我国出版资本市场的PE投资初探

孙晓翠　张美娟

[摘 要] 从研究当前转型中的出版业发展运用PE投资的意义出发，指出在出版资本市场中的PE 投资发展概况，并总结出其特点和存在问题，由此归纳PE投资对于我国出版企业投资管理带来的四点启示，即正确认识投资、选择适合的投资者、融资前的必要准备和融资模式的选择。

[关键词] 出版 资本市场 PE投资

[中图分类号] G231 [文献标识码] A [文章编号] 1009-5853 （2015） 03-0065-05

On PE Investment in Chinss Publishing Capital Market

Sun Xiaocui Zhang Meijuan

（School of Information Management， Wuhan University， Wuhan， 430072）

[Abstract] This paper embarks from the significance of the PE investment development and application during the publishing transition period， proposes the development situation of PE investment in the publishing capital market. Then， it summarizes its characteristics and existing problems. At last， the article induces four kinds of revelations about the capital market investment management for publishing companies in China. They are the correct understanding of the investment， choose the suitable investors， the necessary preparations before the financing and the choice of the financing modes.

[Key words] Publishing Capital market PE investment

PE投资来源于美国，经过30多年的发展，在国际上已经成为仅次于银行贷款和IPO的主要融资手段。迄今为止，全球已有数千家PE投资机构，其资金来源广泛，投资行业多样。我国本土的PE投资发展起源于1986年由国家科委和财政部等共同投资成立的中国创业风险投资公司，如今已成为一个“全民PE”的时代。据统计，2008—2013年间，中国PE市场投资规模总计1313.62亿美元，投资案例数量2027个，投资行业集中在制造业、IT、互联网、房地产、医疗健康、文化传媒等行业[1]。

新闻出版产业作为科技含量高、资源消耗低、环境污染少、涉及领域广、产业链条长、投入少、产出大、发展潜力好的“朝阳产业”，已经成为国民经济的重要组成部分[2]。特别是随着互联网和移动互联网的发展，出版业产生了数字出版、电子书、开放存取等发展势头良好的新业态，赢得了包括PE投资在内的资本市场的青睐。

1 当前转型中的出版业发展运用PE投资的意义

1.1 有关PE投资及其运作机制

PE投资是私募股权基金（Private Equity）投资的简称，是指社会特定对象，如有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金，投资于非上市股权或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式[3]。作为一种相对新式的资本市场融资方式，PE投资在整合社会资本及其他资源的平台功能上，发挥着不可忽略的作用。PE投资的这一作用实现，与其规律性的运作机制十分相关。

PE投资的运作机制涵盖了影响投资效益的各因素的结构、功能及其相互关系等，它们相互作用、相互影响，对整个投资活动的顺利进行发挥着重要作用。只有建立一套协调、灵活、高效的运作机制，才能保证PE投资的目标实现。

（1）PE投资的要素构成。资金、人才、信息、策略、效益和市场机会等是PE投资的重要因素。资金是PE投资的首要资源，通过向相关结构或个人募集，来源比较广泛。人才是PE投资的主体，通常是一个具有不同职能的团队。PE 基金作为一种企业形态，对它的好与坏的判断依赖于它的方方面面的信息[4]。策略是使PE投资利益最大化的工具和手段，比如“回赎”“反稀释保护”等。效益是投资的最终目的，任何PE投资都是冲着资金效益最大化而去的。市场机会的有效把握，有利于投资者选择合适的投资项目和目标企业，进而进行高效、完美的投资策划。

（2）PE投资的运作流程。一个完整的PE投资的运作流程包含四个方面，即融资（募资）、项目选择、投资管理和退出机制。融资即募资，这是PE投资首要步骤，资金来源具有多样性和固定性。项目选择，只有经过严格的审查和财务评估等环节，才能最终确定所选项目。投资管理，PE投资不同于纯粹的金融管理者，而是参与企业上市等长远规划的战略投资者。退出机制是多样性的，包括公开上市、股权交易、企业并购、股权回购、清算等。其中公开上市是最理想的退出方式。企业并购虽不是最佳的退出方案，但“境外私募股权投资基金的退出方式就以并购为主”[5]。

1.2 PE投资的主要特征

1.2.1 运作成本低

PE投资基金有专门的募资渠道，不在公开场合进行销售，也不委托银行或其他证券机构进行管理和代销等，同时也不需要在国家监管部门等注册登记，这些优势使得PE投资相对于其他投资方式，运作的时间、财力、人力等成本较低。适合在初创期的未上市企业，且有较高的成长性，一般多为具有技术创新的企业。

