开放经济条件下中国货币政策的风险承担问题

霍 强 蒋 冠

一、引 言

早期针对中国货币政策有效性的研究往往是在封闭条件和宏观情景下进行的，随着中国经济开放程度的提高和本轮金融危机负面冲击的放大，现有的理论研究越发缺乏解释力，以往的政策实践也暴露出种种非协调性和不匹配性。一方面，货币政策作为重要的宏观经济政策选项，尽管对其存在“货币中性”和“货币非中性”的观点之争，但总的来看各国政府都将它作为应对经济波动风险、促进经济稳定增长的重要政策手段，如果货币政策实施得当且微观主体承担风险得当，那将达到预期效果；然而，货币政策在实施过程中往往由于微观主体承担风险有偏差，就可能带来经济金融风险。另一方面，本轮金融危机的负面冲击使得开放经济条件下维护金融稳定的任务日趋繁重，随着本国开放程度的不断提高，由于资本自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性之间“三元悖论”的存在*参见Bernake B.and M.Gertler，“Inside the black box：The credit channel of monetary policy transmission”，Journal of Economic Perspectives，no.9，1995.以及国际量化宽松货币政策和大宗商品价格变化的传染效应，货币政策的有效性问题变得更为复杂和难以预测。

事实上，货币政策的宏观经济效应是自上而下和自下而上互为反馈的动态过程。根据宏观经济运行指标的监测情况，中央银行基于货币政策目标而随机调整货币政策的方向和力度，进而作用于微观经济主体，全部微观经济主体的行为进一步汇聚成宏观经济效应动态，这是货币政策传导机制理论及有效性的研究重点。然而，已有研究的理论基础是建立在微观经济主体是完美经济人假设之上的，由于金融摩擦、信息不对称、交易成本和非理性行为等因素的存在，微观主体对货币政策往往承担“不恰当”的风险。以风险承担过度为例，银行过度发放信贷、企业过度投资、政府过度投资、家庭过度储蓄，这些微观行为最终形成宏观经济“过热”效应，偏离甚至背离最初的货币政策目标，给中央银行的宏观货币政策调控带来困难*参见Borio，C.and Zhu，H.，“Capital Regulation，Risk-taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism” ，Bank for International Settlements Working Paper，no.28，2008.。因此，只有打开中国货币政策调控传导机制和风险承担的“黑匣子”，才能精细地调整和完善中国货币政策框架体系。本文拟研究开放经济条件下货币政策风险承担的微观基础及有关问题，以便为完善开放经济条件下的货币政策理论和金融稳定政策提供参考。

图1 开放经济下货币政策传导机制与微观主体风险承担逻辑图

二、开放经济下货币政策风险承担问题的重要性

货币政策风险承担概念的提出，是由于新世纪以来世界主要发达国家长期以来实施宽松货币政策引发次贷危机继而爆发国际金融危机，从而启发一些学者开始反思货币政策在其中所扮演的角色。Borio&Zhu(2008)开创性地研究了货币政策影响金融稳定的传导机理，指出货币政策调整会引发银行体系风险偏好的变化，使银行风险承担意愿发生变化，进而放大实体经济风险或引发实体经济萎缩，这一传导机理被称为货币政策风险承担理论。该理论由于对次贷危机的发生及蔓延从微观主体承担货币政策风险的视角给出了较为满意的解释而受到学术界和决策者的普遍重视。本文针对开放经济下货币政策风险承担问题的研究主要基于以下背景：

