流动性波动与公司债务融资偏好研究

王翊++许晓卉

【摘 要】 文章通过对2004—2013年度69家房地产公司非平衡面板数据的分析认为，以市场分配经济资源比重而表示的基本经济制度变迁因素与总体上公司债务融资偏好之间存在积极且显著的关系，而与公司长期债务融资偏好存在负向相关关系。基础经济制度因素降低了流动性波动对总体债务融资偏好的积极影响程度，但引致了流动性波动提升公司长期债务融资偏好的性态。

【关键词】 制度变迁； 流动性； 债务融资偏好

中图分类号：F275；F822 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）11-0085-04

一、研究意义

综观当前公司发展领域研究文献，涉及公司财务层面的融资结构和投资决策及风险控制，不仅构成公司财务战略的研究核心，同时也是理论界与实务界存在诸多争议的研究命题。结合传统的MM理论、委托—代理理论及优序融资理论等基础理论研究和政府干预、资产转移及股权性质等经验研究，可以看出已有的研究更多着眼于市场或者纯粹市场维度对相关命题进行研究。这一研究视角虽然极大地丰富了以西方经济学为理论基础的公司财务战略研究，但是忽视了研究国内问题时面临的基本制度规制问题。我国的房地产市场发展实践更是显著地折射出了制度、政府宏观调控等外部因素对公司财务战略的影响。始于2008年的政府主导的巨量投资刺激，不仅衍生了流动性对房地产市场的冲击，更体现了政府的关联调控对房地产市场的扰动。

二、文献回顾

既有的相关研究显示，大多数代表性研究集中于公司层面对公司资本结构、公司投资及公司价值等领域，只有部分较少的文献集中于研究外部因素对公司资本结构和投资策略的影响（王小锋，2013）。即便是基于外部宏观因素视角研究，也较少涉及在基础制度因素约束下的相关因素对公司债务偏好的影响。

（一）公司层面微观因素与公司资本结构

Jensen & Meckling（1976）构建理论模型研究认为，在公司偏好债务融资并引致公司资本结构中债务比例较高的情况下，公司内股东具有内在激励诱使公司进行较大风险的投资行为，因为这种投资行为一旦成功就会给股东带来极大收益。但Myers（1977）进行了与Jensen &

Meckling（1976）相反的分析，其研究认为，基于预期收益和损失对股东和债权人存在不对称影响，进而公司股东或管理层有可能拒绝那些可能增加公司市场价值的投资。李秉详（2003）针对公司频发财务危机的原因进行探索，认为基于公司负债治理的相机机制的效果并不显著，尤其是针对我国银行金融机构。由于多数银行金融机构均是国家控股，在存在委托—代理问题的情况下公司股东过度投资和负债而产生的侵害债权人权益的现状并不能被负债相机治理机制有效约束，进而引发公司财务危机。Richardson（2006）通过构建投资预期理论模型研究认为，在控制公司成长机会和融资约束的条件下，公司内部管理层和投资之间的代理问题放大公司自由现金流的过度投资问题。俞红海、徐龙炳、陈百助（2010）研究也证实了这一结论，公司内部自由现金流量水平与过度投资存在正向相关关系。

（二）宏观因素与房地产投资

事实上，理论界开始宏观经济与房地产之间关联性态的研究源于20世纪30年代Kuznets提出的建筑周期概念。随后诸多相关研究大量涌现，Boleat & Coles（1987）研究认为，住宅投资与人均GDP增长存在正向相关关系，经济的高速增长引致了房地产行业的发展。Greenwood & Hercowitz（1991）针对美国相关数据研究提出对立结论，其研究认为房地产的发展推动其他相关行业的增长。Gauger & Snyder（2003）研究认为，美国金融管制的放开引致了住宅投资、货币供给及GDP之间长期关系的改变，金融管制的放松提高了国内住宅投资和GDP运行之间因果关系的显著性。Walentin & Sellin（2010）通过对瑞典住宅投资领域的研究指出，外部经济增长拉动了房地产投资，虽然这一结论通过了稳健性检验，但是其并没有进一步指出GDP增长与房地产公司投资偏好。张晓晶、孙涛（2006）的研究涉及周期性宏观经济增长及社会制度因素与房地产市场运行之间的关系，研究指出房地产对金融稳定的影响主要体现在房地产市场信贷结构风险、政府干预担保及贷款期限错配等方面。张清勇、郑环环（2012）研究指出，在控制相关层面的因素前提下，中国宏观经济增长拉动房地产市场投资和增长，而并没有充分证据显示房地产市场投资和发展拉动宏观经济增长。

