货币政策对经济影响及未来货币政策取向分析

田晓菲

摘要：分析了货币政策对经济所产生的影响，对货币政策的目标及其相互关系进行了初步探讨，回顾了近年来我国所采用的货币政策工具，在此基础上，对未来货币政策的取向进行了一些思考。

关键词：货币政策；货币政策工具；经济结构

中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：16723198（2015）17002002

货币政策对资本市场投资，不管是固定收益，还是权益，都是至关重要的。央行于2015年3月1日起，金融机构一年期贷款基准利率和一年期存款基准利率再次下调25BP，货币政策步入降息降准周期。结合自己的学习和认识，本文分析了货币政策对经济的影响，并对未来货币政策的取向进行了一些思考，供有关各方参考。

1货币政策与经济

货币政策（Monetary Policy） 指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称，包括信贷政策、利率政策和外汇政策，它是通过政府对国家的货币、信贷及银行体制的管理来实施的。货币政策的性质（中央银行控制货币供应，以及货币、产出和通货膨胀三者之间联系的方式）是宏观经济学中最吸引人、最重要、也最富争议的领域之一。

无疑，货币政策与经济是直接或间接关联的，但个人倾向于这样来看，即把货币政策作为经济的外生变量，认为货币政策是决策者观察经济之后做出的政策决策，是对经济的反应，是给经济开的药方。所以，货币政策的实施，当然跟经济相关，但同样跟观察经济的决策者相关。对于同样的经济状态，不同决策者会给出迥异的政策药方。简单区分，可以将决策者分为鹰派和鸽派，前者倾向于紧缩，后者倾向于宽松。比如美国，经济已从金融危机中走出来了，失业率也降下来了，股市也创了新高，但面对这样的经济状态，鸽派的观点是复苏还不稳固，应该继续保持相对宽松，至少对于加息要慎重；而鹰派的观点是应该及时给市场一个货币政策逐渐收紧的信号，明确加息的时间表。显然，在这里，经济的存在是客观的，而观察经济的决策者是主观的，不同學术背景、不同政治观点的观察者给出的政策药方是迥然不同的。

2货币政策要达到的目标

货币政策无疑是为国家总体的发展目标服务的。按照官方定义，货币政策的目标有四个：稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡，但第五个目标“金融稳定”，也时常被人提起。

货币政策目标的选择在实际中有两种主张，一种是单一目标，即以稳定币值作为首要的基本目标；另一种是双重目标，即稳定货币和发展经济兼顾。金融危机发生后，央行行长周小川曾在公开场合表示，若我们将多目标函数作为央行的使命，就需要考虑两个方面的问题，一是如何给不同的目标分配权重，即在最优化模型中对不同目标分配不同的权重；二是在目标最优化过程中，存在一些限制条件，包括自然资源、环境承受能力和其它条件，因此，这还是一个限制性函数。

通俗一点说，货币政策目标主要是通货膨胀、经济增长和金融稳定，其中通货膨胀的权重是最大的。在实际操作当中，哪个是主要矛盾，就往哪个方向施力，即不同时期会有所侧重。

3货币政策的工具及其运用

货币政策工具通常分为一般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具主要包括：存款准备金、再贴现和公开市场操作；选择性货币政策工具包括：对金融企业窗口指导、特种存款和贷款规模控制等。在过去较长时期内，我国货币政策都是以直接调控为主，主要是采取信贷规模、现金计划等工具。1998年以后，取消了贷款规模控制，主要采取间接货币政策工具调控货币供应总量。现阶段，我国的货币政策工具主要采取公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。

此外，货币政策工具从学术角度大体分为两类，即价格型工具和数量型工具，价格工具集中体现在利率或汇率水平的调整上。数量工具则更加丰富，如公开市场业务的央行票据、准备金率调整等，它聚焦于货币供应量的调整。实际上，还有第三类工具，即宏观审慎监管。

