VC参与董事会对企业价值影响的研究

崔彩红

创业企业的前景不确定性大，信息不对称性相对而言比较严重，从而产生严重的委托代理成本。风险投资家进行投资后，由于委托代理关系的存在，企业家很容易产生道德风险，损害风险投资家的利益。而且创业企业的代理成本较高，为了减轻代理成本产生的道德风险，风险投资家通常不会采取“用脚投票”的方式，而是采取更加积极的行为主动对企业进行管理监控。

一、风险资本家直接参与管理

风险投资向创业企业投资的目的就是为了获得高额的资本回报，但是创业企业所处的环境是不稳定的，导致能够获得资本回报的风险较高，为了降低回报风险和企业家的机会主义行为，风险投资家在提供资金支持的同时会直接参与公司的经营决策。风险资本家的通常具有不同的背景，如具有人力资源背景的可以帮助企业挑选优秀的人才;具有财务背景的可以为企业筹资、投资决策方面提供建议等等。风险投资能将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。

二、风险投资家参与董事会

董事会是公司治理的一种机制，风险投资家作为外部股东参与参与董事会会降低代理成本、减轻信息不对称等，我们从以下几个方面讨论了风险投资参与董事会对公司治理的作用。

第一，风险投资家参与董事会可以减少企业信息不对称带来的风险。应对和处理信息不对称的能力是创业资本的核心能力集中体现。创业企业规模小、变化较快、所处的环境尚不稳定、信息的同质性也比较差，而且企业还处于初创或正在发展的阶段，远远没有达到上市的水平，并不需要强制披露企业的信息，因此投资者能够获得的公开信息较少，也不太容易通过公开渠道了解企业的详细信息;即使企业自愿定期披露信息，可能也并不是投资家所希望得到的企业信息。因此，风险投资家为了掌握所投资金的动向，会以积极的角色参与到企业的管理当中，对企业加强监督，以此获得企业的内部经营信息，掌握企业的实际情况，从而减少风险投资家和创业企业家之间由于信息不对称所带来的利益冲突。

第二，风险投资家通过参与董事会来减少企业家的道德风险。信息不对称会容易使企业产生逆向选择和道德风险。创业企业处于发展初期，具有高度的不确定性，创业企业家的活动通常都具有较强的专业相关性，因此创业企业家在企业发展初期的贡献是很难量化的，而且也不容易监督，由于经济人的有限理性假说这就很容易产生道德风险。风险投资通常都是投资于有潜力的高新技术创业企业，这些创业企业还处于初创期，还处于争夺市场的阶段。风险资本可以利用本身的资源优势，为企业提供支持;可以将自身的资源与企业现有的资源进行整合，创造出额外价值的能力。因此他们敢于在不确定因素较多的时候进入企业，达到高风险高收入的目的。风险投资家能够通过有效监管和提供增值服务，提高企业家的努力水平，是一些好的项目得到资金支持，从而提高该项目的内在价值，提高项目的预期收益，减少企业投资不足和投资过度的风险。通过选出优质的项目最终获得超额收益，从而提高风险资本声誉增强其在本领域中的竞争优势，为以后的发展提供基础。

第三，降低代理成本。Tammy K.Berry，L.Paige Fields，Michael S.Wilkins发现随着CEO持股比例的下降，创投家在董事会席位会增加。这意味着当持股比例下降导致CEO与创投家之间的代理问题变得严重，创投家通过增加董事会席位提高了监督强度，来降低代理成本。

三、风险投资参与董事会对公司治理的影响

风险投资的参与能够改善公司治理效果，风险投资家们具备一定的专业素质，通常能够利用自己的专业能力为公司提供建议和辅导。风险投资家主要是为了获得高额收益，因此他们不同于那些“用脚投票”的股东，他们会有动力积极地控制所投资公司的生产经营活动，绝不会袖手旁观。

Barry，Muscarella，PeavyⅢ，和Vetsuypens通过研究发现风险投资者会通过持有高比例的股权介入企业的经营管理当中，通过参与董事会监督企业，起到一个积极投资者的作用，尤其是在几个创业资本投资较为集中的行业领域能够充分发挥其专业特长。即使创业企业达到投资者最理想的退出机制即企业上市，投资者仍然会在锁定期一年之后持有较多的股份并且会继续参与董事会持续为企业提供增值服务，发挥作用。多元回归结果表明，说明高水平的创业投资家通过有效监督所投资企业降低了投资者对IPO企业质量的不确定性，从而减少了IPO折价率。

Lerner等发现当CEO更换时，风险投资家在董事会中的席位显著增加，意味着当所投资企业因业绩不佳更换管理层时，创业投资家需要付出更多的监督努力。另外，创业投资家办公场所距离所投资企业总部地理位置远近也是影响其付出监督成本大小和发挥监督作用的重要因素，两者地理位置越近，创业投资家作为所投资公司董事会成员的概率越大，说明地理位置越近，所付出监督成本越小，创业投资家能够更好地发挥监督作用。

Baker.M.and P.A.Gompers，通过对董事会构成的影响因素进行比较。发现有风险投资参与的公司与无风险投资参与的公司相比，IPO时董事会中有更多的有风险投资任职，而内部董事所占的比例会更少。风险投资家再投资之后，根据自己的专业知识，会降低公司的成本，参与公司的董事会起到为公司的管理和决策作用，为所投资企业带来价值增值服务。另外，在有创业资本投资的样本中，风险投资家在董事会中的席位会随着风险投资声誉的提高而增加。

四、研究结论和建议

风险投资在给创业者提供资金的同时，还会作为企业的顾问，为投资企业提供管理咨询服务，还可以作为投资企业的人才中介，为投资企业提供适合企业的专业人才。风险投资家们本身具有各方面的专业技能，为了能够获得投资回报他通常会协助企业进行内部管理，指导企业进行战略规划。董事会是公司治理的一种机制，风险投资家通过参与董事会，为企业的重大经营决策提供建议，有时还可以提供法律咨询，在提升企业形象方面提供公关咨询;风险投资家在投资之前已经形成了一个投资关系网络，可以运用其投资的关系网络，为企业提供技术咨询与技术来源，引进更先进的技术支持;通过关系网，为企业介绍有潜力的供应商与购买者;通过协助企业进行并购、重组以及上市等方式，功成身退并达到获得收益的目的。

近年来，风险投资在我国逐渐发展起来，风险投资既可以有效的缓解企业融资难、难融资的问题，也可以为企业带来价值增值服务，把风险投资引进我国对于那些有发展潜力的创业公司是一个发展的好机会。

不同特征的风险投资可能会对公司的治理产生不同的影响，今后我们应从不同特征的风险投资对公司治理产生的影响方面进行重点研究。

［1］William A.Sahlman，The structure and governance of venture－capital organizations，1990，Journal of Financial Economics，27，pp.473－521.

［2］Josh Lerner，Venture capitalists and the oversight of private firms，1995，Journal of Finance，Vol.50，No.1， (Mar.)，pp.301－318.