综合以上代表研究可以看出：在微观方面，既有研究更多集中到公司层面微观因素与公司资本结构投资偏好之间的关系；宏观方面，既有研究集中于经济增长、金融管制与政府行为等因素与房地产投资之间的关系。虽然相关研究涉及外部宏观因素和部分广义制度方面因素，但其制度因素更多体现在政府干预、产业政策等层面，并没有从基本经济制度变迁的层面进行研究。鉴于此，已有相关研究的不足即是本文研究现实意义所在。

三、实证分析

（一）变量界定

本文变量的界定主要出于以下三个层面的思考：一是本文研究思想和研究逻辑；二是变量自身的经济意义和相关经典计量经济学理论；三是已有的相关研究文献。

1.被解释变量

结合本文研究思想笔者选取公司总负债与权益资本市场价值之比（TLoad/TMQ）捕捉公司整体债务融资倾向。同时，为了进一步分析公司整体债务融资倾向中结构性债务融资倾向，选取公司长期债务融资与权益资本市场价值之比（LLoad/TMQ）捕捉公司债务融资倾向中结构性倾向（黄少安和张岗，2001；王小锋，2013等）。

2.解释变量

结合本文研究思想和既有研究文献，选取樊纲、王小鲁、朱恒鹏编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程》2004年、2006年、2009年和2011年等年度报告中给出的政府与市场关系指标中分项指标市场分配经济资源的比重（DOER）指标捕捉基本经济制度变迁特征。这一指标选取主要依据我国社会主义市场经济体制的基本特征，同时我国当前经济体制改革目标就是建立并完善市场在分配经济资源中的关键地位，因此以上两个指标更能体现我国基本经济体制变迁特征。同时，结合公司内外部流动性与公司融资偏好之间内在关联及始于2008年的宏观流动性冲击对房地产行业发展影响的实践，选取广义货币M2与GDP比值的波动率（σm2/gdp）表示宏观流动性波动。

3.控制变量

对于控制变量的选取，主要从公司层面和宏观经济层面两个维度进行。对于公司层面而言，笔者选取公司总资产的自然对数表示公司规模因素（Lnsize）；选取第一大股东控股比例（H1）捕捉公司股权结构因素；同时选取公司净资产收益率（ROA）和公司净利润增长率（GR）捕捉公司资产盈利能力和公司增长能力因素；最后选取公司账面市值比（BM）捕捉公司投资价值因素。对于宏观经济层面而言，承接既有相关研究选取GDP增长率（g）捕捉宏观经济因素，选取城镇居民平均收入水平增长率（RIG）捕捉居民购买力因素。

在变量界定的基础上，有必要对数据来源及研究数据结构进行说明。结合我国房地产市场运行及房地产上市公司发展状况，笔者根据数据可获得性及样本期间对应公司存在财务异常现象的事项，选取了2004—2013年度国内A股市场113家公司中的69家样本公司，共同组成非平衡面板观测数据。数据来自RESSET金融研究数据库和CSMAR系列研究数据库。

（二）模型设定经济依据

为了突出基础制度变迁约束、流动性波动与公司债务融资偏好之间关联性态，首先论证不存在基本制度变迁约束情形下流动性波动对公司债务融资偏好影响性态，其经验论证方程如下：

（TLoad/TMQ）it=c+？琢1*σm2/gdp+a1*Lnsizeit+a2*H1it+a3*ROAit+a4*GRit+a5*BMit+a6*git+a7*RIGit+uit （1）（LLoad/TMQ）it=c+？琢2*σm2/gdp+b1*Lnsizeit+b2*H1it+b3*ROAit+b4*GRit+b5*BMit+b6*git+b7*RIGit+uit （2）

在经验论证方程（1）和（2）设定的基础上，为了解析基本经济体制变迁对公司债务融资偏好的影响，同时进一步界定基本经济制度对流动性波动与公司债务融资偏好之间关系存在如何性态，给出本文第二组经验方程：

