市值管理的影响因素分析

刘琳秀

（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012）

一、引言

2005年，股权分置改革，原来三分之二的非流通股进入流通时代。之前非流通股的股东获得的利益仅仅是股利分配，流通股价格变动带来的收益与其无关，即对于持有非流通股的大股东而言，市场价值最大化不等于其利益最大化。因此，大股东对上市公司市场价值的管理并不关心。全流通时代的到来，使得流通股和非流通股持有方的利益趋向一致，大股东、小股东、管理者的利益矛盾趋于缓和。有关市值管理的问题引起了各方利益者的关注，市值管理渐渐进入人们的视线。我们知道好的管理可以提升企业的价值。上市公司以市场价值为导向的管理也开始进行探索。中国股市的弱有效性，更加凸显了市值管理的重要性。利益的协调，使得各方有了一个共同的目标，如何通过有效的管理使市值达到最大。2014年5月，国务院颁布新的“国九条”，鼓励上市公司建立市值管理制度。市值管理的顶层设计着手构建。2014年12月份，监督管理层对中科云网、百圆裤业等十八家上市公司进行立案调查，这是首次以点名的形式对相关上市公司进行的调查，足以可见对市值管理加以规范的决心，也告诫上市公司违规的高压线不可触碰，市值管理再次引起高度重视。市值管理的最终目标是实现股东价值最大化。其他企业目标，比如企业价值最大化、相关者利益最大化等都是以股东价值最大化为基础的。通过市值管理提升上市公司的持续稳定的成长能力和较高的盈利水平。

施光耀（2005）给出市值管理的定义：上市公司要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳定的增长。中国上市公司市值管理研究中心（2007）给出市值管理的定义：上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。巴曙松和矫静（2007）将市值管理归为主业发展和公司管理，注重投资者关系维护。

二、市值管理的影响因素

上市公司的内在价值是市值管理的基础，市场价值是上市公司内在价值的外在表现。巴曙松和矫静（2007）上市公司市值管理的提高要从三方面的溢价考虑，即主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价。市值管理不同于价值管理。通常认为市值管理包括价值创造，价值实现、价值关联度、溢价因素。西方发达国家，由于资本市场比较完善，市场价值可以反映其公司价值。但是我国从1990年建立资本市场以来不过二十几年的时间，股权分置改革进入全流通时代也才约十年的时间。尤金·法玛（Eugene Fama）在1970年提出有效市场假说。有效市场假说主要有三种形式：弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。而中国证券市场属于弱势有效市场，在这个阶段获得的一般是历史信息。下面就对影响市值管理的几个因素进行分析。

（一）股权激励措施

股权激励是在管理权和所有权两权分离的今天，降低委托代理成本的一种措施，是一种长期的激励机制。股权激励措施，表面上看是业绩考核指标，对于上市公司实际上是市值考核指标的体现。股权分置改革只是部分解决了大股权和小股权之间的利益冲突，可是我国资本市场的第二大缺陷：委托代理问题，即股东等所有者和管理层之间的利益冲突还没得到解决。股权激励制度在某方面可以缓和这一矛盾。股权激励是给予管理层一定的股权，作为一种具有激励性质的回报。从根本上讲，管理层希望获得更多的报酬，较多的闲暇时间，期望的是自我价值的实现。而所有者希望管理者通过经营给自己带来更多的投资收益，给管理层付出更低的成本、较少的闲暇时间。股权激励将管理层和企业股东的利益趋于一致，使二者更关注本公司股市的表现。经营者若是对公司经营不当，他的股权那部分收益势必会受到影响，这样将管理层与公司紧密的联系起来。这种股权激励将二者捆绑起来，管理层为了自身的利益，就会用心经营，获得更多的股权，提高市值管理的绩效。

（二）公司治理水平

李维安(2000)认为狭义的公司治理主要是指股东对于经营者的一种监督和制衡的机制，是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的治理。股权结构对于市值管理的影响，一般认为股权越分散，越缺乏监督机制，此时的监督成本大于收益成本，股东往往缺乏监督的动力。因缺乏严格的监督约束，市值管理有效性不高。股权结构相对集中的上市公司，市值管理产生的绩效对于大股东有较大的获益，大股东有监督管理层进行更好的市值管理的动力。全流通时代使得大、小股东利益趋于一致，监督整体上提高了市值管理的效果。大股东之间的相互制约，为了共同的利益积极参与公司治理，在某些方面也提高了市场价值。董事会受全体股东的委托，制定公司的长远规划与经营战略。袁文娟（2014）认为开会次数越多，说明董事会和监事会越勤勉工作，董事会和监事会开会次数对市值管理有影响。对于独立董事方面，我国公司法规定，独立董事占董事会成员的比例至少达到三分之一。内部董事受制于管理者和经营者的牵制，往往不能够客观的作出判断和决策，而独立董事独立于公司，对公司事务进行独立决策。因此，独立董事的独立性这个公司治理措施对于市值管理也是一个影响因素。