央行过去十多年对经济的判断是，走热易、走冷不易，通货膨胀是主要的宏观经济风险，因此，一直给人以鹰派的印象，或者说，一直以鹰派的形象示人。以2008年之后的操作来说，2008年上半年还在强调控制通胀风险，到四季度金融危机全面爆发了，才采用数量型和价格型工具，降息、降准、窗口指导，配合4万亿刺激计划，放出10万亿贷款；2009年中期就开始进行微调，采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，考虑刺激政策逐步退出；2010年秋又引入上面提到的第三类工具即宏观审慎监管政策，以资本充足率政策为核心加强对银行的逆周期监管，央行先后5次上调基准利率、12次上调存款准备金率，当然事后看，这个资本监管政策造成了此后银行大规模出表行为，即把表内的信贷通过信托转换为信托贷款和委托贷款，催生了信托市场的突飞猛进，给影子银行的风险埋下了伏笔。2011年再次以强调控制通胀风险，连续收紧银根；2012年看收紧过度才略有放松；2013年再度收紧，推动利率市场化，整顿影子银行，要求表外信贷逐步回表，强调全面监管；结果6月份导演出了一场小型金融危机，而后有利率走廊的出台，以控制短期利率的无限上行。2014年再次转向宽松，定向降准，货币政策创新工具运用可谓眼花缭乱，相继实施了SLO、SLF、PSL、MLF等各类定向“武器”，但口头上还是说只是滴灌、不是漫灌。2015年降准，仍然坚持只是对冲外汇占款的减少，不是强刺激的开始。

回顾过去几年的货币政策操作，并非为了记流水账，而是想看看有什么规律可循。从近十年来我国央行货币政策工具箱的使用记录可以看出，货币政策调控逐渐从以数量型为主向以价格型为主“换挡”。这一过程，也是逐步构建中国的无风险收益率曲线，寻找中国利率之锚的征途。

4当前我国经济的状态及政策走向分析

2014年中央经济工作会议进一步强调了新常态下经济运行中的产业结构调整和升级。2015年3月“两会”政府工作报告确定我国今年GDP增长目标为7%左右、CPI目标为3%左右。根据国家统计局公布的数据，2015年一季度国内生产总值（GDP）同比增长为7%，同比去年一季度增速降低0.4个百分点，环比去年四季度增速低0.3个百分点，增速创2009年第一季度以来最低。无疑，我国2015年的经济出现了下行的趋势，且下行的压力在全面加大。正是在这种背景下，我们看到政治局4月30日的经济工作会议强调，要高度重视经济下行压力，将稳增长摆在了第一位，并列出了稳增长的几大举措，包括发挥投资的关键作用、疏通货币政策向实体经济的传导渠道、扩大消费需求等。李克强总理近期多份公开讲话显示，他对一季度经济下行压力增大很重视。他表示，针对新情况新问题，用好多种政策工具，守住稳增长保就业增效益的基本盘。

诚然，当前我国经济最大的基本面是新常态和去杠杆，即经济面临转型升级压力，传统行业尤其地方政府和传统重化工行业，负债率太高，不得不启动去杠杆过程。根据统计资料，2003年以来，全部上市公司（不含金融）资产负债率从50%一路上升到2014年二季度的61.38%，也就说，真正去杠杆是从去年下半年才开始的。需要特别指出的是，货币政策紧缩是从2011年中期开始，可是反应到企业杠杆水平上，却从2014年下半年才扭转上升势头，出现下降。在这种背景下，央行一直担心的通货膨胀不是问题，相反，已有越来越大的通缩压力。

目前地方政府债务累累，如果没有债务置换，还本付息支出占当年可支配收入的比例将超过30%，企业部门（不含金融）负债率（负债总额占GDP比例）也已超过130%，相当于日本1990年前后和韩国1998年前后的水平，也就是日韩危机前的水平。在这种情况下，企业部门除了去杠杆，别无选择，而且要格外小心，以免引发债务危机。从上市公司的数据来看，2013年之后企业部门去杠杆因当年6月份的钱荒而终止了，直到2014年下半年股票市场起来之后才看到积极的变化，这种积极变化实际上并非企业部门债务不增长或下降了，而是在股市好转之后权益融资增长有所加快。预期这个去杠杆过程还会持续两到三年时间，以使企业部门债务率回到可持续的水平上。当然，其中也包括杠杆的再平衡，即把部分企业部门的杠杆转移到居民部门手中，比如房地产放松政策，刺激購房消费；以及把部分地方政府的杠杆转移到中央部门手中，比如债务置换。