1.货币政策风险承担问题是国际金融危机爆发的重要诱因

布雷顿森林体系瓦解后，美元本位制下的世界经济形成了国际贸易失衡和国际资本流动失衡的“恐怖双失衡”模式，一方面，这种失衡难以解决并对外围国家造成巨大伤害；另一方面，美元作为世界货币对全球经济的影响不断加深。美国次贷危机引发的国际金融危机爆发以来，巴塞尔委员会等国际组织和世界主要国家监管部门开始反思以往微观审慎监管的漏洞，着力构建并推进宏观审慎管理以预防系统性风险，这一领域已经成为国内外决策界和理论界最为关注的焦点。与此同时，也有一些学者从宏观经济政策层面给出解释，其中货币政策风险承担理论阐述了宏观经济调整通过影响资产价格、融资成本等因素，进而影响金融机构的风险识别、定价、承担，又进一步作用于金融机构的负债和资产管理决策，最终影响总产出和金融稳定。可见，货币政策风险承担理论着重从21世纪以来美国以促进经济增长为目标而持续采取的宽松货币政策导致的信贷过度扩张、资产价格泡沫不断积累、金融体系系统性风险爆发等背景出发，论证了金融稳定目标下货币政策与宏观审慎监管之间协调的必要性和重要性*参见Diamond，D.W.and Rajan R.G.，“Money in a Theory of Banking”，American Economic Review，vol.96，no.1，2006.。由此可见，货币政策调整如果无法准确估算微观主体的风险承担水平，可能会成为经济剧烈波动的诱因。将视角转向中国，据统计2013年末我国M2余额达到110.65万亿元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍还多，宽松是中国货币政策的主基调，经过微观传导的“黑匣子”，中国货币政策效应如何精准掌控，已经成为货币政策制定者最为关心的话题。

2.货币政策风险承担问题是中国维护金融稳定的关键问题

国际金融危机的教训使货币政策风险承担问题备受关注。随着全球经济一体化的加强，中国的货币政策调控无疑面临更加复杂的形势，也面临更加多元的维护金融稳定和促进经济增长的多重目标。中国货币政策的目标为“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。从金融稳定的视角看，货币政策被寄予了过多刺激经济增长的重任，但由货币政策引发的各类风险并未受到足够重视。以美国次级债务危机为分割点，中国为预防国际金融危机的冲击而采取了扩张性货币政策加以应对，从短期看，2008～2011年中国经济虽然维持了高速增长，却也在一定程度上为2012年以来的大幅下滑埋下伏笔， 2012年以来中国经济增长速度滑入8%以下区间。与此同时中国宏观经济面临的金融体系系统性风险、地方政府债务风险和以房地产等为代表的资产价格泡沫破裂风险，都与货币政策紧密关联。除此之外，从中国主动融入国际经济大格局、维护本国基本经济利益的视角出发，主动并积极推进国际货币体系从“一主多元”向“多元制衡”格局演变是中国合理的利益诉求，而宏观层面以利率和汇率市场化、人民币国际化、资本账户开放等为核心的改革，以及微观层面以国有企业改革、资本市场改革、金融机构改革等为核心的改革，正是中国谋求与经济总量相匹配的国际经济秩序话语权的必经途径。这些改革蓝图都需要货币政策框架和立场的精准配合，重视微观主体风险承担问题是维护中国金融稳定的基础条件。

3.货币政策风险承担问题是中国货币政策框架重构的核心要件

中国经济正在经历增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，这“三期”叠加，使中国经济进入新常态阶段或多或少与货币政策的剧烈调整和微观主体的风险承担有关。一方面，国际金融危机发生以来中国采取的宽松货币政策在一定程度上助长了资产价格泡沫，另一方面，强制结汇制度、美日量化宽松、通货膨胀国际传导等因素进一步加剧了中国经济的系统性风险，这无疑与中国现行货币政策框架有直接的关系，以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架面临挑战，由数量型向价格型转变的路径尚未完成，利率市场化改革、汇率形成机制改革、资本账户开放等，无疑需要货币政策框架和思路调整与之严密匹配。国际金融危机发生以后，美国、日本等发达国家先后实施多轮非常规量化宽松货币政策，一方面，发达国家的汇率强权给中国造成巨大损失，造成全球流动性泛滥，助推中国国内资产价格泡沫化，人民币升值预期的改变可能引发国际资本大量流出或流入中国，为金融系统性风险埋下巨大隐患；另一方面，中国外汇储备余额已经在4万亿美元大关徘徊，外汇占款正在更大比重上影响基础货币和派生货币，不断累积的外汇储备严重干扰了中国货币政策的独立性。在“三元悖论”的约束条件下，如何在汇率制度、国际资本流动和货币政策独立性之间做出权衡，如何在促进经济增长的同时维护金融稳定，已成为中国货币政策需要解决的重大基础性问题。