（三）资本品牌价值

我国证券资本市场已经度过了股票供应短缺的初创时代，进入上市公司的数量不断增加、机构投资者队伍壮大、投资文化日益兴起的时代。在这样的背景下，市值管理中的资本品牌价值受到重视。资本品牌价值，在我国是一个比较新的概念，与我们通常理解的企业中商品的品牌价值不同。商品的品牌价值有比较完善和系统的评价体系，相关理论也比较成熟。而资本品牌价值需要我们在实际应用中对其进行新的认识和理解。商品品牌评价模型与这里的资本评价模型也是不同的。以前人们往往用蓝筹概念和成长性来评价一个公司是否值得投资。施光耀等（2012）提出影响企业资本品牌的六大关键因素：规范度、透明度、成长性、回报率、认知度和认同度，创新研究开发了 AVAN 中国上市公司资本品牌价值评价模型。资本品牌价值通过投资者的认知作用于市值，进而形成感情依赖的忠诚度，是实现市值管理的手段。在行业中领先的企业，股价未必是最高的，要考虑一下该公司的股票在资本市场中的品牌溢价情况。资本市场内因起决定作用，重视上市公司内在生产发展的同时，要考虑一下外因的作用，即上市公司外在资本品牌的价值影响力。一个较高的企业资本品牌价值，是依靠良好的管理来实现的，这样上市公司才能获得品牌价值带来的溢价收益。资本品牌价值只有真正转化为股东价值才对企业具有意义。上市公司市值管理与其说是对资本的争夺，不如说是对资本品牌价值的争夺。因为上市公司具有良好的资本品牌意味着其市场溢价能力较高，品牌能力发挥的就越大。上市公司好几千家，对于一般的投资者而言，不可能穷尽每一家公司的情况，那些有知名度、有品牌的股票往往受到投资者的关注，这里就体现出来资本品牌价值的力量了。资本品牌价值越高、溢价越高，对该股票的认可度就高，投资者争相购买该股票，降低上市公司的融资成本，通过融资来的资金更好的服务于公司，研发新产品、投资新项目，提高公司的竞争力等等。有竞争力的公司进而又可以提升公司资本的品牌价值，这样就形成一个良性的循环。资本品牌价值作为衡量市值的一个方面，特别是品牌溢价对于市值管理有影响。

（四）并购与重组

美国的并购历史已经拥有一百多年，而我国从1993年才开始慢慢兴起。并购重组是资本市场永恒的主题。最近几年，并购重组对于市值增加作用明显，往往被管理层拿来作为增值的工具。中国上市公司市值管理研究中心，发布的《2014年A股市值管理行为年度报告》显示A股市场共有1216家上市公司发生并购与重组行为2141次。其中仅仅有112家上市公司的市值有所下降，约占9.21%。大多数上市公司市值是增加的，市值增加一倍的公司高达194家。上市公司进行并购重组有很多益处。企业特别是大型国有企业，吸纳了不少的就业人数，并购重组可以防止破产，职工不面临失业，避免社会的动荡，有利于社会稳定和谐。企业并购重组改善劣势企业经营状况，发挥优势企业的作用，优化资源配置效率。对于企业来说，企业间的强强联合型的并购与重组，避免如价格战带来的两败俱伤。收购方也可以通过借壳资源的重组开辟融资渠道。中小股东避免因破产退市带来的血本无归。对于发放债务的银行避免无法偿还到期债务带来的风险。

并购与重组的风险也不可忽视。2014年下半年，因资产重组遭到交易日停盘的公司就有不少。有的公司借市值管理的名义，频频进行资产重组以提高股价，向关联方进行利益输送。江泉实业当初的失败是因为资产出售方承诺的业绩没有兑现。上市公司跨产业合并，进入自己不熟悉的领域，也会影响并购与重组的效果，甚至导致失败。面对活跃的并购重组行为的同时，投资者应理性对待，不要盲目跟风，助长不良并购重组行为，以免蒙受损失。比如威华股份，受到赣州稀土借壳信息的刺激，其股价高涨曾经达到五倍之多，其实际控制人等在股价较高时实现套利8亿元之多，因为未能够取得行业准入资格和环保设施竣工验收批准，被证监会叫停资产重组。这一措施导致威华股份股价大跌，追随威华股份的投资者损失也非常惨重。并购与重组对于市值管理效果的影响是双重的。

三、市值管理的总结与建议

市值管理是企业的市场价值管理，是以市值为导向的企业价值管理。重视市场价值管理是对市场价值规律认识的提高，也是运用市场价值规律更好的进行企业管理。通常把市值作为衡量上市公司强弱的指标。在市场不活跃的时候，通过大股东持股和股权激励等措施进行市值的稳定；在市场活跃的时候，通过增发、配股等再融资方式进行融资。防止以市值管理为名，通过内幕交易、发布选择性信息新型手段等违规操作行为的发生。不能将市值管理简单的理解为股票价格的管理。一些上市公司通过市场违规操作引起股价上涨，直接进入价值实现阶段，这种跳跃式的方法不利于上市公司的健康发展。建立良好的股权激励制度。并购重组中，监管部门发挥严格的监督作用，一旦发现违规违法操纵行为，加大处罚力度，防止垃圾资产、过高估值的资产进行重组。

构建中国特色的市场管理制度，是投资者的需要，也是我国资本市场健康发展的需要。通过有效的市值管理，提高上市公司的质量、建立长期的发展规划，实现上市公司长期稳定的发展。创造企业的内在价值，使市场更好的反映公司价值，提高公司治理水平，促进上市公司市值向内在价值的理性回归。市值管理的相关者、投资者、管理者和股东等，要认同资本市场的市值管理理念和管理哲学。

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[6]本报记者徐学成.并购重组涌大潮市值管理待规范[N].中国证券报, 2015-02-13.