VIE 架构企业“拆迁”回归难题

刘辉

上交所正筹备建立的战略新兴板可以设立VIE架构企业回归A股的特殊上市安排，基于VIE架构企业独特的股权结构与治理模式特征给予部分上市规则豁免，适当放宽对发行人独立性、盈利性、持续经营期限以及实际控制人稳定性等审核标准

2015年3月24日，暴风科技成功登陆创业板市场，成为我国第一家成功拆除VIE架构回归A股的互联网公司。随着大陆资本市场国际化的不断深入以及资本环境的逐步优化，在暴风科技等众多科技型上市公司市值屡创新高、估值稳步升水的现实诱惑下，以“基因领域的腾讯”华大基因为代表的高科技企业，拆除VIE架构回归A股将成为大势所趋。但我国目前对VIE架构的拆除与回归并无专门立法，也没有设置特定的上市监管豁免，典型的困境体现在现行法律关于发行人独立性、盈利性、持续经营期限以及实际控制人的稳定性要求等方面。

私有化的难题

VIE（Variable Interest Entity），即可变利益实体，也被称为协议控制，是指通过在境外注册独立上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外上市实体以控制协议为载体对境内的业务运营实体实施控制。以新浪为代表的互联网企业是最早采用VIE架构赴境外上市的典型，其主要目的一方面是为了规避A股上市门槛高、排队时间长、资本市场不发达（当时深交所并未开设创业板）等难题，另一方面则是为了规避工信部和新闻出版总署等监管部门关于“互联网增值服务”的规定，因为这些企业如果直接赴境外上市，那么很可能因为接受境外投资而变为“外资公司”。而当时的电信法规禁止外商介入电信运营与电信增值服务，ICP只能对内资公司发放。因此，成立由内地自然人控股的内地公司持有经营牌照，通过控制协议约定内外资公司的法律关系并赴境外上市成为理想之选。

截至目前，继新浪之后，传媒、广电、教育类的数百家企业纷纷通过VIE模式登陆境外资本市场。VIE架构已然成为获得更大的市场知名度、获取更多的外资支持的标志和象征。与此同时，美国财务会计准则委员会（FASB）、会计师协会（APB）和证券交易委员会（SEC）极力推动美国通用会计准则（GAAP）的修订，于2009年专门出台了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，进一步解决了中国公司的财报难题。然而，随着我国经济的持续复苏和稳健发展，境内外资本开始眷顾A股，以互联网等新兴行业为代表的上市公司在境内外的估值产生了重大偏离。以暴风科技为例，自3月24日上市至5月21日，股价从7.14元发行价一路上行至327.01元，总市值超过360亿元。从今年初到5月20日，A股创业板涨幅高达144%，上证综指为39%，而国外其他主要指数涨幅最高的俄罗斯RTS指数也仅为30.51%。

从理论上讲，VIE架构企业面对低估值主要有以下对策：继续在境外证券市场交易，不退市，强势击退空方力量，提升估值；采用“A+N”、“A+H”等模式两地上市，利用不同市场对同一企业估值偏离的修复功能，促进价值回归；直接拆除VIE架构从海外退市，重新在A股上市或买壳上市。

从企业成本角度考虑，越来越多的企业倾向于选择拆除VIE架构退市，这其中的焦点集中于私有化的过程。而私有化的最终目的一般是退市，即买回其他股东所有股份以后，发起收购人作为公司唯一的股东撤销该公司的上市资格，公司彻底沦为其私人公司。私有化过程中，境内企业面临高成本收购境外SPV的风险。虽然这些VIE架构企业在境外估值较低，成交量也有限，但境内企业一旦按照监管当局要求进行收购信息披露，境外投资者可能趁机积极介入，从而导致股价上涨，抬高收购成本。另外，收购价格的公允性法律风险也不容忽视。以社交应用“陌陌”为例，其于2014年12月11日登陆美国纳斯达克市场化，但上市刚逾半年便筹划退市。公司联合创始人、董事长兼CEO唐岩和经纬中国、红杉、华泰瑞联基金向公司发出私有化收购要约，拟作价每ADS（存托股票）18.90美元，虽然该价格比前一交易日收盘高出20%以上，但对前期高点买入的投资者来说，仍显不公，或将卷入拟发起的以讨要收购补偿为主要诉求的股东集体诉讼。

上市法律困境

截至目前，我国尚未出台专门的VIE架构企业回归A股上市的法律法规和交易所监管规则，主要适用《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《IPO办法》）、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《创业板IPO办法》）等规定。VIE架构企业回归A股上市面临诸多法律困境。

从发行人独立性角度来看，《IPO办法》第14条规定，发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；第16—20条规定，发行人的人员、财务、机构和业务方面必须具有独立性，并且要求发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷。而VIE架构模式下，境内企业与境外SPV之间存在以“可变利益”为核心的控制协议，拆除VIE并上市情况下，发行人的独立性遭到质疑。

从发行人盈利性角度来看，《IPO办法》第33条、《创业板IPO办法》第10条等均规定了发行人最近3个会计年度净利润、现金流净额以及不存在未弥补亏损等要求；而VIE架构企业往往通过控制协议将境内企业的利润和相关权益注入境外SPV，这容易影响发行人的盈利性指标，造成发行上市审核障碍。

从发行人持续经营期限要求来看，《IPO办法》第9条要求，发行人持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。但对于持续经营时间能否从外商投资企业成立之会计年度起算，则尚未明确，这可能给企业回归带来不必要的时间成本。

关于实际控制人的稳定性问题。《IPO办法》第12条要求，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。但实践中，VIE架构企业的发起人股东、境外SPV的实际控制人往往不是同一主体，公司实际控制人变动概率较大，这不仅会直接影响实际控制人的稳定性，也对发行审核带来不确定性。

VIE架构企业回归A股，除了上述法律困境以外，还面临着市场与政策风险。比如，上证综指在经历前期大幅上涨之后，在2015年6月12日到7月9日之间，从最高的5178.19点跌至3373.54点。在强烈的救市呼声中，证监会不得不紧急叫停新股发行，从而暂时关闭VIE架构企业回归大门。

改变上述法律及监管环境，确保VIE架构企业回归A股的通道顺畅，需务实推进资本市场发行与监管改革。目前，可考虑在上交所正筹备建立的战略新兴板设立VIE架构企业回归A股的特殊上市安排，基于VIE架构企业独特的股权结构与治理模式特征给予部分上市规则豁免，适当放宽对发行人独立性、盈利性、持续经营期限以及实际控制人稳定性等审核标准。同时，企业拆除VIE架构已经经历了至少为时一年以上的期限，在市场时机成熟的前提下，应优先安排其上市，减少不必要的时间成本。

作者系厦门大学金融法学博士