上市公司股权激励问题研究及其改善建议

孙 帆

1.我国上市公司股权激励存在的主要问题

①股权激励方式单一

股权激励方式有很多种，限制性股权，股票期权，虚拟股票期权，股票增值权等，各有各的有点，适用于不同的企业。在我国，也只有股票期权激励模式和限制性股权这两种应用得比较广泛。然而股票期权激励模式和限制性股权并不是没有缺点，也不是适用于所有企业。股票期权激励的价值会受到股票市场环境的影响，而股票市场的不确定性和价格的波动往往使公司股票的真实价值与股票价格并不一致。股价的波动因素很多，行权日的股价与行权价的差价决定了代理人的获益多寡，受利益驱动，代理人会更关注股价的变化，而不是公司的长远利益。因此，粉饰报表，操纵利润，放弃长远利益来追求近期股价上涨的行为也就随之产生。而限制性股权在科学确定业绩目标或股价时比较困难，而且在支付时会给公司的现金流带来压力。

②股权激励计划中考核指标单一落后

股权激励考核指标是决定激励对象能否获得奖励以及奖励多寡的标准，这不仅影响着代理人的利益，也关系到股东的利益。如今上市公司评价业绩的标准不仅单一，而且落后。往往只有财务指标用来评价业绩，其中净利润与净资产增长率这两个指标比较常用，并没有结合非财务指标，不能全面地反映公司的运营状况和未来的发展态势。一般来说，会计指标容易被内部人操控，会驱使代理人发生粉饰报表的行为，这并非股权激励的目的。而且常用的会计指标也都有明显的局限性。比如，对于用净利润作为指标的企业，经营者可以通过调整会计政策等方式调节净利润，其结果往往是财务信息失真，决策信息混乱。且该指标是基于历史业绩的评价指标，没有充分考虑企业未来的成长性。过分追求当期利润，会促使管理者在经营中对营运和偿债能力做出牺牲。由于这个指标考核的期限不长，也与长期激励的目的并不相符。

③股权激励的期限较短

股权激励是一种长期的激励机制，以促进代理人付出努力改善公司经营。如果只能产生短期激励的作用，那么股权激励的真正价值就难以体现出来。一般来说行权期限较长，操纵指标的可行性就较小，期限较短则会促进操纵指标的行为。在我国，信息技术和机器设备仪表行业施行股权激励的公司数最多，大约占全部公布实施股权激励计划的公司数的36%。这些科技型的企业有很好的成长性，注重科技研发，更加希望通过股权激励吸引和留住企业所需的人才。虽然重视股权激励，但这部分企业股权激励的期限较短。另外，由于我国科技型企业占比不大，其他类型的企业对人才的重视程度不够，人员流动性也比较大。因此，其他公司即使实施了股权激励计划，大部分期限也较短。

④行权门槛过低

从2006年到2012年，中小板与创业板的上市公司在设计股权激励方案时，有超过70%的公司所规定的行权价格低于当时的股票市价。这样，激励对象就不需要通过自身的努力就会获得好处，甚至获得较高的收益，极大地损害了股东的利益，违背了股权激励的初衷。令人担忧的是由于企业的激励对象主要集中在管理层，而这些管理层往往会利用他们手中的权利，使得行权的条件不断降低，从而成为一种隐性的福利，失去了股权激励的效果。股权激励方案行权条件较低，一方面反映了“内部人控制”现象的存在，另一方面也显示了公司为了留住管理层和核心技术人员，不得不在较低的业绩增长情况下向高管派红包，以稳定人心。显然，若行权条件过低，不会激发管理者努力工作得积极性，反而更像是一种福利。

2.我国上市公司股权激励问题的原因分析

①上市公司治理结构不完善

股权激励计划的有效实施离不开完善的公司治理结构。对代理人的有效监督能够及时预防发生损害股东利益的行为。然而由于历史原因，在我国国有上市公司转型之后，“一股独大”的现象经常出现，公司的实际经营者也是实际控制者，决策权掌握在少数人手中，因此在制定股权激励计划的时候往往站在这一小部分人的利益角度考虑，有时会忽略了中小股东的利益。除此之外，在我国很多上市公司中，股东会、董事会、监事会这“三会”之间并没有真正形成相互监督和制约机制。在股东分散的情况下，股东大会被架空的现象时有发生，管理者全权代理大股东行使其职权。以上就是一种“内部人控制”现象。在国有上市公司中，经常出现监事会成员或独立董事在人事上受控于董事会，甚至会出现高管兼任独立董事的现象，因此独立董事和监事会就失去了应有的独立性，没有实质的权利，因而无法实现对管理层的有效监督，发挥不了作用。公司管理者“自己监督自己”的情况使监督机制成了一纸空文。在缺乏有效地内部监督情况下，管理层能更轻易地通过用盈余管理的手段来操纵公司业绩，从而使公司的股票价格的波动有利于其获得股权激励收益。