由上可见，“形势极为紧迫、任务无比繁重、目标更加多元”是后金融危机时代和经济新常态阶段中国货币政策框架所涉及多方面问题的真实写照，中国货币政策框架的重构需要考虑微观主体的风险承担问题。基于上述分析，从商业银行、影子银行、企业等微观主体对货币政策风险承担角度进行研究，并扩展到经济开放视角，是对当前及今后渐进式参与建设国际经济新秩序、中国货币政策立场取向等宏观政策调整问题的有效回应，既具有一定的理论价值，又具有明显的实践价值。

三、开放经济下货币政策风险承担的微观基础

货币政策传导机制及效应问题的核心在于货币政策的风险承担渠道，它对维护价格稳定、经济增长与金融稳定极其重要。商业银行、影子银行、企业、家庭、地方政府是中国经济运行的重要微观主体，它们受货币政策影响而调整其经济行为，这种调整决策未必理性。长期来看，货币政策与微观主体风险承担之间存在着负向关系，即宽松的货币政策增强微观主体的风险承担意愿，紧缩的货币政策则降低微观主体的风险承担意愿。可见，风险承担问题直接影响货币政策的宏观经济效应，宽松货币政策可能导致宏观经济泡沫化，紧缩货币政策可能加速宏观经济衰退。以下是商业银行、影子银行和企业的风险承担机制的具体内容。

1.商业银行的风险承担机制

货币政策与商业银行风险承担机制之间具有负向和正向两类关系，其中负相关系占主导地位。商业银行的风险承担机制包括：追求收益机制，宽松货币政策会导致名义利率下降，国债等资产的一系列无风险债券收益率下降，而银行负债的收益目标往往具有价格粘性，难以向下调整，而负债管理压力会迫使金融机构选择风险较高的资产，降低无风险和低风险的资产配置比重，从而间接提高银行自身资产配置的结构性风险。杠杆调整机制，金融机构有固定的(如商业银行)或顺周期的(如投资银行)杠杆比率目标，当这些金融机构的资产组合或利润遭受冲击时，金融机构主要通过改变资产配置加以应对，而不是分配红利或增加资本金，宽松的货币政策导致银行利润增加或资本充足率提高，银行往往会选择扩大资产规模，原本无法获得信贷资金的企业将获得贷款(主要是高风险业务)，可见，杠杆机制使得金融机构忽视资产组合质量而盲目扩大资产规模。道德风险机制，经济下滑时金融机构的信贷风险上升，在无预期情况下金融机构主要通过优化资产配置和缩小杠杆水平加以应对；然而，一旦金融机构预期央行将实施宽松货币政策时，金融机构认为经济形势将会好转，信贷风险恶化只是暂时的，为弥补暂时性损失、保证中长期收益，反而会扩大高风险资产持有数量*参见Borio，C.and Zhu，H.，“Capital Regulation，Risk-taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism”.；另外，导致金融机构逆势配置资产、道德风险加大的因素还包括政府兜底、保险制度和“大而不倒”等因素，都会激励商业银行过度承担风险。风险转移机制，宽松的货币政策会使银行资本充足率提高和资产价值增加，在信息不对称、资本充足率受监管和金融机构需特许经营的条件下，风险中性银行受到风险共担效应(银行资本充足率越高在信贷筛选过程中越谨慎)和特许权价值(银行特许权价值越大则过度承担风险的激励就越小)的约束，降低了银行过度承担道德风险和逆向选择的可能*参见张强、张宝：《货币政策传导的风险承担渠道研究进展》，《经济学动态》2011年第10期。。

2.影子银行的风险承担机制

影子银行一词最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年提出，也称为平行银行系统。2011年4月金融稳定理事会(FSB)发布的《影子银行：范围界定》将其定义为“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系(包括各类相关机构和业务活动)”；中国人民银行调查统计司内部研究报告将其界定为从事商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金等的小额贷款公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、有组织的民间借贷等融资性机构。影子银行的本质是金融脱媒，它实际上是资金绕过银行而通过其他金融机构或资本市场进行配置的一种现象。影子银行的核心特征是用复杂体系复制正规银行的信用中介功能，向非金融机构、居民家庭以及其他金融机构提供流动性、期限匹配和杠杆，因而替代了传统银行的功能。但影子银行与正规银行并非对立的，二者存在明显的交互作用，而影子银行暴露自身风险或者受到临时冲击时可能直接对实体经济产生破坏，并进一步由实体经济对正规银行和影子银行形成反馈冲击，循环往复。这些内生或外在的冲击因素包括高杠杆化导致风险扩大、期限错配造成流动性不足、过高的关联性引起风险传递、缺乏监管使得风险可控性降低、内部治理缺乏约束等，这些因素通过抵押物贬值、银行资本约束、信贷利差结构变异等渠道提供了从微观到宏观的风险传染通道。影子银行通过信用创造增加了对过剩落后产能企业等的信贷供给，扩大了货币供应总量，减弱了货币政策的实施效果，对资产价格泡沫、通货膨胀等具有推波助澜的作用，影响了货币政策传导机制及效率*参见金鹏辉、张翔、高峰：《货币政策对银行风险承担的影响——基于银行业整体的研究》，《金融研究》2014年第2期。。