1.2.2 增值服务多

PE投资不仅给投资企业带来资金，还有可能帮助企业改善经营管理、筹备首次公开上市的相关事宜，以及其他的增值服务。作为“他山之石”，通过汲取其经验和教训来指导公司的投资管理实践，通过学习制定可重复、可持续的策略让公司在长期内更有价值[6]。

1.2.3 投资回报高

PE投资属于周期性的投资活动，投资者的目的是在5—10年的时间内，牺牲资本的短期流动性来换取目标公司的部分股权，以追求更长期、更高的资本收益。一般情况下，PE投资者都是朝着支持目标公司上市以实现股票市场套现或通过并购、股权转让等方式的退出，赚取高额的差价收益。

1.2.4 融资风险低

原为上海文广新闻传媒集团旗下的全资子公司的《第一财经》，于2010年得到大众资本、成柏投资和联新资本等PE基金的投资，为实现上市准备快速实现了股份制改造[7]。这一融资方式极大地降低了国有企业的融资风险，有利于国有资产的保值和增值。

1.3 当前出版业发展积极应用PE投资的积极意义

作为实体性的文化产业，出版业是我国文化的基础产业和重要的传播行业，在国家软实力和国民经济中占有重要地位。因此，在当今经济金融化趋势越来越明显的大环境下，通过PE投资的资本手段发展处于转型期的出版业意义重大。

（1）当前我国出版业正处于转型升级期，制度改革、经营机制转型、数字化升级等新业态方兴未艾。数字化出版项目等新业态因缺乏明确的政策、市场准入原则，且盈利模式、平台技术标准等还处于摸索期，这种不确定性极大地增强了投资的高风险。但因受计算机、互联网和通讯技术等相关技术的高速发展，以及媒介受众和广告主等的强烈数字化需求，数字出版又具有较高的投资回报率。面对这种前所未有的大变革时代和战略转型期，出版业需要在资本市场上进行融资方式的突破和创新。

（2）PE投资的投资对象一般为具有高成长性的未上市企业，且运作成本低、增值服务多、融资风险低，追求的是高额的投资回报率。作为具有“朝阳产业”性质的出版业，目前正处于转型升级期，在资本市场上的发展潜力巨大，需要PE投资带来的资金、管理经验等优势资源。特别是一些中小型的民营出版工作室，在将具有潜力的技术创新和产品构想转换成产品或者效益之前，还需要资金和管理技术等辅助资源。而这点正好是PE投资者所拥有的优势资源。

（3）传统的融资渠道，例如IPO、银行借贷和一些影子银行体系等，在给出版企业带来所需资源之外，存在很大的不足。IPO投资限制较多，且需要大量的资金和时间成本，不是每个出版企业都能承受的。银行借贷需要资产评估、担保物等条件，在无形资产居多的出版企业，特别是一些高新技术为主的出版中小企业，可能性不大。以信托和民间集资等为代表的影子银行体系，监管制度缺乏、信息披露不透明，容易导致系统性的风险。为了充分利用资本市场平台，引进资金和管理技术，出版企业需吸收和运用PE投资的优势，实现战略性的可持续发展。

2 当前我国出版PE投资的基本状况分析

通过对出版资本市场上PE投资的发展状况进行一系列分析，总结其特点和存在问题，有利于我们清楚地了解PE投资对于出版业和出版资本市场的推动作用，进一步探讨PE投资和出版业的互动关系。

2.1 PE投资在出版资本市场的发展概况

出版资本市场的PE投资自新世纪以来一直在逐步发展。特别是近几年，随着出版业转企改制和国家对出版资本市场的利好政策，极大地激发了资本的逐利本质，导致PE投资基金越来越多地渗入出版业的方方面面。笔者通过不完全统计，梳理新世纪以来我国出版资本市场上PE投资的投资案例。具体如表1所示。

表1 2000—2014年PE投资机构在出版业的投资项目

续表1 2000—2014年PE投资机构在出版业的投资项目

数据来源：格上理财网、IT桔子与其他网站数据整理所得。

2.2 近年来出版PE投资发展的主要特点

经过对上表的分析以及笔者对其他资料的统计整理，总结出新世纪以来我国出版资本市场上PE投资活动的四个发展特点。

2.2.1 投资规模越来越大

PE投资在出版资本市场的发展，近几年从项目数量和投资金额上均取得很大的发展。以表1所示2011年为例，仅一年时间就发生7起出版资本市场的PE投资案例，打破了以往的记录。

