美国退出QE政策预期、影响及应对建议

边永平+景小娟

摘   要：本文就当前市场对于美联储退出QE的预期逐渐强化的情势下，美国QE政策退出的预期前景，以及美联储退出QE的对我国影响进行了深入分析，并在此基础上提出了相应的对策建议。

关键词：美联储、货币政策;QE退出

中图分类号：F830.31                   文献标识码：B                      文章编号：1674-0017-2015（6）-0041-05

自2008年11月开始，为化解国际金融危机的冲击，美联储先后实施了四轮量化宽松和两轮扭转操作政策。伴随美国经济复苏基础的不断夯实，在2013年6月联邦市场公开委员会会议上，美联储主席伯南克向市场发出了调整量化宽松货币政策的信号，暗示在未来几次货币政策制定会议上开始逐步缩减QE计划的规模。尽管美联储在2013年9月的会议又宣布维持现行的宽松政策不变，但市场对QE缩减的预期依然强烈，全球股市和其他风险资产价格在短暂上涨后迅速回落。美联储QE退出，势必会改变当前“宽货币、低利率”的全球金融环境，进而会对中国经济产生影响。

一、美国量化宽松货币政策及其预期前景

2008年金融危机爆发后，美国采取量化宽松货币政策来稳定和刺激经济。作为国际上中央银行领域史无前例的“非常规”货币政策，美国联邦储备委员会（以下简称“美联储”）量化宽松货币政策（Quantitative Easing Monetary Policy，以下简称“QE”）主要包括两方面内容，宽松是指零利率政策;量化是资产购买计划。其目的是压低长期利率，缩小长期国债收益率与按揭市场利率之间的利差，推动美国经济复苏和房地产市场的恢复。2009年3月18日，为改善信贷市场环境和应对金融危机，美联储声明将在未来6个月购买总额3000亿美元的长期国债，正式宣告美国进入量化宽松货币政策时代（简称QE1）。2010年11月3日，美联储宣布决定在未来的8个月内购买6000亿美元的美国长期国债，并将联邦基金利率维持在0-0.25%的水平，意味着美国第二轮量化宽松货币政策（简称QE2）正式开启1。与QE1和QE2不同之处，QE3是欧洲债务危机促使美国启动第三轮货币量化宽松政策。2012年9月15日美国推出QE3，每月采购400亿美元的抵押贷款担保债券（ MBS），在2013年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间;同时出售美国国债，其剩余到期时间为3年或以下，随后这项计划被延长到年底。2012年12月13日，美联储宣布推出第四轮量化宽松（QE4），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作（Operation Twist，简称OT）2，加上QE3每月400亿美元的宽松额度，美联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松之外，美联储还保持了零利率的政策，把利率保持在0-0.25%的极低水平。美联储在启动QE3时，明确表示“保持极低利率的条件”为：失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%，且长期通胀预期十分稳定。由于美国通胀水平及预期均不高，就业情况及其背后的经济数据便成为QE退出节奏及程度的主要参考因素，尤其是经济增长、就业和房地产三类经济指标。但失业目标与通胀目标两个约束条件具有内在不一致性，这将直接影响到QE的持续时间和最终规模。2012年以来，美国失业水平持续下降，但根据历史经验，要下降到6.5%的目标之下仍需要相当长的时间。此外，欧洲中央银行、日本银行、英格兰银行维持宽松货币政策，在全球性货币贬值竞争中，美元贬值速度加快，通货膨胀加剧。美国退出QE取决于经济增长、就业市场状况和通胀水平，尤其是失业率的变化。

