佳兆业破产or重生？一切静待年报落地

文芳

佳兆业2014年年报发布之前，对所有的相关方而言都是煎熬。不管是拟投资佳兆业的股票还是债券，在无底洞的或有债务前，所有的买入策略都是错误的。在投资之前都得掂量掂量，当公司破产清算时，你是否排在偿还顺序的最后。影响此案的另一个关键因素是错综复杂的政商关系，为投资者的判断增加了难度。

2015年4月13日，佳兆业一纸公告，融创并购佳兆业一案剧情急转。郭英成重新获任佳兆业执行董事及董事会主席，郑毅获任执行董事，即日起生效。4月16日，孙宏斌要求融创团队全部从佳兆业办公室撤退。一开始，市场对此是正面的解读，郭英成的佳兆业要好过孙宏斌的佳兆业。

据称，郭英成此次回归，主要是为处理佳兆业2014年业绩审计报告一事，因为普华永道出具的审计报告称，佳兆业2014年度财务报表“多处存在漏洞以及重大报错”。审计报告于是成为各方关注焦点所在，且将决定融创并购佳兆业一案的未来走向。包括佳兆业董事会、境外债券持有人、融创并购团队等相关方，都在焦急等待着这份至今千呼万唤不出来的2014年年报，而往年佳兆业均在3月中旬发布业绩公告。年报中暗藏的“多处漏洞以及重大报错”到底是什么？

4月21日，剧情再次反复。正与债权人进行债务重组谈判的佳兆业公告称，公司并无就2017年到期的2.5亿美元债券的预定利息付款，这笔债券的1610万美元利息应在2015年3月18日支付，也无法兑付两项2018年到期债券应于3月19日支付的利息，共计3550万美元。该公司还称，未能在付息日期之后的30日内作出有关利息付款。至此，佳兆业无法支付海外债券的预定利息，已经构成正式违约。

佳兆业称，公司专注于促进发布2014年经审核财务业绩，业绩发布后将继续致力于就未偿还债务达成双方同意的重组。公司希望在切实可行的情况下尽快与若干境外债务持有人订立暂缓还款协议。分析师和律师称，鉴于佳兆业集团正与债权人开展债务重组谈判，当前利息兑付违约已在意料之中。

佳兆业债券的价格变化也反映了投资人的看法。在郭氏回归后，其价格反弹至面值的70%，而在4月21日佳兆业宣布债券违约后，债券价格又跌破了面值的60%。佳兆业的剧情还没完，海外债券持有人似乎嗅到了更大的危机。

锁盘致流动性危机，债券持有人陷恐慌

因郭英成卷入政治风波，佳兆业身陷破产边缘。

一开始是房源被锁或股权被限制转让。2014年11月28日，佳兆业在深圳的上千套房源被锁定；12月4日，佳兆业位于深圳的两家子公司被限制转让股本权益；12月8日，佳兆业申请重续国家一级资质证书被暂停处理；12月21日，佳兆业位于深圳的项目被当地房管部门锁定。

紧接着，公司管理层包括主席、副主席、行政总裁、财务总监，以及超过170名员工（约占总员工人数70%）相继离职。2014年12月28日，谭礼宁辞任执行董事及董事会副主席，张鸿光辞任CFO。12月29日佳兆业集团停牌。12月31日，郭英成辞任董事局主席一职，触发了其于汇丰银行4亿港元（约合3.2亿元人民币）贷款的违约条款，只是最终因汇丰银行的豁免而避免了违约。

2015年1月6日，“佳兆业即将破产重组”的消息四起，佳兆业随即公告否认破产重组传言。至今，佳兆业仍游走于破产的边缘。佳兆业2020年票据应在1月8日支付的2300万美元利息，由于融创介入重组，得以在一个月宽限期截止前成功支付了这笔利息。

对于一家2014年物业销售占了总销售额97%的开发商而言，销售被锁的后果不言而喻，这意味着其现金流很快会枯竭，而即将到期的债务和每年的利息嗷嗷待哺。佳兆业每月的销售回款都呈下滑趋势，2014年11月通过销售物业回笼资金21亿元，至2015年2月，这一数据便下降到1.4亿元（图1）。按照德勤的预计，如果形势得不到改善，到2015年上半年佳兆业的流动性就会枯竭。

