员工持股“混改”模式

何志聪

从目前的市场案例来看，混合所有制下员工持股主要包括三种模式，然而来自国企的公告几乎仅占总量的一成，实际上员工持股的实施仍颇具难度

在全民PE、“宁要一个卓越的工程师，也不要一百个一般的工程师”的时代，人力资本在企业价值创造中的作用显得更为重要，因此企业的所有权唯一地归属于物质资本的出资者即股东所有，企业的全部利润归股东所有，这样的企业治理结构安排是不符合现代经济特征的。人们开始重新审视：企业为谁而存在？企业的目的是什么？企业内部和外部的运转机制如何才能保证其目的的实现？经理、董事和股东之间的委托代理关系如何才能更坚固？怎样避免经理和员工的“内部人控制”？如果按照人力资本理论的视角，那么这些问题的答案就是让经理和员工持有企业股权，即员工持股。

中国上市公司由于历史原因，股权过度集中至今仍是公司股权结构的主流现状，由此导致两种极端的公司治理问题：一是“一股独大”，二是“内部人控制”。由于员工持股计划参与上市公司治理具有特殊性，相较于大股东、其他中小股东，形成了对上市公司治理机制的两大优势——信息优势和动力优势，因此管理层面对大股东实际上也有博弈的基础，借助员工持股计划可以达到“构建股权制衡结构、提升公司治理水平”的效果。同时，由于国有企业的特殊性，员工持股规避了大股东为管理层出资的情形，减少了大股东与管理层之间的“纠缠不清”，从而实现员工持股的独立性。

尽管国企上市公司员工持股的实践之路至今已有20余年的历史，然而时至今日，监管层及众多企业对于员工持股的摸索仍在继续。

混合所有制下的持股模式

十八大后，在改革的预期之下，不少国有企业暗中“胎动”，虽然目前国资关于员工持股的指导意见尚未出台，但这并不妨碍先行者的出现。从目前的市场案例来看，混合所有制下员工持股主要包括三种模式。

模式一：管理层参与公司的定向增发，包括有具体并购意向或资本运作情况下的配套向管理层融资（如当升科技、安泰科技），以及尚未确定具体规划，仅向管理层募集资金的投资行为（如易华录）。2015年4月22日，当升科技公告了《首期管理层与核心骨干参与认购公司非公开发行股份的股权投资计划（草案）修订稿》，管理层以与战略投资者相同的价格参与公司的定向增发。投资入股后的管理层不再是旱涝保收的“局外人”，而是与公司利益休戚相关的共同体。

模式二：公司计提激励基金，用激励基金作为资金来源，结合定增或二级市场增持，最终以股票形式兑现的员工持股计划，如上港集团。上港集团在这方面可谓未雨绸缪，2012年3月28日，公司公告了《中长期激励计划》，以最近一个会计年度的净利润较前三年均值的增加额计提激励基金；2014年11月18日，上港集团公告了《2014年员工持股计划（草案）》参与公司的非公开发行，草案中明确激励对象购股资金来自于合法资金及自筹。

模式三：激励对象通过自有资金或者结构化资金在二级市场增持本公司股票，如徐工机械、交通银行。

2015年2月26日，徐工机械收到实际控制人徐工集团《关于徐州工程机械集团有限公司核心骨干员工认购资产管理计划的告知函》。根据告知函，徐工集团核心骨干员工48户，出资6499万元，徐工机械董监高14户，出资2650万元，认购了申万宏源宝鼎众盈1号集合资产管理计划，用于二级市场增持徐工机械股票。资管计划采用结构化设计，包括优先级、中间级和劣后级，共计64户。劣后级份额与中间级份额之和与优先级份额的比例为1：2。徐工集团及徐工机械的核心骨干认购劣后级份额，认购金额共计9149万元；中间级委托人的认购金额为100万元，优先级委托人的认购金额为18498万元。

