性也会对人民币国际化产生一定的影响。当人民币汇率频繁波动时，持有人民币的风险就会增加，出口商就会减少使用人民币作为结算货币，其他国家也会抛售人民币，减少持有人民币作为储备货币，从而会阻碍人民币国际化的推进。

实证分析

（一）指标的选取

美国是最大的发达国家，所以人民币汇率用直接标价法下人民币对美元汇率衡量，汇率的变动用人民币对美元汇率的变动率（用绝对值来表示）衡量。衡量人民币国际化的指标主要有由中国人民大学国际货币研究所编制的人民币国际化指数、跨境贸易人民币结算数额、境外人民币存款，虽然人民币国际化指数可以很好地衡量人民币国际化程度，但该指标的数据太少，不适合用于计量分析；跨境贸易人民币结算试点2009年才启动，能够获得的数据也较少，所以选择境外人民币存款来衡量人民币国际化程度。目前，境外人民币主要分布在中国香港、新加坡、中国台湾、中国澳门和伦敦等地，新加坡关于人民币存款的数据起步较晚，而且不全面，中国台湾和伦敦关于人民币存款的数据不能够获得，所以用中国香港和中国澳门人民币存款之和来衡量人民币国际化的程度。香港人民币离岸市场比较活跃，聚集了大量的人民币存款，用香港和澳门人民币存款之和可以衡量人民币国际化的程度。

（二）数据来源

分别选取各指标2005年7月至2014年9月的月度数据进行分析，中国香港人民币存款数据来自香港金融管理局、中国澳门人民币存款数据来自澳门金融管理局；人民币对美元汇率数据来自中经网数据库、人民币对美元汇率变化率通过对人民币对美元汇率处理获得。

（三）模型选择

SVAR模型在VAR模型的基础上，加入了内生变量的当期值，能够更好地分析各变量之间的关系，所以用SVAR模型来分析人民币国际化和人民币汇率之间的关系，即用该模型分析境外人民币存款（rmbdp）、人民币汇率（e）、汇率变动率（eb）之间的关系。含有3个变量，p阶 SVAR（P）模型为：

C0yt=T1yt-1+T2yt-2+…+Tpyt-p+ut，t=1，2，…，T，其中：

（四）模型建立

1.初始VAR建模：序列稳定与否均可建立VAR模型，只要最后建立一个稳定的VAR模型即可，在这里就不先进行序列的平稳性检验，直接对建立的VAR模型进行稳定性检验。通过滞后阶数检验，选择滞后阶数为3阶，建立的初始VAR模型的稳定性检验结果如图1。

通过稳定性检验，估计的VAR模型所有根模的倒数小于1，都位于单位圆之内，所以该VAR模型是稳定的。

2.在VAR模型基础之上构建SVAR模型。短期约束基于AB-型SVAR模型，可^识别条件一般假设结构信息U有单位方差，因此对矩阵B的约束为对角阵，以致获得冲击的标准偏差。A矩阵主对角元素一般设为1，对A矩阵的约束相当于对C0矩阵施加约束，即对变量间同期相关关系的约束。根据实际经济情况，由于时滞等原因，施加如下三个约束：当期汇率变动率不会影响当期汇率，即-c12=0；当期境外人民币存款不会影响当期汇率，即-c13=0；当期境外人民币存款也不会影响当期汇率变动率，即-c23=0。

图1 稳定性检验结果

图2 脉冲响应结果

图3 相互关系总结

（五）脉冲响应分析

在上述SVAR模型估计的基础上，本文运用脉冲响应分析，考察人民币国际化（以境外人民币存款来衡量）和汇率之间的关系，冲击的作用期限设定为10期，见图2所示。

1.人民币汇率变动率和境外人民币存款对汇率的动态影响。根据图Response of E to EB，在当期给汇率变动率一个正的冲击后，汇率对该冲击的响应为负，而且负响应不断增加。由此可见，随着汇率变动的加大，汇率会下降，即人民币将升值，而且汇率变动率对汇率的影响明显具有时滞，随着期限的增加，这种影响逐渐显现出来；根据图Response of E to RMBDP，在当期给境外人民币存款一个正的冲击后，汇率对该冲击的响应为负，而且负响应不断增加。由此可见，随着境外人民币存款的增加，汇率会下降，即人民币将升值。通过对比这两张图可以发现，汇率对汇率变动率和境外人民币存款的冲击的响应差不多，但境外人民币存款冲击对汇率的影响没有汇率变动率冲击对汇率的影响显著。