2013年6月，在联邦市场公开委员会会议上，美联储主席伯南克向市场发出了调整量化宽松货币政策的信号。2013年7月，美联储发布经济形势调查报告称，6月至7月，美国经济持续保持温和复苏势头，居民消费、制造业、房地产市场和财政金融状况持续向好，就业市场形势改善，失业率降到危机后最低水平，经济增长质量和可持续性明显改善，意味着量化宽松已经基本完成应对金融危机的历史使命，QE逐渐退出的预期在加强。2013年9月以来，作为缩减QE规模主要依据的美国失业数据，经历了7.2%、7.3%、7%的变化，整体呈现出波动中下降的格局。但就美国货币政策而言，仍保持着宽松的基调，推动着经济复苏。

2014年1月，美联储会议再次强化了QE退出预期，按照会议精神，美国开始缩减QE规模，每月缩减了100亿美元购买国债。美联储公布的全国经济形势调查报告（简称为“褐皮书”）是其制订货币政策的重要依据。根据2014年4月公布的“褐皮书”报告，在美联储监测的12个主要地区中，8个地区经济呈现缓慢到温和的增长。截至2014年4月，美国QE规模为550亿美元。美国股市已全面复苏，美国月度QE规模从850亿美元降至550亿美元，QE缩减幅度达35.29%。无论是出于促进经济稳定增长还是减少对市场冲击，美国退出量化宽松货币政策都将是一个渐进的、缓慢的、长期的、复杂多变的过程。

二、QE退出对全球的影响

一是将带来新兴市场国家汇率贬值。金融危机期间，美元呈走软趋势，美元指数3一度下跌至75的历史低点。根据历史经验，美元汇率指数与利率呈高度正相关，美联储一旦采取紧缩货币政策，往往会带来美元的持续走强，如2004-2005年美联储加息8次，期间美元指数从87上升至92.4。一旦QE政策退出，美元必将进入升值通道，新兴国家外汇贷款成本升高，还债压力加大。尤其是那些经济结构失衡的国家，比如巴西、印度、土耳其和南非，会受到比较大的冲击。2013年4月开始，美联储主席伯南克开始谈到QE退出，在这个过程中，人民币仍然在升值，印度卢比却大幅贬值20%。

二是引发大宗商品价格全面下跌。美国QE政策引发全球的流动性泛滥，能源、粮食、金属等大宗商品价格屡创新高。作为反映全球大宗商品价格水平的CRB指数4，每15秒钟更新一次，可以实时反映大宗商品市场价格的变动状况，成为衡量通胀的更重要依据。从历史走势来看，美元指数与CRB指数大致存在着相反走势。QE1期间，美元指数下降5.3%，原油价格上涨23.5%，QE2期间美元指数下降9.9%，原油价格上涨33.6%。一旦美国退出QE政策，美元升值将使大宗商品价格长期进入下降通道。

三是将进一步使得资本流动发生逆转。金融危机以来，美元长期弱势及零利率，投资者以极低的成本套入美元，然后投资于高利率或高收益的国家，获取高额回报。一旦美国货币政策转向，势必会引起美元大规模回流，将导致其他国家金融市场出现剧烈动荡。美国量化宽松货币政策调整，一方面预示着此前国际市场大量廉价美元充斥的格局将不复存在，另一方面也是以官方的身份确认美国经济复苏的程度，增强投资者对美国经济的信心，将进一步加快资金从新兴市场流向美国。

三、QE退出对我国的影响

（一）流动性紧缩产生的衍生风险

我国国内流动性很可能会因美国退出QE政策而遭受负面冲击。自QE3推出以来，热钱大量流入我国，表现为贸易数据虚增明显、资本和金融项目转为顺差，2013年第1季度资本金融项目出现900亿美元顺差，为QE2结束以来单季最高值。国际资本的大量流入以及由此推升的人民币升值预期直接导致外汇占款快速攀升。从过去两轮QE结束后的经验来看，宽松政策结束初期，国际资本都会减缓流入甚至流出新兴市场。对我国国内流动性而言，则表现为新增外汇占款回落甚至负增长。近年来，外汇占款的持续增加是我国流动性充裕的主要因素，如果美联储退出QE，热钱有可能短期内从国内流出，从而加剧我国境内市场的流动性压力。随着美联储启动QE退出，这种趋势会进一步强化，加剧国内流动性压力。