2.2.2 投资类型偏向民营出版企业

在笔者统计的28起出版PE投资案例中，民营企业占据19起，比例为67.86%。与国营出版企业相比，投资民营出版企业可以相对减少政策性（比如管理者任期等）的投资风险，且民营企业对资金和管理经验的需求更强烈。

2.2.3 投资阶段多为初创期

企业初创期缺乏资金和管理经验，在常态融资市场上很难通过银行去贷款，或者发行股票、债券等方式筹资很困难，PE投资解决了这一困境。PE投资在出版资本市场的目标企业多为一些刚创立不久的出版工作室等。

2.2.4 投资领域多为数字出版和在线教育出版

数字出版和在线教育出版等领域属于带有一定高新技术的出版新业态，PE投资者看好这块“蛋糕”，源于其丰厚的利润回报率。例如，据江苏凤凰出版传媒集团2014年上半年年报统计数据得出，旗下软件开发、教育培训等业务毛利润为78.06%。这是PE投资者最看重的因素。

2.3 当前我国出版PE投资发展中的主要问题

2.3.1 政策法律缺失

自1996年《中华人民共和国促进科技成果转化法》首次将创业投资概念纳入法律条款，到2014年2月《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的颁布，有关PE投资的政策法规有多条，但针对出版资本市场的政策法规仍然很缺失。特别是PE投资者青睐的民营出版企业和数字出版等，因为政策法规缺失的原因使得民营出版企业不能进入出版核心的编辑业务，数字出版的标准、准入门槛等不确定因素很多，导致PE投资的政策风险加强。

2.3.2 退出机制不完善

由于出版产业进入资本市场的时间较短，且很多国有出版企业处于转企改制的初期，对市场经济的一些机制还处于适应期，导致整个出版产业在参与资本市场方面远远落后于其他行业，这一状况直接影响PE投资的退出机制。未来如何加强出版资本市场的活力和绩效，强化产业链上下游的融合，加快产业内外企业的并购，开发多元化的退出机制，是出版资本市场PE投资的强烈需求。

2.3.3 专业人才不足

不同职能的人才是出版企业进行顺利融资的必要条件。随着互联网和移动互联网的发展，数字出版等新业态逐渐显现，这要求出版企业拥有一定的数字技术人才方能进军数字出版领域，以此提高企业营业效益和引起PE投资者的关注。但这样的人才正是目前出版企业最缺失的人才类型。精通出版产业经济、出版投融资等领域的专业人才，都是出版企业急需培养和引进的类型。

2.3.4 企业PE融资意识淡薄

在出版产业界，由于出版企业管理者投资意识的淡薄或错误意识导致企业发展的市场机会丧失或者是造成企业发展困境的现象无不存在。以2005年红杉资本投资的亚太传媒为例：2008年亚太传媒第一股东兼CEO崔建平因挪用资金致使该企业在上市一年之后被勒令摘牌退市，给企业和投资者带来极大的损失。这缘于企业管理者未能正确认识融资意义，错误地将为企业融资理解成为个人融资。

3 PE投资对我国出版资本运作管理的启示

出版资本市场的PE投资者会参与所投资企业的具体管理中，因此对未来的发展会产生很大的影响。这一影响不仅表现在对企业以后资源配置和经营业务的干预，还会对企业的经营效益产生极大的作用。因此，我国出版企业需重视对出版资本运作的管理，具体表现在以下四个方面。

3.1 正确认识PE投资

出版企业的管理者若有引进 PE 投资的打算，首先要从思想上正确认识这一投资方式。利润分享，是资本的趋利本性和投资者短期套利的性格。投资者绝不是出于慈善或者其他公益性的目的来对企业进行投资，而是为了让其拥有的资金、人才、管理经验等借助企业的经营平台获得收益。

但面对当下快速发展的市场经济和信息经济社会，转瞬即逝的市场机会不容出版企业再次通过传统的“扩大再生产”方式发展企业。划时代大片《阿凡达》总投资5亿美元，PE投资的资金占到60%。目前美国好莱坞有超过30%的影片制作成本通过PE来融资[8]。这是资本与创意产业的完美“联姻”。正是借助资本市场的平台，运用资本运作的手段，才能让美国好莱坞在短时间内与PE投资者获得双方资源“1+1>2”的双赢局面。