2.人民币汇率和境外人民币存款对汇率变动率的动态影响。根据图Response of EB to E，汇率变动率对于汇率的一个结构性标准差冲击的响应为负，且在第一期达到最大响应值-0.0029，之后这种负响应逐渐下降。由此可见，当汇率上升，即人民币贬值时，汇率变动率会变小，也就是说当汇率下降，人民币升值时，汇率变动率会变大。根据图Response of EB to RMBDP，汇率变动率对于境外人民币存款的一个结构性标准差冲击的响应为正，即境外人民币存款额增加时，汇率变动率会增加。通过对比这两张图可以发现，汇率变动率对汇率和境外人民币存款的冲击的响应是相反的，而且境外人民币存款冲击对汇率变动率的影响没有汇率冲击对汇率变动率的影响显著。

3.人民币汇率和汇率变动率对境外人民币存款的动态影响。根据图Response of RMBDP to E，境外人民币存款对于汇率的一个结构性标准差冲击的响应为负，当汇率上升，人民币贬值时，境外人民币存款会减少，也就是说当汇率下降，人民币升值时，境外人民币存款会增加。根据图Response of RMBDP to EB，境外人民币存款对于汇率变动率的一个结构性标准差冲击的响应为负，当汇率变动率增加时，境外人民币存款会减少。

（六）结论

根据脉冲响应分析，总结如图3 ，但人民币汇率波动率增加不利于境外人民币存款增加，即不利于人民币国际化。人民币国际化与汇率之间关系的实证分析得到的结论与理论分析的结论是一致的，对于我国，目前人民币升值对人民币国际化的有利影响大于不利影响，所以人民币升值会促进人民币国际化。

政策建议

（一）实行汇率目标区制

我国目前实行的汇率制度增加了人民币汇率的弹性，但这一汇率安排仍存在许多不足，人民币国际化要求汇率最终能够实现完全浮动。我国目前市场机制尚不完善，在许多领域存在较多的管制，而且境内金融机构对汇率频繁波动风险的承受能力较差，如果汇率完全浮动一步到位，后果不堪设想。在这种环境下，实施人民币汇率目标区制或许是最好的选择，当汇率波动处于目标区之外时，货币当局才会对其进行干预，所以汇率目标区制可以维持人民币汇率基本稳定，同时有效发挥汇率形成的市场机制，兼顾固定汇率制和浮动汇率制的优点。

（二）加强外汇市场、货币市场和债券市场建设

人民币国际化必然会增加汇率的波动，汇率波动产生的不确定性会减少对人民币的需求，阻碍人民币国际化，这就要求提供规避风险的工具来增加持有人民币的积极性，因此在外汇市场的建设中，要增加远期、期货、期权和互换等多种交易方式。货币市场是短期资本流动的缓冲器，能够对短期套利的资本流动进行缓冲，减少由于短期投机导致的汇率波动。此外，人民币国际化要求境外人民币的回流渠道畅通，人民币的回流主要以购买以人民币计价的债券为主，所以要丰富债券市场的交易种类，扩大规模，增加流动性，为人民币国际化提供保障。

（三）转变经济增长方式

人民币国际化的最终目标是促进我国的经济发展，为了适应人民币国际化有必要转变经济增长方式。我国目前是依赖出口的外向型经济增长模式，人民币国际化会导致人民币升值，这就会严重影响出口，给我国经济带来不利影响。在以后的经济发展中，一方面要加强创新，增加出口产品的竞争力和附加值，这会减少人民币升值对出口的影响；另一方面，要减少经济增长对出口的依赖，改革收入分配方式，健全保障制度，增加人们的收入和消费能力，扩大内需，使经济增长更多地依靠国内消费来带动。

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