3.企业的风险承担机制

对企业的货币政策风险承担问题最为著名的研究是MM定理，但MM定理在宏观层面没有充分考虑利率对投资率的影响*参见喻坤、李治国、张晓蓉、徐剑刚：《企业投资效率之谜：融资约束假说与货币政策冲击》，《经济研究》2014年第5期。。货币政策的企业风险承担机制包括：资产价格机制或估值机制，它是指宽松货币政策会刺激家庭、企业的资产价格上升，家庭或企业贷款融资所能提供的抵押品价值增加，资产价格上升和估值提高会改变银行贷款违约风险及贷款损失估计，按照公允价值计算的资本充足率提高，银行风险偏好及风险容忍度随之改变，促使银行风险承担的意愿和能力上升。收入及现金流机制，它是指宽松货币政策会导致企业运行成本和财务费用下降，企业收入增加，经营性现金流动性增加，企业信贷融资需求更容易被银行接受；宽松货币政策会引致家庭收入增加，间接促使家庭储蓄增加；宽松货币政策使银行一方面降低信贷风险、增加资产收益，另一方面资产负债管理更加容易，降低了银行对投资项目的筛选标准*参见方意、赵胜民、谢晓闻：《货币政策的银行风险承担分析——兼论货币政策与宏观审慎政策协调问题》，《管理世界》2012年第11期。。资产负债表机制，它主要是指货币政策对借款者资产负债状况的潜在影响，当货币政策紧缩时，企业资产净值和抵押物价值下降，致使外部融资溢价上升，信贷市场上的逆向选择和道德风险增大，促使银行等金融机构提高对违约概率、违约损失率的估计，提高信贷标准，加大项目筛选和贷款监督力度，进而激励企业将有限的信贷资源更多地配置于低风险项目，实行更加稳健的经营战略和财务战略*参见朱新蓉、李虹含：《货币政策传导的企业资产负债表渠道有效吗——基于2007-2013中国数据的实证检验》，《金融研究》2013年第10期。。我国经济的转轨特征还决定了企业承担货币政策风险的独特性：首先，企业之间的异质性影响着企业对货币政策的风险承担意愿，国有及国有控股企业更容易从变化的货币政策中获得相对多的资金，中小民营企业则较为困难；其次，企业对货币政策的风险承担存在惯性和粘性，企业规模越大、所处行业越落后、流动性越差，货币政策风险承担的惯性越大；另外，外贸企业和非外贸企业之间由于外需变化、汇率波动等因素对货币政策风险承担因需求端的变化而不同，外贸企业的敏感性更强。

四、重构中国货币政策框架体系的关键参数

综上所述，货币政策风险承担问题直接影响其宏观经济效应，这种影响是以往对货币政策传导机制的研究所忽视的。在后危机时代和经济新常态背景下，通过重构中国货币政策框架尤其是其关键参数，发挥货币政策的精准宏观调控作用至关重要。基于商业银行、影子银行和企业等微观主体的货币政策风险承担机制，中国货币政策框架需要关注下述两个关键参数：