佳兆业境外债券持有人很快陷入了恐慌，其2016年、2017年、2018年、2019年、2020年票据在1月份暴跌（图2）。

融创入局，大折价接手4间优质项目公司

融创给出的接盘方案相对保守，其先是接手上海4间项目公司的优质资产，后发起股权收购，随后展开与债券持有人的谈判。

2015年1月30日，融创与佳兆业订立了两份协约。首先，是接盘佳兆业位于上海的4家项目公司的优质资产，然后，是收购郭氏于佳兆业的股权。接手的这4处优质资产包括：上海诚湾兆业51%股权、上海赢湾兆业51%股权、上海青湾兆业100%股权、上海荣湾兆业100%股权以及相关债权，总价23.75亿元。

根据2015年1月30日双方订立的股权转让协议，佳兆业全资子公司上海新湾投资将上海诚湾兆业51%股权、上海赢湾兆业51%股权及其股东贷款出售给融创，总对价为5.986亿元，其中诚湾兆业股权作价3000万元，赢湾兆业股权作价2550万元；将上海青湾兆业100%股权及股东贷款出售给融创，总对价11.67亿元，其中上海青湾兆业股权作价1元；将上海荣湾兆业100%股权及股东贷款出售给融创，总对价6.1亿元，其中荣湾兆业股权作价3000万元。

这几个项目公司的收购，于融创而言，近乎白菜价。以上海赢湾项目为例，该公司拥有佳兆业上海纯办公和商业项目—浦东金融中心。2013年5月，佳兆业以15.05亿元高价夺得该地块。但在孙宏斌的报价中，融创收购该项目51%股权代价是2550万元，加上佳兆业方面提供的股东贷款约5.43亿元，融创对这一项目收购的总代价为5.69亿元。与超过15亿元的地价款相比，孙宏斌的收购有62%的折扣，而同一时期，上海房价是上涨的，好划算的生意。

不过，这份协议中的“购回选择权”条款，似乎暴露了签署协议两个多月后郭氏回归的玄机：在卖方的控制权并无任何变动的情况下，卖方拥有选择权，以于相关协议日期起计12个月内购回买方根据相关协议向卖方收购的资产及负债。满足购回选择权须满足两个条件：一是债权人及有关利益各方做出实现有关购回选择权所需的书面批准；二是购回价在孙宏斌的收购价+合理成本（为购买事项支出的所有其他合理成本）+注资金额（买方及其关联公司自相关协议日期起对相关项目公司进行的额外注资）的基础上再溢价10%以上。如果郭氏回归，这两个条件不难满足，而对于孙宏斌来说，两个多月10%的时间价值也不算亏。据工商登记资料，截至2015年4月底，这四个项目公司的股东并未发生变化。

境外债务重组方案，损害债权人利益

出手4间项目公司后，佳兆业在2015年2月6日发出融创收购的公告。公告显示，融创以45.53亿港元，即1.8港元/股的价格接盘佳兆业25.29亿股，占总股本的49.25%，接手郭氏旗下大丰20.15%、大昌19.48%以及大正9.62%的股权。

根据收购条款，首批预付款为15.5亿港元，即总对价的34.05%，将于股份买卖协议日期转入卖方指定账户；收购价的17.02%，即7.75亿港元，将于托管协议日期后一个工作日或之前转入卖方指定账户，作为第二批预付款；交割时要约方应将余款22.28亿港元付款至卖方指定账户，收购最终截止日期是2015年7月31日。同时，融创已接受持股佳兆业29.94%的富德生命之不可撤销承诺，不出售、转让、处置任何不接纳要约。2015年4月16日最新的公告显示，佳兆业49.25%的股权仍由郭氏持有，未过户。

接手佳兆业股权之后的融创，开始进行债务重组，首先是境内债务。2015年3月2日《建议境内债务重组》的公告显示：佳兆业的债务金额为，于2014年12月31日欠银行债务约124.18亿元，欠非银行金融机构债务约355.53亿元。重组的主要条款是：第一，抵押品及担保不会出现任何变动及不削减任何债权人的本金，随时间悉数向所有债权人支付本金；第二，利息被削减至不低于央行贷款基准利率的70%；第三，年限延长至3-6年，原有债务剩余期限多于6年的，按原有期限执行。境内债权人的本金不受损害、利息被削减这样的条款，对于境内债权人来说，还可以接受，毕竟对于保守经营的银行来说，削减利息比一笔烂账要好得多。