一是不利于房地产市场稳定发展。中国房地产市场从2001年开始持续繁荣，经过12年的发展，部分中小城市的房产出现严重的供大于求，其中温州和鄂尔多斯是楼市繁荣伴随着民间金融繁荣的两个典型，投资者的金融杠杆不断放大导致出现楼市崩盘危机。QE退出短期内对房价的影响不大，因为不动产交易市场不如股市活跃，资产价格对利率并不敏感。但如果美国货币政策正常化进程导致全球资金成本进一步抬升，对投入房地产领域的国外套利资本的牵引力量将会越来越强，虽然难以准确量化外资在我国房地产投机资金中占据的具体比例，但不应低估其规模，此部分外资的撤出将使我国的房地产价格失去有力支撑，成为我国去杠杆化以及房地产去泡沫化的一项重要因素，更重要的是，房地产泡沫的破灭，还会带来地方政府债务的巨大风险。因为绝大多数地方政府债务，都是建立在土地基础之上，如果土地价值大幅下降，政府债务悬空，银行风险也可能由此而诞生，这会对居民生活和经济发展形成新的威胁。

二是降低资本市场稳健性。首先，QE退出导致资金利率中枢上移，抬高融资成本，利空股市;其次，进入股市的外资由于QE退出预期增强和我国宏观经济不确定性加大而加速流出。新兴市场投资基金研究公司（EPFR）数据显示，自2012年9月QE3推出以来至2013年2月中旬，外资流入我国股市的金额合计达203.7亿美元，而受QE3退出预期升级的影响，仅5月下旬至6月中旬4周，累计流出就高达40.6亿美元，接近前期流入规模的20%。2013年6月的股市表现就是这两方面因素的预演：6月下旬，上证综指和深证综指分别走低5.03%和5.77%。再次，美元强势带动人民币兑其他非美货币走强，会降低出口企业的盈利能力，拖累我国股市以及宏观经济的表现。

三是短期内不利于债券市场。短期内，QE退出将推升债券市场收益率。伴随着市场上QE退出的预期强化，美国10年期国债收益率大幅攀升，且面临持续上行压力，其作为全球无风险资产的基准，亦将抬升全球无风险收益率水平，包括中国。此外，QE退出导致的国内资金收紧效应亦会限制我国债市表现，后期我国整个资金利率的中枢都会有所上移;资金成本的上升亦会对我国债市收益率带来上行压力，同时压低债券价格，银行交易账户债券投资形成损失的预期加大。

四是加大金融机构流动性管理难度。美联储通过四轮量化宽松货币政策，向中国在内的新兴市场国家注入了大量流动性。美联储QE退出预期上升带来资本超预期外流，是造成2013年6月我国银行间市场发生流动性紧张的因素之一，短期资金价格在一段时间创出了历史新高。2013年6月20日表征银行间市场流动性状况的7天回购利率在盘中一度攀升至28%（年率），创下了历史新高。而其实在5月就已经出现外汇占款的大幅下降，加之美国房地产市场复苏迹象明显，使得5月中下旬资金开始撤离新兴市场，影响了国内市场的流动性。随着美联储强化QE退出趋势，会进一步加剧国内流动性压力。我国的商业银行长期以来过度依赖银行间市场拆借短期资金，自身流动性管理能力较弱，如果美国退出QE引发国际资本大规模流出，将会考验我国金融机构流动性管理的能力。