目前政府的做法是通过改革和创新来提升生产率，以推动经济走向效率型增长模式。如果去杠杆是短期趋势（两三年左右）的话，那么提效率就是长期趋势，是未来五到十年的趋势。改革主要是处理三大关系，一是政府与市场的关系，二是中央政府与地方政府的关系，三是国有企业与民营企业的关系。调整好了这三对关系，改革红利就必然得到释放；创新是技术进步的另一个说词。目前我国已具备创新启动的所有要素，包括：（1）人口质量，大学生和留学回国人员比例大幅攀升；（2）创新环境，简政放权让创业创新得以如雨后春笋般涌现；（3）股权市场，发达的股权市场，包括二级市场和一级市场，让创业者有良好的融资渠道，让投资者有良好的退出渠道，让所有参与者有良好的预期收益，这也是创新得以启动的关键所在。美国之所以创新方面走在全世界前面，可以说教育的发达还只是基础，股权市场的发达是更为关键的因素。互联网时代，几乎所有成功企业都是通过股权融资发展起来的，包括谷歌、阿里、京东等等。所以，未来中国经济必然能够迎来一轮由改革和创新推动的效率型增长，在这轮增长过程中，净资产收益率趋势性上行，利率水平维持相对低位，从而为资本市场的发展提供良好的基本面基础。从这个角度说，虽然我们对短期经济并不乐

作者简介：李直娴，女，中南财经政法大学工商管理学院企业管理专业在读博士，研究方向：企业文化。观，毕竟去杠杆是主导因素，但对长期前景却是相对乐观的。

此外，由于采取的是渐进去杠杆路径，经济缓慢下滑的趋势无法改变；中央重拳反腐也一定程度上抑制了国有经济部门投资的冲动；房地产库存巨大，资产价格下跌的压力大于上涨的压力，这样一来，央行过去“经济易热难冷”的基本判断，就面临方向性的改变。这就给决策部门转向鸽派，即实行相对宽松的货币政策，创造了清晰的宏观条件。近期的政治局经济会议着重提到，要发挥投资的关键作用，也就说下半年稳增长主要靠投资，投资还能在哪些领域加大力度呢？可以想到的是京津冀城市群的建设、特高压的建设、环保的建设、城市地下管网的建设等等。由此，个人判断，央行手里的价格型和数量型工具在2015年可能会是近几年运用最多的一年，降息、降准都有比较大的余地，保守估计，年内或还有2次降息5次降准可期。当然，降准，部分也是为了对冲外汇占款的减少。汇率政策呢？在去杠杆的大背景下，维持资产价格至关重要，从而，维持强势汇率也至关重要。资本外流的结果，可能以消耗外汇储备为主要特征，而不会放任人民币汇率贬值。由此，过去依靠外汇占款投放基础货币的方式基本终结，货币政策的非独立性结束过去的被动投放，转为未来的被动收缩，从而也给货币政策的放松以更大的要求和更大的空间。也许，用几年的时间，存款准备金率降到10%以下、靠近历史平均水平，是不足为奇的。到那时，过去常规的价格型政策和非常规的数量型政策就都常规化了，货币政策的透明度和实际的独立性也得以大幅提高。鸣谢：本文得到中国人寿保险股份有限公司高级经济师王林博士的指导，特此表示感谢。

参考文献

[1]江凯.人民币国际化视角下货币政策独立性和通货膨胀研究[J].财经视线，2010，（36）.

[2]张晓晶.通胀趋势与货币政策的渐进退出[J].中国金融，2010，（5）.