但是，融创收购佳兆业一案的重中之重—对境外债务的重组卡壳了。其重组条款主要包括：本金受保护，利息受削减，展期延长等（表1）。融创在抛出境外债务重组方案的同时，又聘请德勤扔出了初步清算分析，估算在清算情况下的债权人受偿率。按照估算，如果建议债务重组不成功被迫清算时，预期对绝大多数境内债权人造成损失；而境外债权人的损失将更加严重，受偿率预期约为9.8亿元，或约2.4%。意思是，如果境外债券持有人不同意这一重组方案，放任佳兆业破产清算，只能挽回2.4%的损失。

对于境外债券持有人来说，这样的方案显然无法接受。一方面，对比境内和境外债务重组的条款，二者均无本金损失，但在利率削减幅度和展期方面，境外债券持有人的待遇明显不如境内债权人。第一，境内债权人的利率削减至不低于央行基准利率的70%，也就是说，利率削减幅度约为30%，而境外债券持有人的利率削减幅度为28.89%-66.25%；第二，境内债权人的展期时间为3-6年，而境外债券持有人的展期一律为5年，条款不如境内债权人。而且，对境外债务在重组后的前两年按上述利率将利息计入本金。如果超过50%的高息票据及超过66%的可换股债券持有人签署该协议，则重组债券将得到额外票息50个基点。

对境内外债权人的厚此薄彼无可厚非，因为境内债务大部分均有抵押，而境外高息债是没有抵押的。在优先顺序上，境外债券持有人是次于境内债权人的。

这一重组方案要求债券持有人于2015年3月20日签署重组支持协议，但佳兆业3月22日宣布，首轮谈判中债务重组方案已经遭到海外债权人否决，公司未能与境外债券持有人就债务重组达成任何共识。部分佳兆业债券境外持有人的律师表示，投资者已拒绝签署支持协议，拒绝接受佳兆业提出的重组建议。德勤在初步清算分析中指出的时间表（3月底前与债权人达成一致，以在4月融创股东大会前完成重组）根本无法完成。

两天之后，孙宏斌在融创年度业绩会上放狠话：“收购会以融创的利益为先，生意就是生意，债权人如果不能达成一致，我们就会放弃。”字里行间，如果境外债券持有人不接受损失，那么融创就会拍拍屁股走人。佳兆业的公告显示，其继续与境外债券持有人进行磋商，但至4月21日仍未达成一致。

站在境外债券持有人的视角，孙宏斌抛出的债务重组方案，显然带有逼迫的意味。而如今债券持有人并未就范，显示出孙宏斌似乎有些失策。此方案是否是唯一选择，孙宏斌是否还有别的方案可选择？

比如，融创不采用股权收购，而是趁低吸纳债券的方式。在高息债价格暴跌至3.5成左右时疯狂扫货50%，或者坐等高息债下跌到更低的价位收集筹码。这样或许其资金代价比股权收购的45.52亿港元要低。但是，孙宏斌通过吸纳高息债仍然无法获得对佳兆业的控制权，因为大股东可能另有其人。因而，孙宏斌只能以收购郭氏股权的方式介入即将破产的佳兆业。

回顾孙宏斌的系列收购动作，其对能迅速完成与境外债券持有人的谈判寄太大希望。但苛刻的条款无法让债券持有人接受，再加上境外债券持有人本身对整个事态的认识不足，使得这一关键环节悬而不决，整个收购方案错失了最佳时机。

弱势的境外债券持有人

眼下，在股东、境内债权人、境外债权人、境外债券持有人这四方主体中，佳兆业境外债券持有人成了弱势群体。

第一，境外债券持有人分布分散，很难形成与并购方有效谈判的能力。第二，这约154亿元的高息债没有土地使用权或者房产的抵押，按受偿顺序，在债权人系列中排在末位，当公司破产，满足完境内债权人和境外贷款银行的所有受偿要求后，才轮得到境外债券持有人。第三，最重要的是，包括方圆投资、UBS、CQS、贝莱德、富达投资和利安资金等境外债券持有人，无法真正调查佳兆业在内地项目的进展、负债、担保等情况，对财产保全也一筹莫展，而对境内债权人所采取的保全措施也无法及时知悉。

从佳兆业4月7日的公告中可见，境内债权人早已采取了行动，目前向法院提出对佳兆业境内贷款下的资产保全申请达70份，法院已接获28份民事裁定书，涉及境内贷款148.27亿元。而3月8日的公告显示，佳兆业于境内银行的负债为124亿元。据此可以判定，基本上所有的银行均采取了财产保全措施。还有356亿元的非银行金融机构负债中，大部分机构尚未采取或者不能采取保全措施。