②资本市场的有效性不足

我国资本市场起步较晚，且由于一开始国情比较特殊，之前长期受到计划经济体制的影响，存在股权分置的现象，我国的资本市场还在不断改革发展中。我国资本市场受政府政策性影响较大，如一些国有上市公司的业绩出现严重下滑时，会出现地方政府贴补国有上市公司的情况，这样公司利润不能反映企业真实的业绩，没有充分发挥激励的作用。这也在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。其次，信息披露的情况也是衡量资本市场的有效性的标准。在我国资本市场，信息披露失真、信息披露不充分、信息披露不及时经常会发生。人为操纵股价的现象依然存在，导致股票价格并不能真实反映股票内在价值，使激励对象有机可乘，攫取超额收益，对委托人的利益造成损害，破坏了市场秩序，容易导致恶性循环。此外，由于我国投资者普遍缺乏系统的投资知识与经验，再加上相关数据信息没有被完全理解，投资者往往盲目投资。这些非理性的投资行为使股票价格偏离了真实价值。上述几种原因都会导致资本市场的有效性不足。

③职业经理人市场不成熟

有效地职业经理人市场一方面为股东提供了一个挑选、辨别管理者能力和品质的平台，另一方面也促使经理人在经营过程中考虑自身在人才市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒的行为。在这样的环境下，股权激励才可能是经济有效地。目前，由于我国的职业经理人制度缺失，在选拔的方式上存在诸多问题。在规范职业经理人行为方面，也还没有完善的立法，评价机制也不健全。因此，我国的职业经理人市场还很不成熟。现实中，相当一部分经理人，其管理能力往往与企业的实际发展不匹配。相当一部分国有上市公司的经理人都是依靠行政任命的手段上岗。而在民营上市企业中，尤其在数量占比较大的家族企业中，仅仅在家族成员中挑选人才。在我国人才市场上，高级职业经理人才比较缺乏，自然竞争就没有那么激烈，加上信息资源也不透明，这就造成了一些企业也很难招聘到优秀的人才。当一部分能力不足的经理人接管公司，提高了道德风险，不利于最大化股东的财富。除此之外，我国市场对职业经理人的道德约束力不够强，一些弄虚作假的职业经理人仍然能够混迹于职场中，产生了逆向选择的现象，激励的效果自然就不明显。

④相关的法律法规有待完善

从2006年颁布《国有控股上市公司实施股权激励实行办法》开始，我国陆续出台了相关的法律法规，不断地在完善股权激励的规定，但在具体实施的过程中仍然存在着许多问题去解决，更多细节方面的问题还需要更详尽的法律法规去完善。例如，有必要对上市公司有关公司股票期权授予、行权信息、绩效考评标准、经营者业绩等信息的披露作出具体的要求和规定，以此抑制代理人弄虚作假、投机取巧的行为。此外，在股权激励计划施行过程中，对于代理人的弄虚作假，投机取巧的行为，股东的维权成本较高，不仅要承担诉讼费，还要耗费较大的时间和精力。在会计制度方面，还存在着不少漏洞，使管理者有机可乘，操纵指标。例如，在股票期权公允价值的估算中，参数的选择(如无风险利率、股价的波动率等)影响巨大，而我国会计制度对此没有明确的规定，使得企业在具体操作实践中没有一个标准，选择的参数也是各不相同。此外，在税收政策方面，我国目前对股权激励取得的利得并没有特殊的优惠政策，仍然按照个人所得税征收，这样就减少了激励对象实际到手的收益，再加上激励对象手中持有的股票还有禁售期的限制，激励对象在获得股票后一般不会立即转让，但需立即交税，这些都不利于提高激励对象的积极性，从而降低了激励效果。因此，相关法律法规还需要不断完善和修改。

3.我国上市公司股权激励改善建议

3.1 完善上市公司股权激励计划

①选择合适的股权激励方式

我国上市公司普遍采用股票期权和限制性股票的激励模式。但在2008年的金融风暴中，许多上市公司不得不停止了这类股权激励计划。这次事件暴露了股票期权和限制性股票激励模式的缺陷。当系统性风险较大时，股市股价波动幅度较大，不容易达到激励代理人的效果。因此，在选择股权激励方式时，应该因时制宜，结合企业自身情况及外部环境，综合各方利益，选择能够最大化股东利益的股权激励方式，而不是盲目跟风选择股票期权模式。我国上市公司大胆尝试将两种或者两种以上的股权激励方式结合起来运用，避免单纯使用股票期权模式时经理人过分关注股价的缺陷。