3.2 选择适合的投资者

出版企业应该结合企业的实际情况来选择和决定合适的投资者。企业的实际情况包括企业所处的行业特征、企业的发展阶段和企业的预期融资规模。行业特征在一定程度上决定该行业的资本市场容量，发展阶段影响着企业融资的目的，预期的融资规模也同样对投资者的选择发挥着重要的作用。

投资者的特征和优劣势是决定企业是否选择的重要标准。只有与企业融资要求和目标有着完美契合度的投资者，才能在真正意义上与企业达到“双赢”。这些默契包括投资者的定位、投资者团队的人才结构、投资者所能承受的资金额度和风险程度，以及投资者的管理方式等。例如1998年成立于英国的精巧媒体（Ingenious Media），就是一家主要为电影、电视和出版等创意产业提供融资服务的PE，这一定位适合出版业。

3.3 融资前的必要准备

企业在接受PE投资之前，首先要在心理上做好充分准备，这种准备是无形的。面对投资者的所有盘问和查验，特别是面对一些尖锐的问题和繁琐的查验工作时，一定要保持积极的、从容的心态。在与投资者进行业务洽谈时，做好会损失一部分公司控制权和管理权的准备，甚至有时候会放弃一些业务和员工。

其次需要准备大量的文件资料。这些文件资料包括公司经营业务方面的财务报表、尽职调查报表和投资计划书等。投资者正是通过这些文件资料才能更全面地了解目标企业，继而决定投资意向。太子奶乳业创始人李涂纯为吸引英联、高盛等外资PE，倾尽所有做表面工程使得相关资料完美，最终导致资金链断裂，公司破产重组。因而，这些文件资料一定要真实、客观，不能有隐瞒和虚报或者做表面文章。

3.4 融资模式的选择

通过对企业性质、企业现有的发展阶段、企业未来的发展战略等实际因素的综合分析，来选择PE投资的融资模式。如果所选择的融资模式不适合企业的实际情况，不仅不会给企业带来预期的资金和管理经验、人才等优势资源，可能还会阻碍企业的发展，使其经营上承受巨大的损失。

融资模式最常见的两种方式是增资扩股和股权转让。其中增资扩股是在公司现有股权的基础上，通过增发新股的方式引入新的投资者，以此增加企业的资本金。但这样的模式会导致现有股权的稀释，如果处理不当，会引起原有股东的不满。股权转让是企业老股东将其名下拥有的部分企业股权过渡给他人，从而使他人成为企业股东的方式。这种做法满足了部分老股东变现的要求，融资所得资金归老股东所有[9]。

4 结 语

我国出版资本市场是出版企业通过资本运作的手段优化配置资源、促进国有资产保值增值的重要平台。只有充分利用包括PE投资在内的多元化融资方式，出版企业才能够获得稳健、可持续的发展。所以，出版企业需要在理性认识PE投资这个“舶来品”的基础上，结合我国的国情和出版产业的特殊行业性质，充分利用PE投资的资源，在自身资本运作的进程中，用其对合适的项目进行投资，以获取高额的资本回报率。通过多种方式进一步促进我国出版资本市场的持续、高效发展，以此推动我国出版业的长足发展。

注 释

[1] 格上理财.PE在中国的发展[OL].[2015-04-16].http：//www.licai.com/xuetang/

[2] 唐溯.裂变时代 中国出版资本市场发展攻略[M] .长沙：湖南人民出版社，2012：1

[3] [9]曲家萱，李磊.博弈PE投资[M] .北京：经济科学出版社，2012：2，173

[4] 石育斌.浅析PE基金尽职调查过程中的若干问题[J] .现代营销，2013（7）

[5] 林金腾.私募股权投资与创业投资[M] .广州：中山大学出版社，2011：157

[6] 岳树宇.略论私募股权基金对我国矿业公司投资管理的启示[J] .中国有色金属，2010（S1）

[7]杨庆国，陈敬良.新闻出版投融资体制改革和制度安排研究[OL].[2015-04-15]. http：//www.chuban.cc/ky/yj/201503/t20150327_165190.html

[8]基金研究所的博客.电影《阿凡达》：PE的又一个成功案例！[OL].[2015-04-15]. http：//blog.sina.com.cn/s/blog_5013612

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（收稿日期：2015-04-10）