黄金ETF持仓量与黄金价格动态关系研究

汪媛

摘 要：对黄金价格与持仓量之间的动态关系进行研究，有助于对黄金价格未来走势做出更加合理的解释，且可以帮助套期保值者和套利者更好地把握黄金价格波动的规律。本文利用在研究了黄金价格与ETF持仓量之间的相关性理论分析的基础上，利用平稳性检验、协整检验、格兰杰因果检验等分析方法发现了两者之间存在长期的均衡及短期波动关系。

关键词：黄金价格；ETF持仓量；相关性

一、引言

黄金ETF基金是指一种以黄金为基础资产，追踪其现货黄金价格波动的金融衍生产品，可在证券交易所交易。世界上第一个黄金ETF基金于2003年在澳大利亚的悉尼上市。2004年是黄金ETF大发展的一年， 3只黄金ETF相继在该年成立，其中包括当今规模最大、流动性最高、占目前黄金ETF市场一半以上规模的黄金ETF——SPDR Gold Trust成立并于纽交所上市交易。2013年6月24日我国国内首批黄金ETF国泰及华安黄金ETF产品正式发行。至此，我国作为全球最大产金国和黄金消费国拥有了自己的黄金ETF。

经过十几年的发展，黄金ETF基金持仓量的变动情况已经成为左右黄金价格的重要因素。黄金ETF持仓量达到新高点时，黄金价格也会随之上升，当黄金ETF持仓量大幅缩水时，黄金价格也会受到打压。2013年以来，黄金价格结束长达十几年的牛市，开始了下跌。2013 年初中国内地发生的中国大妈大量购买黄金实践引起世界金融领域最为关注。纵观此次金价下跌，其中黄金ETF持有量的因素不容小觑。世界黄金协会在当年公布的《黄金需求趋势报告》中显示，黄金ETF赎回造成黄金需求下滑，黄金ETF资金持续外流是导致2013年金价大跌的罪魁祸首之一。那么黄金ETF持仓量与黄金价格之间究竟有怎么样的关系？黄金ETF持仓量在黄金价格波动中究竟起着怎么样的作用？

经过十几年的发展，黄金ETF基金持仓量的变动情况已经成为左右黄金价格的重要因素。黄金ETF持仓量达到新高点时，黄金价格也会随之上升，当黄金ETF持仓量大幅缩水时，黄金价格也会受到打压。2013年以来，黄金价格结束长达十几年的牛市，开始了下跌。2013 年初中国内地发生的中国大妈大量购买黄金实践引起世界金融领域最为关注。纵观此次金价下跌，其中黄金ETF持有量的因素不容小觑。世界黄金协会在当年公布的《黄金需求趋势报告》中显示，黄金ETF赎回造成黄金需求下滑，黄金ETF资金持续外流是导致2013年金价大跌的罪魁祸首之一。那么黄金ETF持仓量与黄金价格之间究竟有怎么样的关系？黄金ETF持仓量在黄金价格波动中究竟起着怎么样的作用？

纵观国内外文献发现，笔者发现与黄金ETF有关的文献仅仅是宏观分析了黄金ETF市场的基本现状及产品特点，而缺乏实证的检验。邵晓玲、卢涛（2009）对黄金ETF市场的发展情况及国际黄金ETF产品进行了研究，认为黄金ETF合理的运作模式和灵活的产品设计很好的将实物黄金属性和证券属性结合起来。王晓红，高超（2013）分析了黄金ETF具有交易便捷、交易弹性大、投资门槛低、安全性高等优势及其为个人投资黄金提供了多元化的黄金投资服务。

而价格和交易量之间的相关关系的研究则较为频繁，历年成为学者们讨论的焦点。Karpoff（1987）指出，金融资产的价格波动于交易量的波动同步。王涛，马良（2011）检验了中国ETF基金的交易量与价格之间基于信息的关联关系，发现中国ETF基金与价格之间的波动溢出效应非常明显。综上所示，研究黄金ETF基金持仓量和黄金价格波动关系的文献相对比较少。故研究黄金ETF持仓量与黄金价格之间的相关关系，有助于对黄金价格未来走势作出更加合理的解释，且可以帮助套期保值者和套利者更好地把握黄金价格波动的规律。

二、ETF持仓量与价格关系的理论分析

ETF基金公司根据国际黄金市场走势，全世界范围内国家的财经日历和政策，以及黄金未来走势风险评估和预判后，进行实物黄金增持或者减持。相对于传统黄金投资渠道，在交易费用上，黄金ETF基金投资免去了保管费、储藏费、保险费等费用，成本更低。在交易制度上，黄金ETF基金采用了T+0模式，更加灵活，因此其特有的申购—赎回机制可以保证黄金ETF不会出现大幅度的折溢价。

黄金ETF由大型黄金生产商向基金公司售卖实物基金，随后由基金公司以实物黄金为依托，在交易所内公开发行及你进份额，销售给各类投资者。以SPDR为例，其发起人是世界黄金信托服务机构，通常由大型黄金生产商向该机构寄售实物黄金，随后该机构以此实物黄金为依托，在纽约证券交易所内公开发行基金份额，代码为GLD，以供各类投资者申购；纽约银行和汇丰银行（美国）分别担任基金托管人和实物保管人，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。

