徐工升级

张贺

大国重器间的竞争愈发激烈。

5 月27 日晚，徐工机械吸收合并徐工有限的重组终于获得有条件通过，在此之前徐工机械经历了两轮问询。数据显示，截至2021 年底，徐工有限总资产1670.32 亿元，超过三一重工的1385.57亿元。如果后续重组顺利进行，A 股工程机械“一哥”将因此换人。

重组前，徐工机械主营产品为起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、环卫机械和其他工程机械及备件。其中汽车起重机市场份额全球第一，起重机械是徐工机械的王牌，2021 年营收占比为32.27%。营收占比在10% 以上的业务还有工程机械备件及其他、桩工机械，分别为22.45% 和10.62%。

2021 年报显示，A 股工程机械板块中，徐工机械总资产、营业收入和归母净利润均仅次于三一重工。不过，相比总资产、营业收入均相当于三一重工79.41% 和78.9%，徐工机械的归母净利润与三一重工的比仅为46.66%。

业绩上的差距与毛利率不无关系。2021 年徐工机械整体毛利率仅为16.24%，毛利率最高的高空作业机械为28.36%，但收入占比仅为5.93%。相比之下，三一重工综合毛利率26.1%。徐工机械销售净利率也仅为6.7%，较三一重工低近5 个百分点。

不过，在徐工有限整体上市后情况将有所改变。

公告显示，交易完成后，徐工机械将承接及承继徐工有限全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产将整体注入上市公司。拟注入资产中，挖掘机械、塔式起重机均位居国内第二位，混凝土机械位居全球前三位，矿业机械是国产品牌中的领军者。

除了资产和营收规模超过三一重工，由于徐工有限主营业务毛利率明显高于上市公司徐工机械，2019-2021 年分别为23.37%、23.85% 和22.15%，尤其是拟置入的挖掘机械毛利率近三年保持在30% 左右。交易完成后，上市公司的毛利率也将得到提高。

当然，即使大幅增加，徐工机械在该交易完成后的归母净利润也仅有三一重工的68.21%（2021年）。基本每股收益和加权平均净资产收益率也都有所下降。而且徐工有限资产负债率达到68.4%，不仅明显高于同行业的三一重工和中联重科，也高于徐工机械的66.22%。

安信证券分析，基本每股收益和加权平均净资产收益率的下降，主要还是徐工有限母公司及除上市公司外其他控股子公司的负债纳入上市公司的合并范围所致。公告也显示，在拟纳入资产中，徐工广联租赁、徐工精密、徐工研究院、徐工农机2021 年均为亏损状态。

不过从经营角度看，上市公司需要独立性，因此过去徐工机械与徐工有限其他资产的规模效应并不能得到很好发挥。在徐工有限整体上市后，这种情况将明显改变。在生产规模扩大的同时，上市公司可在集中采购、梳理供应商关系、统筹提高材料利用率等途径进而有助于提升上市公司毛利率。

而且在挖机、混凝土机械、矿机等资产上市后，融资渠道将进一步拓宽，融资成本也有望下降，届时将有助于降低上市公司资产负债率。上市后，公司的管理模式和激励机制也有望得到改善，从而在管理上实现降本增效。

當然，理论需要联系实际。考虑到当前徐工机械资产负债率为66.22%（2021 年），并没有较徐工有限低太多。拟上市资产纳入上市公司后，资产负债率会降低多少仍是未知。

业绩承诺要实现也并非易事。

公告显示，若本次交易的交割在 2021 年 12月 31 日前（含当日）没有实施，则徐工集团承诺徐工挖机和徐工塔机2021、2022、2023 和2024年经审计的扣除非经常性损益后每期的合计净利润数分别不低于 148，092.43 万元、157，027.71 万元、163，470.82 万元及 171，029.67 万元。

考虑到原材料大涨的2021 年，前三季度徐工挖机和徐工塔机净利润就已经分别达到14.04 亿和3.69 亿元，这样的业绩承诺要完成或许不是什么难事。

但2022 年的经济形势表明，企业面临的压力依旧不小。从一季度情况看，三一重工、徐工机械、中联重科归母净利润分别同比下降71.29%、18.61% 和62.48%。尤其是三者的营收也都出现了不同程度的下滑，周期下行及原材料大涨的影响还在延续。

因此，即使徐工有限整体上市，资产规模大幅增加，周期的影响也不会因此消失。从投资角度看，徐工有限整体上市并不能作为投资依据，要考虑到的因素还很多。

主业之外，徐工机械想做的事还有很多。企查查APP 显示，5 月11 日，江苏徐工国重实验室科技有限公司成立，注册资本1 亿元。从经营范围看，该公司包括人工智能基础资源与技术平台;区块链技术相关软件和服务;人工智能理论与算法软件开发;智能机器人的研发等。股权穿透显示，该公司由徐工机械100% 持股。

这说明工程机械行业的竞争早已不仅仅是整机制造。或许决定谁在下一轮周期“称王”的，将是企业在新技术领域的积累与应用。