是股指期货“玩火”吗？

文晖

当一切不可理喻的时候，人们通常会找出一个适当的、却不一定说得清楚的理由来做“借口”。

黑色的6月，沪深股市出现异常波动，股指的断崖式下跌让很多人把目光聚焦在股指期货做空机制上。

阻击空头

股指期货一下子成了众矢之的。

做空的势力一下子成了“敌对分子”。

融资融券一下子变成了“魔鬼”，“颠覆”之快，匪夷所思。

股市暴跌以来，政府积极入市“抢救”，除了国家队的资金入场，阻击空头成了新战役。

7月3日，有报道中金所已暂停19个账户开期指空仓，期限为一个月。随后，中金所发布公告，为抑制短期过度交易，决定对沪深300、上证50、中证500股指期货合约按照报单委托量差异化收取交易费用，拟于8月1日前组织实施。

7月5日，中金所表示，对中证500股指期货合约的部分账户限制开仓；7月6日，中金所增大监管力度，要求自隔天起，对中证500股指期货客户日内单方向开仓交易限制为1200手。

7月7日，中金所通知严控套利套保仓，要求“套利编码下的交易自7日起，不允许单一合约上撤单次数超过500次”；次日，中金所盘前宣布实行单边空仓大幅增加保证金。

该公告表示，自该日结算时起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金，由目前合约价值的10%提高到20%；自7月9日结算时起，卖出持仓交易保证金进一步提高到合约价值的30%，其中套期保值均不在此列。

从7月7日开始，多位投资者确认中证500空头已无法开仓，其中包括投机及套利盘；至7月8日，除IC合约外，部分活跃账户的沪深300空头开仓也被限制。

……

同时，证监会发言人公开表示，要坚决查处操纵市场的情况。

7月9日新华社报道，公安部会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。证监会稽查大队重点彻查做空，上交所每日上报做空席位。

《中国证券报》则透露，7月9日证监会、公安部执法人员已进场，对7月8日涉嫌恶意做空大盘蓝筹的十余家机构和个人开展核查取证工作。

谁是下跌真凶？

股指期货真的这么厉害？从国际上看，也很难“断案”。

1987年10月19日美国华尔街股市一天暴跌近25%，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过十余载，对为何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。

股票指数期货一度被认为是“元凶”之一，但即使著名的“布莱迪报告”也无法确定期货交易是惟一引发恐慌性抛盘的原因，金融期货品种的交易量已占到全球期货交易量的80%，而股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。

显然，我国目前可以使用的做空机制是期货卖空和融券卖空，而融券卖空由于成本较高，限制较大，并未受到过多关注。因此，一时之间，股指期货成了众矢之的。

从A股市场股指期货的市场机制来看，做多股指期货可以起到拉升指数的作用，但做空股指期货实现打压指数的作用极其微弱，绝不是造成暴跌的元凶。

A股目前有三只股指期货，分别为中证500（IC）、上证50（IH），沪深300（IF）。正向套利机制顺畅，但是反向套利机制由于需要融券卖出现货，而融券的券源极度稀缺，因而拉低现货并不能直接实现通过做空期指打压现货的目的。

也有市场人士从规模角度提出质疑。从资金量上来说，目前股票市值规模大约在40万亿元，中金所对应的持仓规模为20多万手，金额不到4000亿元，并且已经含杠杆，用4000亿元撬动40万亿元市场的难度较大。

从中金所7月3日公布的数据来看，6月15日—7月2日，不同于市场整体减仓趋势，机构投资者多头逆势增仓8273手，增幅17.85%，空头减仓2.07万手，降幅9.89%，多空持仓变动分别占到全市场持仓变动规模的-10.02%与25.11%。多头方面，8类机构投资者均增加持仓；空头方面，仅保险公司、QFII及RQFII增加持仓，增仓规模合计6212手。从数据看，6月15日股市持续下跌以来，机构投资者并没有集中做空。

现实中大部分的单向空头是通过跟踪现货趋势来获利的。因此，空头需求旺盛导致的折价扩大，会造成恐慌情绪，从而影响现货市场。

不要忘记，进入2015年以来，A股股价出现惊人的暴涨：到2015年6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板较年初更是上涨了138%和165%。

在实际交易中，交易所为了防范市场操纵和少数投资者风险过度集中的情况，对会员和客户手中持有的合约数量上限进行一定的限制，这就是持仓限额制度。限仓数量是指交易所规定结算会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约的最大数额。一旦会员或客户的持仓总数超过了这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。

为进一步加强风险控制、防止价格操纵，中金所将非套保交易的单个股指期货交易账户持仓限额为600手。进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行平仓制度。

强行平仓制度是与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理，这就是强行平仓制度。

市场的恐慌让股指期货呈现了“交割日魔咒”，也就是“到期日效应”，这是指股指期货合约临近到期时，由于买卖集中，会导致标的指数及其成分股的成交量和波动性显著增大的现象。

期货交易者如果在最后交易日不进行反向平仓操作，则未平仓头寸必须交割。根据规定，每月第三周的周五为股指期货当月合约的最后交易日，而今的市场，每到此时便噤若寒蝉。