五是短期内将抬高资金价格不利于实体经济融资。对国内实体经济而言，首要的风险还是来自于外部流动性转向的冲击。金融市场的流动性减少，会进一步向前推进利率市场化的叠加效应，在短期内显著提升利率水平和金融产品的收益率水平，不利于缓解实体经济融资难问题。比较轻微的情况是，外部流动性减少加上国内结构性政策调整，导致信贷以及社会融资总量的增速降低、抬高资金成本，影响生产、投资活动。比较极端的情况是，外资撤出可能带来房地产、土地等资产价格的大幅调整，引发一系列严重后果。从实体经济来看，在原本就没有得到银行信贷资金有力支持的情况下，如果QE退出带来资金的迅速外流，会使得银行信贷资金的投放更加谨慎，“钱荒”再度出现也是大概率事件。在这样的情况下，实体经济资金紧张的矛盾会更加激烈，对实体经济的发展影响也会更大，继而对就业、居民收入提高、社会稳定等带来极为不利的影响。

（二）汇率不利变化产生的衍生风险

一是人民币兑美元汇率贬值加大外债负担。QE退出的前提是美国经济的健康发展，而美国经济表现好于其他国家、主要发达经济体货币政策依然定位于宽松方向，均会支撑美元升值。美元的走强将对人民币形成压制，资金回流美国亦会对人民币造成压力，同时有碍人民币国际化进程。我国潜在经济增长率不断下滑，在美元走强的背景下，人民币兑美元汇率面临贬值压力。2013年3季度末，中国企业和私人部门对外净债务1.58万亿美元，与2008年底相比上升了1.273万亿美元，私人部门负债具有一定的外币化特征。QE退出推升人民币兑美元贬值，根据简单估算，人民币每贬值一个基点（0.01%），除了利率负担外将总共额外承担1.58亿美元的汇率损失，加重我国具有对外净债务的企业和私人部门的外债负担。

二是实际有效汇率可能升值不利于对非美国家出口。目前，我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而无疑美元是一篮子货币中的权重货币，美元进入强势周期，且篮子中的其他货币未同步进入升值周期的话，可能出现人民币兑美元贬值，但同美元一起对其他货币升值的情况，显著增加对非美国家的出口成本。

四、建议

2014年是我国经济改革深化的重要一年，国内金融管理体制、涉外金融管理方式都可能进行重要调整。人民币在国际结算中使用范围的拓宽更反映了其在国际经贸体系中地位的提升。尽管短期内美国为支撑经济发展需要还不会取消扩张性的货币政策，但向实体经济注入的流动性已经大幅减少。为尽量降低美国QE退出对我国经济产生的“负面外部性”，应充分把握国际贸易与国际投资的关系，探索多项政策的协同配合。

（一）抓住QE退出机遇期，稳步推进人民币汇率形成机制

QE退出可能会引起各国特别是新兴市场国家货币汇率波动增大，也会给人民币汇率带来一定的贬值预期，进而形成双向波动的局面。我国应抓住这一有利契机，推进实现汇率市场化改革的目标，建立由市场供求决定的汇率形成机制。随着经济金融实力的上升，我国需要从全球视角审视和调整人民币汇率政策。面对美联储QE退出可能带来的不利影响，继续推进汇率市场化改革是应对可能冲击、提高人民币国际地位的必然要求。下一步，我国要坚持以基本市场供求关系为基础决定人民币合理汇率的形成机制，逐步扩大人民币汇率弹性空间，参照国际大宗商品价格波动，设定人民币汇率浮动幅度的阀值，维持人民币汇率的双向波动和相对稳定。同时积极推进人民币跨境贸易结算，以减少开支并降低本币对冲美元的需求，降低对美元的关联强度，有效规避汇率变动不利影响。

（二）加强对国际资本流动的监管，审慎开放资本账户

美国采取量化宽松货币政策后，资金将可能大规模流入中国，因此，中国要加强外汇流入流出的监测和管理，加强对流入中国热钱的冲击目标、渠道和方式的分析及评估，提高应对措施的针对性和有效性，遏制热钱流入。我国在资本项目尚未完全开放的条件下，受到的冲击相对有限，但不能因此停止推进资本项目可兑换进程。人民币资本项目开放牵一发而动全身，关系到经济金融体系的稳定，因此要渐进、稳健、有序地推进。在当前的国内外背景下，我国应在宏观审慎与资本账户开放之间取得合理平衡，谨慎推进资本账户开放，不能为了一味达到发达国家要求的平衡而忽视自身实力。

