企业集团内部资本配置综述

王巨功

1.企业集团定义

随着经济的不断发展，企业间的竞争也日趋激烈，单一企业在竞争中的生存能力受到越来越大的挑战。在激励的竞争中，企业集团产生并得到不断地发展。企业集团是以一个拥有实力的企业为基础建立的，该企业拥有资金、技术等方面的优势，并以此向外扩展，联系在资产、技术等方面有关系的企业，通过产权安排、人事控制、商务协作等纽带所形成的一个稳定的多层次经济组织。企业集团的整体权益主要是通过明确的产权关系和集团内部的契约关系来维系，从而能更好的建立内部资本市场。企业集团内部市场一方面受企业集团的控制，拥有组织属性;另一方面同时也具备资金自由融通的市场属性。内部资本市场具有内部控制的特征，与传统外部市场相比，企业集团可以通过内部市场调动资源，提高资源的使用效率，同时内部成员企业之间也存在着竞争关系，进一步促进了资源的优化配置。企业采用统一的投融资方式，将各企业分部的资源结合在一起，从而集合成一大笔自由资金，提高了企业的还债能力及再投资能力。

企业集团内部资本市场作为资本配置的方式，拥有以下两个主要的优势:促进现金流动和企业内部多元化投资。促进现金流动的原因主要是因为集团内部各企业之间的现金需求存在时间差别，各集团企业可以依次利用同一笔资金，进而达到资金的充分利用。企业内部多元化投资是Stulz在1990年提出的，他认为集团投资的多元化可以促进成员企业间的现金流动，使得使用资金的效率得到提高，与单一企业相比，集团的投资效率更高。

2.关于集团内部资本市场的研究结论

2.1 有效性结论

企业集团对成员企业拥有实际控制权，因此也就掌握了资金的使用等权利。在资金利用过程中，企业集团可以根据自身的实际情况，最大限度利用资金，提高资金的使用效率，并且可以有效地监督成员企业对于资金的使用情况，保证资金利用到最有利于集团企业的项目中去。

由于信息不对称和代理问题，外部资本市场存在着种种问题，而内部自己市场很好的克服了信息不对称的问题:由于总部在集团企业中的领导作用，可以很好地对成员间的资金利用进行监督和指导。企业总部将现有资金在各投资机会间重新配置、规避投资项目信息的披露等。Stein(1997)［1］的研究结论很好得证明了这一作用。Stein认为由于企业总部对整个集团的信息充分知悉，拥有足够信息对成员企业的优劣进行排序，将资金分配给资金效率使用高的企业中去，获得更高的投资效率，将有限的资金最大化利用。

同时，集团总部也能更好地对集团资金进行监督。企业从外部资本市场获得资金的主要来源主要依靠借贷。出借方由于对企业不具有控制权，会利用限制性条款来保证自己的资金安全，这同时也限制了企业对于自己的使用。而在集团内部资本市场，集团总部不仅是资金的提供方，也是成员企业的实际控制方。因而，在资金使用的监督方面有更大的优势。Gertner，Scharfstein和Stein(1994)［2］也认为内部资本市场和外部资本市场在资金控制权方面存在差别，这一差别导致了内部资本市场中的企业总部更有动力去对资金的分配和分部管理者进行有效地监督，从而导致内部资本市场配置比外部资本市场配置更加有效。

内部资本市场在进行资金配置过程中，会引起两种效应:多钱效应和活钱效应，有利于放松融资约束。由于企业集团有多个分部组成，集团总部对于资金分配有着更多选择，并且能够降低投资风险，向外界传递好的信息，因而更容易获得外部的资金支持。(多钱效应)在企业集团获取充足的资金之后，可以利用内部资本市场进行有效地分配，将资金分配到具有更好发展前景的成员企业中，金额提高资金的投资效率，也促进了集团企业的发展。(活钱效应)在这一过程中，内部资本市场也能够将不利因素转变为积极因素，激励总部去做好跨分部的资源配置，促使各分部高效使用资金，从而促进资源配置效率的提高。(Stein(2001))［3］

2.2 无效性结论

虽然内部资本市场产生的多钱效应使企业更容易获得外部资金，丰富企业集团的资金流，是其拥有更多的投资机会，而这也会导致集团企业在进行投资时忽略投资的效率，更多地投资于收益不高的项目中去，使资金使用效率降低。Stulz(1990)［4］的研究证实了这一说法。Stulz的研究表明拥有更多现金的企业更容易将闲置资金投资到效率不高的项目中去。因此，内部资本市场的多钱效应”不仅仅给企业带来充足的现金流，同时也可能导致企业忽略资金的使用效率，进行过度投资。

同时，有学者认为集团总部之间和成员企业之间的利益关系也有不同，成员企业更注重于自己本部的发展而忽视集团整体的发展。所以，成员企业在融资过程中会采取行动影响集团总部的决策，通过非正常手段获取更多的资金，使内部资本市场无法有效配置有限的资金。Milgrom和Roberts(1988)［5］研究认为导致上述结果的原因主要有一下两点:一是总部经理可能被分部经理的寻租行为影响，将资本配置到投资前景并不看好的分部，二是分部经理为了影响总部决策，花费了很多时间和资金，直接导致资源浪费同时间接影响分部绩效。