黄金ETF净持仓量是指在每日收盘时，黄金ETF基金应没有平仓的累计合约总数，由于黄金ETF追踪的是现货黄金的价格波动，黄金ETF基金每一份额都对应着同比例的现货黄金，黄金份额的赎回和申购都对应着现货黄金市场的买卖，因此也就影响着黄金价格的波动。当净持仓量上升时，黄金ETF基金商就要在现货黄金市场增加黄金的购买，从而扩大了黄金的需求，而推动黄金价格的升高。反之，当净持仓量下跌时，基金管理者就要在现货黄金市场出售黄金，导致黄金市场供应增加，黄金价格下跌。随着黄金ETF市场的不断发展，其持仓量的波动的影响已经越来越大。同时，金价走势无疑也是黄金ETF基金持有者最大的风险来源。如果投资者买入黄金ETF的速度超过黄金被购买的速度，则会导致ETF的价格超过其所追踪的黄金价格，从而失去跟踪的作用。

三、数据选取与处理

由于每一个期货合约都具有到期日，另外，即使是在同一个交易日，同时也会有些许不同的交割月份的期货合约在进行交易，所以，我们说，在同一日会同时有些许不同交割月份的期货价格数据的存在。为了我们研究的方便，也为了克服期货价格不一致这一不足，本文主要采用美国全球黄金期货交易中COMEX交易所的黄金期货品种，通常称“纽约金”的美黄金连交易品种的日收盘价为研究对象，记作GP，其数据来源于永安富远行情期货系统。同时，由于全球最大的黄金ETF基金美国SPDR Gold Trust基金公司影响力巨大，其持仓量的波动，也间接影响到了黄金价格的走势，因此选用该公司的黄金ETF持仓量作为重点分析，记作ETF，其数据来源于新浪财经。样本数据的时间段为2012 年3 月21日到2015 年3 月20 日。由于ETF持仓量部分日期的数据缺失，文相应地也剔除对应日期的美黄金连收盘价数据，使两者在数据量上协調一致。经过整理后的数据一共755组。本文在实证过程借助了统计软件Eviews7.0。为增加数据的平稳性，克服可能存在的异方差，本文将两者分别取对数，LGP=ln（GP），LETF=ln（ETF）。

四、ETF持仓量与价格关系的实证研究

本部分将对黄金ETF持仓量与黄金价格的关系做实证研究，使用上文数据LGP和LETF。

（一）描述性统计分析

利用eviews计算LGP和LETF的相关统计特征。如表1所示，从标准差来看，两者的数值较小，因此可以判断两个序列的波动幅度较小，但由于黄金ETF持仓量的波动程度要比黄金价格要大，这符合黄金ETF基金持有者对于黄金价格预期的常理。从偏度来看，两者偏度值大于0，即表现为右偏。从峰度上来看，两者的风度均小于3，表明两个序列的分布在水平方向上有更高的概率分布，以上统计特征表明，LGP和LETF序列并不符合正太分布。

利用样本数据和excel操作软件，绘制黄金ETF基金持仓量与黄金价格的走势折线图来表示，如从图1所示。从中我们可以看到，两者的价格波动情况表现出非平稳性，但两者具有相同的变化趋势。再通过eviews绘制LGP和LETF序列的波动曲線图，如图2所示，从中可以看出，两个序列之间有很高的协同性，因此可以预测两者之间存在某种相关关系。

（二）平稳性检验

要检验两个时间序列是否具有长期均衡关系，我们首先要检验时间序列的平稳性，如果一个时间序列经过一次差分变成平稳的，则称原序列是1阶单整的，记为I（1）。一般地，如果时间序列经过d次差分后变成平稳序列，则称原序列是d阶单整序列，记为I（d）。

本文采用ADF（Augment Dickey-fuller）的单位根检验的方法来检验变量的平稳性。检验结果如表2所示。

（三）协整检验

在同阶单整性的基础上我们再检验变量之间是否具有协整关系，协整关系表示一系列非平稳变量之间的共同变化，其经济意义在于，两个变量，虽然两者具有各自长期波动的规律，但是如果是协整的，则它们之间存在着一个长期稳定的均衡关系。

本文采用EG检验法检验协整的存在性。首先用OLS法估计参数进行协整回归，回归方程如下：

结果表明在无趋势项，也无截距项的情况下，根据麦金农提供的EG临界值为：-2.568033，小于检验值-4.093033，所以残差为平稳时间序列，不存在单位根。所以黄金价格和黄金ETF持有量序列之间存在协整关系。

该结论也表明，尽管LGP和LETF序列是非平稳的，短时间内可能出现偏离，但长期来说，LGP和LETF之间保持长期稳定的均衡关系。

（四）格兰杰因果检验

格兰杰因果检验法，主要验证黄金价格与ETF基金持仓量之间是否存在因果关系。结果拒绝了LGP不是引起LETF的变化的原因，也拒绝了LETF不是引起LGP的变化的原因，因此LGP与LSP互为因果关系。

五、结论与建议

本文主要对黄金价格与ETF持仓量之间的相关性做了理论分析与实证研究，通过平稳性检验分析，发现黄金ETF持仓量与黄金价格两个价格序列皆为一阶单整。通过EG检验证明了黄金ETF持仓量与黄金价格之间存在长期稳定的均衡关系。最后通过格兰杰因果关系检验得出两者互为因果的关系。对黄金价格与ETF基金持仓量之间的动态关系进行研究，有助于对黄金价格未来走势作出更加合理的解释，也且可以帮助套期保值者和套利者更好地把握黄金价格波动的规律。同时，我国ETF基金的推出丰富了我国黄金交易的品种和投资者的投资渠道，同时也在一定程度上提升了我国在国际黄金市场中的地位，使我国在黄金价格定价权上有了更多的话语权。

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