1.纳入国际风险对国内经济传染的影响估计

开放经济条件下的金融风险会在金融资产价格联动机制的共同作用下，通过商品市场和金融市场两个层面实现国际金融风险的国内传染。国际风险传染路径主要包括国际贸易路径、国际资本流动路径。国际贸易路径是国与国之间经济交往的基本渠道，也是最为基本的风险传染路径，不同国家之间国际贸易的紧密程度是金融风险传染的重要影响因素，一方面，国际金融风险传染可能由经常项目的长期顺差或逆差导致；另一方面，一国经常项目长期处于逆差状态，往往会通过本国货币贬值增加出口来弥补逆差，投资者选择大规模提前抛售本国金融资产加速本国货币的贬值，而贸易伙伴国很可能采取同样的措施加以应对。中国长期以来存在巨额贸易顺差导致央行被动发钞，进一步刺激了微观主体的风险承担意愿，需要以更加市场化的汇率和利率等货币政策来加以调整完善。国际资本流动路径是基于20世纪80年代以来金融全球化大趋势下国际资本流动的规模远远超出国际贸易规模而提出的，在国际资本流动的影响下金融风险很容易实现跨国传递，国际资本流动路径已经成为金融一体化背景下最重要的风险传染渠道。“三元悖论”进一步指出，在资本流动无法强制管控的现实下，维护固定汇率制和货币政策独立性难以兼容，我国正面临人民币国际化、汇率形成机制改革等任务，国际资本流动必然成为影响货币政策有效性的直接渠道。其他金融风险传染路径包括国际债务风险溢出渠道、金融机构跨国经营风险溢出渠道、投资者行为风险溢出渠道和他国货币政策风险溢出渠道。从当前主要国家货币政策的差异来看，美国扩张性的货币政策主要影响中国的通货膨胀和汇率水平，而日本的货币政策则通过影响中国对外贸易影响中国产出水平。因此，重构中国货币政策框架应重视国际风险传染的多条路径，防范外部风险对中国货币政策有效性的不利影响。

2.纳入货币政策与宏观审慎管理的协调选项

宏观审慎管理是为应对全球金融危机而发展起来的，其目标是防范系统性风险、维护金融稳定。更为深入的研究认为，宏观审慎管理的目标还应包括优化金融体系的整体平衡性和结构合理性，增强对抗系统性风险冲击的弹性和金融体系的修复能力。然而，宏观审慎管理并不是防范系统性风险、维护金融稳定等政策的集合，货币政策在维护价格稳定、促进经济增长的同时，对金融稳定也可能产生显著影响。在各国促进经济增长、维护金融稳定的政策实践中，宏观审慎管理和货币政策虽然各自拥有不同的政策目标、操作工具，既各有侧重、难以替代，又相互促进、有所冲突，存在着千丝万缕的联系。世界各国都积极研究如何实现宏观审慎管理与货币政策的协调配合，进而发挥二者的耦合协同效应，规避二者的政策效果冲突。关于推动货币政策和宏观审慎管理协调配合的问题，针对时间和空间两个维度的风险传染及积累，巴塞尔资本协议Ⅲ在已有微观审慎监管工具的基础上开发了一系列宏观审慎管理工具，其中，最大杠杆率、留存资本缓冲和逆周期资本缓冲三种工具用来管理顺周期性，提出了对系统重要性金融机构的监管措施，以及针对短期和中长期流动性覆盖率(LCR)和净稳定融资比例(NFSR)监测管理流动性风险；而货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导、常备借贷便利等*参见王爱俭、王璟怡：《宏观审慎政策效应及其与货币政策关系研究》，《经济研究》2014年第4期。。在组织安排的协调配合上，宏观审慎管理与货币政策的制定及实施需要在协调配合和保持独立性方面有效平衡，正确的目标界定、复合的工具选择、恰当的干预时机、动态的监测预警、诚信的决策机制、清晰的政策边界、有效的激励约束、透明的执行过程、完善的跟踪机制等机制设计是必要的，主张由央行、银监会、证监会、保监会、财政部和发改委共同组成金融稳定办公室负责二者的协调管理，以及开展广泛的国际合作。我国作为G20成员国，在金融危机发生后积极推进宏观审慎管理，对接国际主流监管框架，相继制定出台了《中国银行业实施新监管标准指导意见》《商业银行杠杆率管理办法》《商业银行资本管理办法(试行)》和《关于商业银行资本工具创新的指导意见》等一揽子监管新标准，有效维护了金融体系稳健运行，宏观审慎管理也逐步成为一种重要的宏观管理和调控方式。因此，重构中国货币政策框架应纳入货币政策与宏观审慎管理的协调配合选项，维护金融稳定。