（三）推进金融机构市场化改革，防范金融体系潜在风险

当前，地方政府融资平台、房地产、影子银行和理财产品成为我国金融体系潜在的重要风险点，要注意防范QE退出的负面效应引爆其中一环。所以，要加强对外汇贷款的控制并稳定中国股市和楼市，给热钱传递出合理预期。热钱急进急出、外汇占款减少，可能会导致货币供给渠道发生变化，影响货币政策调控的有效性，一旦出现紧缩效应传导到经济金融体系，可能会对经济持续健康发展产生不利影响。所以应加强对短期资本和热钱流动监管，建立对短期资本流动的监测预警机制。要切实加强政府性债务管理，增强外部约束力，有效防范和化解潜在风险。研究出台从根本上解决房地产市场过热问题的综合措施，推进房地产税试点扩围，稳定地方政府财源，合理划分中央地方支出责任。加强对金融机构与影子银行间存在的交叉关联业务、金融机构跨市场理财等涉及影子银行业务的项目进行监管，揭示金融机构经营管理中潜存的风险隐患，引导金融机构合规稳健经营，做好相应的压力测试，鼓励商业银行改变简单依赖央行流动性支持的传统思路，通过自主精细化管理应对新的挑战。

（四）增强外汇储备多元化，寻求安全和盈利的平衡

中长期看，随着金融市场趋于稳定和美国经济的好转，通胀预期强化，美联储在退出QE和回收流动性的过程中，会较大规模地抛售美国长期国债和机构债，将导致美国债券利率上升和价格下跌。作为美国国债的海外最大持有国，在保持我国持有美国国债存量基本稳定的同时，积极调整国债的期限结构，防范利率波动的风险，要进一步拓宽外汇储备增量的使用范围。分散外汇储备投资，在外汇与黄金之间也要寻求储备平衡，加大对石油、原材料等资产以及高技术产品的购买。创新外汇储备管理方式，加大资源能源以及高附加值设备和技术的进口，设立外汇投资产业基金，推动企业“走出去”支持实体经济服务迫在眉睫。

（五）加强沟通与协作，推进宏观政策协调

我国有必要通过双边或多边的平台，加强与发达经济体的政策交流与沟通，保持彼此之间政策的协调性，从全球、双赢、负责任的视角综合决定政策调整和审慎监管。通过双边或多边平台，加强其他的新兴市场国家的金融合作，增强各国监管机构的信息共享和执行配合，合作开展对跨境资本流动的监测与管理，积极进行金融市场风险管理，减轻全球跨境资本流动对各国经济的干扰。我国应积极借助G20、国际货币基金组织、APEC等多边平台，推进多边贸易进程，反对贸易保护主义;推进国际货币体系改革，增加发展中国家的话语权，向多元化国际货币体系迈进。在贸易中建立货币互换协议，推动本币结算或采取商品互换的方式，减少美元结算，积极应对美国的量化宽松政策退出的影响。要建立健全全球范围内的金融预警系统和风险防范体系，增强各国监管机构的信息共享和执行配合。

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The Policy Expectations， Influences and Responding

Suggestions of USs Quitting QE

BIAN Yongping  JING Xiaojuan

（Lanzhou Provincial Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

Abstract： As the market expectation of quitting the Quantitative Easing （QE） gradually increases， the paper deeply analyzes the expectation prospect and the influences on China of the Feds quitting QE， and puts forward relevant suggestions.

Keywords： the Federal Reserve （Fed）; monetary policy; quitting Quantitative Easing （QE）

责任编辑、校对：苗文龙