国有企业相较于民营企业，在公司治理的需求上更为迫切。一方面，国有股需要面对一股独大的情况；另一方面，由于所有者缺位，出资人难以监管，市场控制权又太小，董事会、监事会实际上就是由内部人控制，国企的外部监督机制难以发挥其效果。

在此背景下，管理层真金白银的投资入股就显得尤为重要。首先，这在产权上保障了管理层的独立性，解决了委托代理问题；其次，由于身份的转变，管理层更加注重公司运营，有效地促使内部员工自发地去监督企业的重大决策和重大经营活动，有效地防范公司员工的短期行为，甚至是损公肥私行为。管理层持股对于国企的意义高于民营企业，由产权改革带来的内部监督不同于外部监督机制，能更好地发挥作用。

国有企业员工持股的挑战

虽然员工持股对于提升国企的公司治理十分重要，然而从目前公告的案例来看，国企的公告几乎仅占总量的一成，实际上员工持股的实施仍颇具难度。究其原因，员工持股本质上是一个投资行为而非激励行为，这导致两个问题产生。

一是员工持股的有效性，由于目前估值过高，员工参与定向增发或在二级市场增持公司股票始终存在较大风险，员工持股计划的吸引力度不够。管理层只有在公司有明确的运作前提下才会考虑参与计划，但这仍然存在一定的风险。

成飞集成终止重组就是一例。2014年12月13日，成飞集成公告终止重大资产重组事项，原因是国防科工局认为该事项实行后，将消除特定领域竞争，形成行业垄断，建议中止重组。中航工业集团预计无法获得批文，建议公司终止重组。而在此前，根据2014年5月19日《四川成飞集成科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》的公告，成飞与沈飞的管理团队已通过有限合伙平台持股，重组失败直接使核心人员的员工持股计划一并泡汤。

二是员工持股计划的持股期限太短，无法发挥改善公司治理的长期作用。既然是投资行为，就会以获利作为目的，导致员工持股计划的有效期太短。目前市场上的员工持股计划从目前已公告的案例看，时间安排主要依据证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》以及股权激励相关法律法规确定，以1年、3年锁定居多，很少有企业将员工持股计划作为一种长期、持续的激励机制。由于偏短期化，持股员工可能还是更关注公司股价变动、套现获利，而降低参与公司治理的热情与动力。

目前在模式上能存在较长期限的就是通过激励基金购股的形式，但这种模式对于公司的业绩条件要求较高——需要有持续的现金流流出，较适合体量较大的国有企业。因此总体而言，员工持股难以达到长期的效果。

在这方面，民营企业龙净环保长达十年的员工持股计划值得关注。2014年9月12日，龙净环保公告了员工持股计划（草案），公司计划每一会计年度均以上一会计年度净利润为基数，提取10%的奖励基金进入员工持股计划资金，于二级市场购买公司股份或参与公司定向增发，奖励基金提取年限为10年，每一期提取的激励基金有效期四年。

龙净环保的方案较目前一般方案有所不同，其购股资金来自于业绩基金，业绩奖金实际上已经属于员工的薪酬，将其用于购股是成熟市场非常普遍的做法，是真正意义上的员工持股。而该方案的实施实际上兼顾了公司的特殊性：以公司实体经营为基础，在自身股权较为分散的情况下，引入员工持股计划，使得最了解公司情况的群体能与公司整体的利益一致；同时，增加员工的话语权为公司有效决策提供了最佳选择，员工持股计划兼顾了公司治理和员工利益。

由于一些历史原因，我国的资本市场起步较晚，部分配套制度至今仍不完善。而从我国股权激励的发展历程来看，在成熟市场上得以有效实施的员工持股制度移入国内仍会“水土不服”，但是我们不应去否认员工持股为企业带来的正面作用。对于员工持股制度，我们既不能操之过急，也不能弃之不用，而应通过市场的不断校验，寻找适合国情的最佳模式。