英利绿色能源收购天威英利：境外上市之路

陈溪　黄琳

摘要：光伏行业巨头英利绿色能源实现境外上市，是我国光伏企业海外资本运作的大事件。本文介绍了英利绿色能源收购天威英利并上市的过程，展示了上市完成后的市场反应，还分析了我国企业境外上市的战略风险。对于本案例，本文认为收购本身是成功的，而就英利集团来说，境外上市的选择却不是成功的。

关键词：收购；境外上市

一、英利绿色能源的背景介绍

2006年8月7日，本次交易的收购方英利绿色能源控股有限公司（“英利绿色能源”）在开曼群岛成立。其母公司是苗连生于2006年6月7日在英属维京群岛（BVI）设立的离岸壳公司——英利能源控股有限公司（“能源控股”）。能源控股是英利绿色能源的唯一股东。

英利绿色能源是一家覆盖全球的太阳能公司，在全球设有30多个分支机构，以全球经营实力及经验为后盾，为各地客户提供本地化的服务①。然而，在我国的光伏行业整体受到欧洲“反倾销反补贴”的影响，光伏企业经营运作始终表现低迷的情况下，英利绿色能源也没能避免，深陷债务危机②。英利绿色能源是否能度过难关还有待证明。

二、天威英利的背景介绍

1998年8月18日，本次交易的被收购方保定天威英利新能源有限公司（“天威英利”，前身为保定英利新能源有限公司“英利能源”）成立。其是由苗连生所控制的英利集团在河北保定高新区设立，注册资本金500万元。

2002年2月23日，英利能源为了缓解资金压力，通过增资的方式吸纳了两个新股东，重新注册的股本金额为7500万元，保定天威保变电气股份有限公司（“天威保变”）占49%股份；北京中新立业科技投资咨询有限公司占6%股份；保定英利集团有限公司占45%股份。

为了谋求进一步的发展便利，2004年11月1日，苗连生出让了2%的天威英利股权给天威保变，从而促成了天威保变对天威英利的绝对控股，收购价格以净资产确定，总价款为156万元。

2005年8月，英利集团收购北京中新立业科技投资咨询有限公司持有天威英利6%的股权，之后，天威保变持有其51%的股权，英利集团持有其49%的股权。

经过上述的一系列股权变动后，“国有企业”性质的天威英利在资源、信贷、政策等方面占据了相当大的优势，同时也取得了宝贵的发展资金，在此基础上天威英利抓紧机会，迅速成长。

三、英利绿色能源境外上市的动机

2005年底，竞争对手—无锡尚德太阳能—在纽交所的上市并获得3亿美元IPO融资额。无锡尚德此后不断发展，力争最大化规模效应，与天威英利的竞争日益加剧。

此时，天威英利与无锡尚德在资金的供给上已不在一个平台上。虽然天威英利有一个A股的上市母公司可依靠，但融资限制还是很多。

为了获取与竞争对手大体对等的金融平台，天威英利不得不开始筹划境外红筹上市。即在境外设立离岸公司，收购境内公司“天威英利”的权益，然后以离岸控股公司为主体，在境外纽约交易所申请上市。

四、收购过程

（一）英利集团重获控股权

2006年8月8日，商务部颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即商务部2006年10号文）。这意味着境内企业的境外红筹上市的闸门将要关闭。苗连生为了抓紧时间实现红筹上市，首先要获得天威英利的绝对控股权，再将境内公司“天威英利”的权益（至少部分）搬出境外。

2006年8月9日，英利集团单方面增资2500万元赎回控股权，天威英利注册资本达到1亿元。工商变更完成后，英利集团持有天威英利51%的股权，天威保变持有49%的股权。

（二）英利绿色能源完成跨境收购

2006年8月25日，绿色能源与天威保变达成了中外合资的协議。

2006年9月5日，苗连生通过其所控制的离岸公司英利绿色能源（开曼），以1700万美元的现金代价，收购了他在境内所持有的天威英利51%的股权③。这笔1700万美元的收购现金，由英利绿色能源（开曼）在境外向财务投资者股权融资获得。经过这一步，苗连生将天威英利的控股权转移到了境外。天威英利也因此变更成了由外方控股的中外合资企业。

（三）英利绿色能源增加持股比例

到这一步为止，苗连生算是把天威英利51%的控股权益搬出境外了。但是，以这51%的权益作为核心资产拿去上市，似乎太单薄一点。

为了增加离岸公司在天威英利的持股比例，苗连生在境外连续进行三次融资，再将所融得资金以增资的方式，连续三次注入到天威英利。经过这三次增资之后，离岸公司在天威英利的持股比例，从51%增加至70.11%。

经过这“三融三增”，英利绿色能源增加了上市的筹码。

五、启动上市进程

2007年6月8日，英利绿色能源完成了登陆纽交所的“最后一跃”④。在紧接着的2007年9月28日，英利绿色能源（开曼）再用IPO所募集的部分资金，向天威英利增资，持股比例最终上升到74.01%。

六、上市后进展

（一）股权结构方面

对于天威保变手里依然持有的天威英利25.99%的股权，英利绿色能源（开曼）与天威保变约定，英利绿色能源（开曼）上市后，向天威保变定向发行股票，用于置换其手中所持有的剩余25.99%天威英利股权。但由于涉及国资成分，这一步骤至今未能实现。

（二）经营运作方面

由于投资及决策失误，使得英利已多年持续亏损。根据财报，在2011年6月30日获得了3.76亿元的单季度净利润之后，英利再未有过正盈利。其股价也不断跳水，2015年底，英利采取了十股合一股，将持续近半年一美元以下的股价拉升为4美元以上，并持续至今。

七、总结

1、英利海外上市在企业战略方面存在问题。光伏是一个全球市场变化非常快，发展也很迅猛的行业，其原料供应、科技发展、政府政策等等都增加其不稳定性，英利为了扩大规模，融资上市，并没有设定好长远而灵动的战略，导致其在上市之后，表面的规模化发展很好，但是内在的科技水平提升不够，财务风险也没有得到规避。因此，企业上市为以后的发展埋下了隐患。

2、英利当初选择了境外上市，部分原因是我国当时的证券市场规则有问题。从经济成本、时间成本上考量，当时的英利如果在国内上市需要排队，需要克服隐形规则，相比而言，海外上市的确优于国内上市。另外我国证券市场从稳定性方面规定了限售股，而英利选择海外上市，可以流通变现更多资金，这对于当时的英利集团来说，是巨大的诱惑。

3、美国市场并没有很适合我国的企业。从2007年英利上市至今的股价发展来看，美国市场并没有让英利有更好的发展，对于一个理性成熟的市场来说，英利还没有成长到足以与之匹配。英利在纽交所的融资让其仍然需要不断增加负债来经营扩大，相比国内动辄一百多市盈率的企业，美国市场给英利的融资规模终究是不合适的。（作者单位：上海大学）

注解：

①英利绿色能源控股有限公司官网

②吴可仲.英利困局调查：为何四年巨亏15亿美元？[N].中国经营报，2015-04-20（B15）.

③王玉亮.李伟.英利集团转让天威英利51%股权[N].河北日报，2006-09-01（002）.

④周悦.英利新能源纽交所上市[N].证券时报，2007-06-11（C01）.

参考文献：

[1]1吴可仲.英利困局调查：为何四年巨亏15亿美元？[N].中国经营报，2015-04-20（B15）.

[2]王玉亮.李伟.英利集团转让天威英利51%股权[N].河北日报，2006-09-01（002）.

[3]周悦.英利新能源纽交所上市[N].证券时报，2007-06-11（C01）.