②完善业绩考核指标体系

我国上市公司在业绩考核中多数采用财务指标，并且运用的指标比较单一落后，而对非财务指标涉及的比较少。财务指标往往反映过去的成果，而非财务指标更加注重衡量未来企业的发展能力，因此在考核经理人的绩效时，应该适当引进非财务指标。多元化的指标有利于全面地衡量经理人的业绩。例如，在考核中可以引入一些平衡积分卡中的非财务指标，也可运用EVA(经济增加值)来评判业绩。EVA在评价公司价值时，考虑到了机会成本，在原来的税后净利润上进行了调整，扣除了资本成本，真正反映了经理人为股东创造的财富值。此外，在评价业绩时不仅要关注纵向比较，也要重视与同行的横向比较，以此激发管理者的竞争意识。在选取指标时应该充分考虑公司业务的特点，选择合适的考核指标。建议可以采用长短期指标相结合，绝对指标与相对指标相结合，不断完善考核指标体系。

③延长激励计划的期限

我国上市公司股权激励计划的期限较短，容易促使经理人为达到短期目标而牺牲长远利益，损害公司长期利益的发展，违背了股权激励的初衷。延长激励计划的期限，使得管理层不容易通过操控指标来达到未来行权的能力，行权的门槛也相应提高了，股权激励的效果更佳显著。在国外成熟的市场中，股票期权计划将的期限大多为十年，这是经过反复实践的，我国上市公司可以适当借鉴。

3.2 完善上市公司内部治理结构

健全的公司内部治理可以保证经理人的劳动得到合理的报酬，真正发挥股票期权激励计划对公司经理人的激励作用。为了避免出现前述“一股独大”的情况，必须进一步完善上市公司内部治理。首先，需要调整股权结构。在国有股处于绝对控股的状态下，公司经营者并不能完全自主经营。要改变这一现象，必须降低国有股的比重，扩大非国有股份。这样才能在股东会，董事会，监事会和经理人之间的实现相互制衡约束，经营者也能获得自主经营权。其次，进一步完善独立董事制度，提高独立董事在董事会中的比例，加强独立董事的独立性，保护中小股东的利益，提高决策的质量。通过引进外部独立董事，使管理层的行为受到专业的监督，从而达到制约的目的。最后，突出监事会的功能，真正起到监督的作用。严格按照相关的法律法规来选内部监事，并可引进外部监事，两者结合共同组成监事会，能够起到更好地监督作用。同时，增加监事会的话语权，完善监事会的责任和约束机制，提高监理的实效性。

3.3 强化资本市场的有效性

强式有效地有效资本市场能够及时、准确地反映股票价格，公允地反映公司经营状况，为有效地实施股权激励计划奠定基础。而我国的资本市场仍然属于在弱式有效，股票价格并不能真实全面地反映公司经营状况。首先，要转变政府职能，尽量减少政府干预，合理定位政府在证券市场中的角色和作用，尽可能运用市场机制来推进资本市场。其次，为了给股权激励的实施创造良好环境，需要不断加强对资本市场的监管，完善上市公司信息披露制度，保证投资者在能畅通便捷地获得真实的信息。再次，要加强对中介机构信用的监管，严厉打击公开披露虚假性、误导性信息，避免幕后交易，杜绝暗箱操作。另外，还要倡导理性投资的概念，切忌盲目跟风，减少市场的投机行为。

3.4 完善职业经理人市场

健全的经理人市场能为企业提供优秀的管理人才，在适当的激励下为企业创造可观的财富。目前我国职业经理人市场化程度不高，企业对经理人的选择范围也比较有限。因此，必须构建完善的经理人市场，推进经理人聘用、选拔、晋升、淘汰的市场化运作机制，使激励对象长期努力工作。首先，要逐步放开经理人的选拔，减少行政任命和委派，通过竞争上岗的形式来合理地选用人才。其次，可以开拓职业经理人的中介市场，让第三方对职业经理人进行考核，建立完善的信息库，收录职业经理人的档案，给企业提供广泛专业的选择。同时，建立权威的资格认证体系和评价机制，减少一些管理能力不强的或者弄虚作假的职业经理人蒙混上岗的现象。再者，企业还可以和高校合作，培养适应企业发展需要的经理人才，提升了经理人的素质，有效地增加了人才的供给。

3.5 建立健全相关法律法规

健全的法律环境能够使股权激励充分发挥其优势，更加有效地去激励代理人最大化股东利益。首先，要进一步完善公司法和证券法，加强监管力度，对财务造假、操纵股票市场等违规操作严惩不贷。其次，还要完善会计准则，对信息披露方面要求更加真实公开，减少漏洞，避免暗箱操作。许多上市公司的财务报表没有充分披露股票期权等权益工具公允价值定价模型的参数来源也难免有违规操作的可能。因此，监管部门应当针尽快出台相关规范性文件和管理办法，充分披露实施股权激励计划成本的过程和计算方法，按照一定标准对股权激励实施期间的业绩影响进行评估。再者，还可以通过赋予股东利益请求权和诉讼费用请求权，从而打消股东提诉的顾虑，增加股东积极性，使得更多股权激励纠纷可以通过诉讼等到解决。此外，激励对象通过股票期权获得的报酬属于资本利得，在纳税方面可以颁布适当的优惠政策，这样可以更好地激励代理人，相对也降低了股东的激励成本。(作者单位:苏州大学东吴商学院)

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