上市公司大股东合谋行为研究述评

王 闽 杨 萍

（1.安徽科技学院 安徽蚌埠 233100；2.中国矿业大学管理学院 江苏徐州 221116）

合谋行为的研究源于卡特尔，企业间的价格竞争中出现了默契合谋，Chamber1in（1929）[1]认为垄断价格是寡头垄断企业间纯粹非合作的方式勾结并达成默契合谋的结果。Laffont（1997）提出委托人、监管者和代理人（P-S-A）三层的层级结构研究范式，把合谋理论引入产业组织内，奠定了组织内合谋理论的研究范式[2]。可见，早期关于合谋研究主要针对组织间与组织内合谋行为展开。

而LaPortaetal（1986）提出的公司治理中的“隧道效应”理论使得合谋理论从组织间拓展深入到公司治理领域[3]。近年来，公司治理中的对合谋行为的检验和实证，丰富了该理论并提出了新的挑战。大股东关系一直是公司治理关注的焦点，随着近年来大股东关系的深入研究，国内对大股东关系的理论与实证研究得到了长足的发展。从目前文献梳理情况来看，主流观点认为，多个大股东间主要形成了股权制衡或竞争性合谋关系，更多研究成果围绕股权制衡展开，而合谋的隐蔽性及难以度量等局限导致其成果相对贫瘠，因此，通过对大股东合谋的制约因素及其经济后果研究的梳理将进一步深化此问题的探讨。

一、大股东合谋的制约因素

（一）股权性质与大股东合谋。多个大股东是否能够结成同盟，受到大股东性质的影响，国内外现有研究认为股东性质相同易达成合谋。国外研究中，LaPortaetal.（2002）[4]提出当法律体系完善时，大股东的现金流权在治理机制中重要性降低，当存在多个大股东情形时，最大现金流权的持有者类型不同（家族、金融机构、股权分散或国有）时，公司价值与现金流权差异间的负相关更明显，这表明他们类型不同时不易形成合谋。Mauryand Pajuste（2005）[5]用芬兰的上市公司的数据发现如果股东来自一个家族，就更容易通过合谋来掠夺其他股东的财产，从而降低企业价值。在国内相关文献中，王奇波（2006）[6]通过构造理论模型，将机构投资者引入上市公司控制权竞争之中，从模型上证明了机构投资者参与股权制衡时，存在着机构投资者与大股东合谋的问题，此时，并不总是增加企业的价值。李学伟和马忠（2007）[7]发现多个大股东的所有权性质影响其做出合谋或监督的决策，当其它大股东与终极控制人性质相同时，更倾向于结成合谋关系。在第一、二大股东为不同性质（国有、非国有）的公司中，股权制衡效果具有显著性，而在第一、二大股东均为非国有性质的公司中，大股东更加倾向于达成共谋而非彼此监督（刘星、刘伟，2007）[8]。刘伟、刘星和张汉荣（2010）[9]考察了不同股东性质对股权制衡效果的影响，来验证大股东对监督或合谋的选择行为，发现同一股东性质的几个大股东可能更加倾向于合谋而非监督。宗计川和赵旸（2012）[10]也认为当股东性质相同时，由于其拥有共同的利益，更倾向于结成控制联盟合谋分享控制权私利，损害小股东的利益。

（二）持股差异与大股东合谋。有研究认为持股比例相近时，大股东易形成合谋关系。国外的Zwiebel（1995）[11]在研究中当认为存在持股数量相近、共同分享控制权的多个大股东时，易形成控股联盟，实现合谋分享控制权私利。Beunedsen and Wolfenzon（2000）[12]建立博弈强均衡模型探讨了最优的股东数目及持股比例问题，认为持股越相近，组合形成联盟的可能性就加强，越容易形成控制联盟或合谋。

国内的张旭辉、叶勇和李明（2012）[13]选用2010年沪深两市所有A股上市公司为样本，发现在多个大股东的股权结构下，我国次大股东没有有效地发挥监督作用，次大股东的治理作用并没有发挥出来，这可能是由于在我国次大股东的控制权均值比较低造成的，更易形成同盟关系。

（三）股东关联性与大股东合谋。相关研究认为大股东间关联性越强，越易形成合谋关系。Mauryand Pajuste（2005）[14]发现当前几大股东同为家族股东时，股东之间更易形成合谋而非相互监督。Blochand Hege（2013）[15]指出若大股东间不存在关联性时，如一方为家族企业另一方为金融机构，才易互相监督；当多个大股东之间存在纵向或横向上的关联性时，最后达成的均衡更有可能是合谋而非制衡。

国内文献中，蔡宁等[16]发现以“大小非”减持中的其他大股东与公司第一大股东之间的关系越密切，这些股东越有可能借助股东之间的合谋获取较高的减持收益，并且股东对上市公司的影响力越大，两者合谋的可能性也越高。汪青松（2012）[17]认为股份公司股东的“异质化”现实应当成为符合股份公司理论与实践演进发展需要的、具有方法论价值的逻辑基础。从强势股东层面来说，股东关系维度代理问题主要表现为因资本多数表决和控制权滥用而导致的公司压迫、控制权私利过度攫取等，大股东更易合谋去获取控制权收益。

二、大股东合谋的经济后果

在侵占公司资源问题上，当合谋收益高于制衡收益时，大股东之间可能合谋。大股东合谋引发的经济后果相关研究还没形成丰富成果，主要围绕公司价值、控制权收益、过度投资等方面：