佳兆业剩余的未查封资产已经所剩无几，杭州项目除了之前被法院司法查封的佳兆业西溪璞园外，同在杭州的佳兆业君汇上品项目也于4月20日被法院司法查封。留给境外债券持有人的还有什么？在2013年尚德电力的海外债券违约案中，尚德进行重组后，该公司的国内债权人只能收回债券票面价值的30%，而海外债权人很多血本无归。

郭氏回归难改僵局，都在等待年报

2015年4月13日，佳兆业公告，郭英成重新获任执行董事及董事会主席，郑毅获任执行董事。郭氏的回归，能否打破境外债务重组的僵局？

目前看，在佳兆业2014年年报出来之前，事态没有任何实质进展。虽然4月9日的一则公告披露了两条进展：先前被锁的物业单位由行政封锁转为司法查封状态；二股东富德生命人寿紧急输血13.77亿元贷款。

公告显示，截至4月7日，其在深圳的八处物业被解除房源锁定状态，但大部分被司法查封，合计受司法查封的物业面积约为14.52万平方米。

而二股东的输血并非为了佳兆业的运营和偿债，而是为了自身利益的考量。生命人寿旗下深圳富德资源投资于4月8日同意向佳兆业深圳公司提供13.77亿元的贷款，年利率为12%，期限2年，贷款的抵押物是佳兆业深圳持有的合营企业公司注册资本之50%。这笔贷款用于缴付二者去年联合拿下的深圳大鹏新区地块土地款。

公告显示，该地块是2014年4月9日，佳兆业与生命人寿联合体以54亿元竞得，溢价约59%，折合楼面地价约1.05万元/平方米。在竞得地块的第二天，佳兆业则宣布，佳兆业深圳与生命人寿成立合营企业公司，共同开发深圳大鹏地块。其中，佳兆业深圳与生命人寿分别拥有51%及49%权益。项目公司相对干净，负债和权益相对透明，生命人寿此举在于确保这部分资产的安全，即使佳兆业破产也不会被偿付给其他债权人或者股东。

早在佳兆业深圳物业被锁定之后，2014年12月4日佳兆业公告，生命人寿以16.68亿港元接手郭氏11.21%股份，此举一度被业内看做是“江湖救急”。2.898港元/股的价格较佳兆业12月2日股价溢价10.19%。但13个交易日之后，佳兆业股价下跌至1.53港元/股，生命人寿账面损失47%。也有分析称，郭氏出售股权是为了减少个人动荡对于企业的影响。无论真相如何，生命人寿在股权上亏损可以通过大鹏地块获得补偿。

郭氏回归能完成债务重组吗？有分析人士指出，由于郭英成的复职避免了部分债务交叉违约条款，减轻了公司的短期债务压力，佳兆业还可能通过出售部分项目用于偿债。然而，市场对郭英成的态度也发生了变化。近日郭氏又被曝其去年底悄然以16亿元的总价转让了东莞7个项目到家族私人公司，未做任何公开披露，对郭氏兄弟的质疑声由此越来越大。

佳兆业是破产还是重生，谁也无法准确预知，一切静待年报的落地。2015年4月30日，在港交所宽限一个月年报披露时间的最后一天，佳兆业公告称，由于公司需更多时间就若干核数事宜整理及收集进一步资料，将延迟发布2014年年报。截至本文发稿之日，佳兆业年报发布仍未有任何进展。年报的迟迟不发，也许佳兆业的情况真的糟透了，也许各方正在谋求解决佳兆业的困局。

按2015年2月6日披露的负债情况，若维持原有票息，不考虑债务的展期和利率削减，佳兆业每年的利息负担便在73亿元左右，若佳兆业物业恢复正常销售后，平均以每月10亿元回款计算，假设7月1日起恢复正常，2015年销售款回笼60亿元。佳兆业业务要重回正轨，单单依靠销售回款显然不行，还需要巨大的资金缺口，恐怕需要注入新的资金，佳兆业极有可能吸引二股东生命人寿增资扩股，甚至引入新的战略性投资者。

2015年5月28日，融创中国公告，由于收购先决条件未能完成，决定放弃收购佳兆业。融创的退出，似乎暗示了深圳各方谋求拯救佳兆业已经尘埃落定。

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