3.国内相关研究

国内学者关于该方面的研究是建立在我国基本国情的基础上的，虽然开始较晚，也在内部资本市场的存在性、内部资本市场的作用、内部资本市场是否能缓解融资约束等方面产生了一系列的研究成果。下文将对国内的研究成果做一梳理。

首先，国内学者在企业集团内部资本市场存在性的研究上尽管使用的研究方法不同，但得出了较为一致的结论:企业集团存在内部资本市场。周业安和韩梅 (2003)［6］采用案例研究的方法，针对对华联集团进行案例研究，将研究重点放在华联集团内部资金的流动方向上。研究针对华联集团两家上市的分公司展开，在两家分公司准备上市初期，集团内部充分利用内部资本市场的配置作用，使两家分公司达到上市条件。两家分公司成功上市之后，集团将两家分公司作为融资平台，补充其他分公司的资金流，解决其他分公司融资不足的问题。魏明海和万良勇(2006)［7］也认为内部资本市场是存在的，并且不局限于上市公司之间，企业集团不同形态的公司之间也同样利用资金的相互借贷进行自己的融通。国内学者在其存在性的研究结论趋于一致，普遍认为内部资本市场是存在于企业集团之中的。

在内部资本市场有效性的问题上，我国学者的研究也得出了两个相反的结论:有效和无效。但值得注意的是，我国学者在市场经济的特殊性的背景下研究了这个问题。赵弘颖 (2007)［8］阐述了内部资本市场在配置资金方面的重要作用，认为其比外部资本市场在获取信息和对剩余资金的利用上更具有优势，进而提高资金的使用效率。苏冬蔚(2004)［9］的研究也表明存在内部资本市场的集团企业对外部市场的依赖性较小，更多依靠内部资本市场使资金在成员企业间流动，支持现金流不足的成员企业，加强企业集团应对外部突发经济环境的能力。得出内部资本市场具有消极作用的文献也不在少数。林旭东 (2003)［10］研究表明，由于企业在外部资本市场获取资金的限制性条件较高，使企业从外部获取资金的难度加大，进而使从外部无法获得充足自己的企业集团成员通过非正常手段在内部资本市场获取资金，对内部资本市场配置资金的效率下降，导致内部资本市场失效。陆军荣 (2005)［11］通过实证研究证实内部资本市场也会成为企业集团进行资金转移的媒介，导致资金在内部成员间不正常的流动，导致企业集团内部资本市场无效。

在内部资本市场是否具有缓解融资约束的作用问题上，邵军(2008)［12］进行了实证研究，研究表明，虽然企业集团内部资本配置无法使成员企业受益，甚至会起到损害的负面作用，但是可以有利的解决企业面临的融资约束问题，缓解企业集团现金流不足的问题。冯丽霞(2009)［14］发现已整体上市的集团公司比未整体上市的集团公司控制的上市公司面临的融资约束大，并且民营性质的集团比国有性质的集团面临的融资约束大。

近年来，集团企业内部资本市场迅速发展，集团企业成员之间进行着频繁的资本配置行为。学者也对其进行充分的关注和研究，产生了一系列的结论。本文通过对关于集团企业内部资本配置的研究进行梳理，旨在为进一步的研究提供基础和方向。(作者单位:天津商业大学)

［1］Stein.J.C.Internal Capital Markets and the Competition for CorporateResources［J］.Journal of Finance.1997.52:111 －134.

［2］Gertner，R.，D.Scharfstein，J.Stein.Internal Versus External Capital Market［J］.Quarterly Journal of Economics.1994.109(4):1211－1230.

［3］Stein.J.C..Agency，Information and Corporate Investment［N］.Working Paper.National Bureau of Economic Research.2001.

［4］Stulz，R..Managerial Discretion and Optimal Financing Policies［J］.Journal ofFinancial Economics.1990.26(1):3 －27.

［5］Milgrom，P.，J.Roberts.An Economic Approach to Influence Activities in Organizations ［J］.American Journal of Socialogy.1988.94:154－179.

［6］周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究—以华联超市借壳上市为例分析［J］.管理世界.2003.11:118－125.

［7］魏明海，万良勇.我国企业内部资本市场的边界确定［J］.中山大学学报.2006.1:92－97.

［8］赵弘颖.国有企业集团内部资本市场下的投资行为［J］.经济论坛.2007.16:84－85.

［9］苏东蔚.多元化经营与企业价值:我国上市公司多元化溢价的实证分析 ［J］.经济学 (季 刊).2005.4:135－158.

［10］林旭东，李一智.企业集团内部资本市场的代理建模研究.深圳大学学报.2003.20:15－20

［11］陆军荣.国外关于企业内部资本市场研究观点综述［J］.经济纵横.2005.4:73－76.

［12］邵军，刘志远.企业集团内部资本配置的经济后果［J］.会计研究.2008.4:47－53.

［13］赵红梅.企业集团的内部资本市场对成员企业投融资效率的影响分析 ［J］.财会研 究.2007.5:61－62.

［14］冯丽霞.内部资本市场缓解融资约束的实证研究［J］.财会月刊.2009.4:3－4.