（一）大股东合谋与公司价值。在公司价值影响方面，MauryandPajuste（2005）[14]发现如果股东来自一个家族，更容易通过合谋来掠夺其他股东的财产，降低企业价值。在“合谋”掏空时，由于公司可供“隧道挖掘”的资源有限，任何一个大股东都有动机最大限度竞争性地侵占资源，导致“竞争性掏空”，从而出现“竞争性合谋”的情况。由于特定制度背景下制衡能力、制衡动机与合谋动机呈现出动态变化，导致了其他大股东对第一大股东的制衡度与公司价值之间呈现出复杂的曲线关系（刘慧龙、陆勇、宋乐，2009）[18]。

（二）大股东合谋与控制权收益。在控制权收益方面，如果不考虑股东性质对股权制衡效果的影响时，将容易得出股权制衡有利于提高公司价值的结论，若考虑到股东性质的影响后，股权制衡效果相对较差，甚至无法发挥其作用，表明大股东虽然能够起监督作用，但也可能与控股股东达成共谋以分享控制权收益（刘伟、刘星，2007）[8]。安灵、刘星和白艺昕（2008）[19]基于海洋博弈模型，对上市公司大股东的合谋进行研究，研究表明大股东合谋行为是大股东竞争性内在选择的均衡结果，受到参与合谋的股东数量以及股东性质的影响，部分大股东的合谋行为将会降低其他大股东的控制权收益。

（三）大股东合谋与过度投资。窦炜和刘星（2009）[20]构建了一个大股东控制条件下的企业投资行为决策的模型，发现当多个大股东互相共谋，形成股东联盟时，企业过度投资行为将会加强，而投资不足缓解。在多个大股东的股权结构下，次大股东并没有减缓公司的过度投资，这可能是由于次大股东和控股股东的控制权差距不大，更可能的是一种合作或者合谋关系而不是监督关系（张旭辉、叶勇、李明，2012）[13]。

三、结论与启示

综上所述，大股东合谋受到大股东持股差异、大股东关联性、大股东性质等因素的影响，导致了企业价值、投资效率、控制权收益等相应后果，为后续研究提供了丰富参考素材。但现有文献对上述因素导致的股东合谋关系更多是进行推测或解释，较多借鉴国外的理论模型或方法，难以阐释我国特殊股权结构下的大股东合谋行为。同时，由于国内研究大股东合谋引发的围绕会计稳健性及股改对价等方面成果较缺乏，尤其是把合谋与制衡纳入同一框架后的经济后果，是值得进一步研究的主题。

因此，鉴于以上分析下一步研究方向：（1）立足于我国股权相对较集中的事实，结合我国股权分置改革已基本完成这一特殊背景，借鉴国内外大股东治理的分析方法、理论框架及发展趋势，发现大股东合谋的形成机理。（2）进一步拓展影响合谋的因素，如投资者保护程度、市场化水平等，在此基础上建立适合中国公司的经济后果衡量指标，从会计盈余质量、减持收益等角度深化大股东合谋引发的经济后果。

[1]Chamber1in E.Duopoly:Value Where Sellers Are Few[J].Quarterly Journal of Economics,1929(43):63-100.

[2]Laffont. Collusion under Asymmetric Information [J].Econometrics,1997(61):875-911.

[3]La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer.Law and Finance [J].Journal of Political Economy,1986(106):1112-1155.

[4]La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer,and Robert W.Vishny,Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance,2002,57(3):1147-1170.

[5]Benjamin Maury,Anete Pajuste.Multiple LargeShareholders and Firm Value[J].Journal of Banking and Finance,2005,(29)7:1813-1834.

[6]王奇波.机构投资者参与的股权制衡研究[J].东北财经大学学报，2006(1):32-35.

[7]李学伟，马忠.金字塔结构下多个控制性大股东的制衡效应[J]，中国软科学，2007(7):62-70.

[8]刘伟，刘星.监督，抑或共谋?——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究[J].会计研究，2007(6):68-75.

[9]刘伟，刘星，张汉荣.股权集中、股权制衡对大股东侵占行为的影响研究[J].中国会计与财务研究，2010(2):87-106.

[10]宗计川，赵旸.大股东控制的状态举证：或然性问题与控制权竞争[J].改革，2012(3):72-77.

[11]Zwiebel, ,J. Block Investment and Partial Benefits of Corporate Control[J]. Review of Economic Studies,1995(62):161-185.

[12]Bennedsen, M., D. Wolfenzon. The Balance of Power in Closed Held Corporations [J]. Journal of Financial Economics,2000(58):113-139.

[13] 张旭辉，叶勇，李明. 次大股东对过度投资影响研究——基于中国上市公司的经验证据[J]. 管理学报，2012，9(10)：1449-1456.

[14] Benjamin Maury, Anete Pajuste. Multiple Large Shareholders and Firm Value[J].Journal of Banking and Finance,2005,(29)7:1813-1834.

[15] Francis Bloch, Ulrich Hege. Multiple Shareholders and Control Contests[Z].June 2013,http://ssrn.com/abstract=2273211(Working Paper).

[16]蔡宁，魏明海.股东关系、合谋与大股东利益输送——基于解禁股份交易的研究[J].经济管理，2011(9):63-74.

[17]汪青松.股东关系维度代理问题及其治理机制研究[J].政法论丛，2012(4):101-104.

[18]刘慧龙，陆勇，宋乐.大股东“隧道挖掘”：相互制衡还是竞争性合谋——基于“股权分置”背景下中国上市公司的经验研究[J].中国会计研究，2009(7):97-111.

[19]安灵，刘星，白艺昕.股权制衡、终极所有权性质与上市企业非效率投资[J].管理工程学报，2008(2):122-129.

[20]窦炜，刘星.所有权集中下的企业控制权配置与非效率投资行为研究——兼论大股东的监督抑或合谋[J].中国软科学，2009(9):107-117.