（TLoad/TMQ）it=c+？琢1*σm2/gdp+？茁1*DOERit+a1*Lnsizeit+a2*H1it+a3*ROAit+a4*GRit+a5*BMit+a6*git+a7*RIGit+uit （3） （LLoad/TMQ）it=c+？琢2*σm2/gdp+？茁2*DOERit+b1*Lnsizeit+b2*H1it+b3*ROAit+b4*GRit+b5*BMit+b6*git+b7*RIGit+uit （4）

从经验论证模型可以看出，模型不仅给出了控制和非控制基础经济制度因素下流动性波动对公司债务融资偏好及结构偏好影响的经验方程，同时也给出了基本经济制度对公司债务融资偏好及结构偏好影响的经验方程，更是给出了基础经济制度因素对其他相关因素与公司债务融资偏好及结构偏好之间关系的影响性态。这一经验论证逻辑设计不仅全面反映了本文的研究命题而且保持了经验研究的缜密性。

（三）基本统计分析与相关检验

结合经验研究的标准规范，在经验拟合分析之前有必要对基本变量序列进行单变量统计描述分析，借以捕捉变量序列的基本统计分布性态，鉴于此，本文基本统计分析如表1。

表1的基本统计描述分析揭示，样本公司总体债务比重分布的波动幅度高于长期债务比重分布，但是二者峰度和偏度分布显示均近似于正态分布。对于公司规模、净利润增长率、净资产收益率和账面市值比因素而言，其分布波动幅度均显著，这在一定程度上表明样本期内房地产公司在规模和收益层面上呈现异质不稳定性态，这一结论符合我国快速发展的房地产行业中公司发展存在显著差异的事实。而借以捕捉基本经济体制变迁因素的变量分析表明，我国基本经济体制处于较为稳定的变迁进程中，其样本期内并没有显示出较大的波动现象。

承接上文分析，由于本文借以经验分析的数据结构为非平衡面板数据，其中截面样本（房地产样本公司）的个数（89）高于样本期间时间观测频率数，因此结合经典相关计量经济学理论，不对变量序列进行单位根检验，但有必要结合非平衡面板数据特征对回归效应进行检验。本文在此对经验论证模型（1）、（2）、（3）和（4）进行回归效应拟合检验，其检验结果如表2。

表2的回归效应检验表明，本文经验论证方程均在1%的置信水平上显著拒绝随机效应回归，即在1%的显著水平上接受固定效应回归。

（四）拟合分析

在前文分析的基础上，对经验论证模型进行拟合回归，回归结果摘录如表3。

表3中经验拟合结果可以从三个层面进行分析。首先，在非控制基础经济制度因素和其他因素既定的情形下流动波动与公司总体债务融资呈现积极且显著关联，但与长期债务融资结构呈现负向且显著的关联。而针对其余控制因素而言，除去净利润增长率与公司债务融资呈现负向相关关系之外，其余变量均与房地产公司债务融资偏好存在积极显著的关系。其次，在控制基础经济制度因素及其他因素既定条件下，市场分配经济资源的比重指标捕捉基本经济制度变迁因素与总体公司债务融资偏好之间存在积极且显著的关系，而与公司长期债务融资偏好存在负向相关关系。从流动性波动层面看，基础经济制度因素降低了流动性波动对总体债务融资偏好的积极影响程度，但导致了流动性波动对长期债务融资偏好的性态。这一结论在一定程度上可以理解为基础经济制度的优化可以促使公司在短期流动性和长期债务融资之间进行综合考量，并最终结合短期流动性波动性态修正长期债务融资结构。对于其余控制变量而言，基础经济制度因素放大了利润增长率和资产收益率对公司债务融资偏好的影响程度和显著性，但并没有改变二者的影响性态，同时也降低了股权结构对公司债务融资偏好影响性态的显著水平，而对其余变量与公司债务融资偏好关系的影响并没有实质上的改变。这一结论在经验上揭示基础经济体制的优化变迁确实可以强化公司根据市场原则和自身收益合理优化债务融资结构，这一公司行为基本符合西方经济学中的行为理性原则。最后，结合经验论证方程（3）和（4）的稳健性检验结果可以看出，在控制基础经济体制因素情形下，基础制度因素、外部流动性波动因素及其他控制变量对公司债务融资偏好的影响性态是稳健的，虽然部分变量的显著性发生改变，但整体影响性态基本保持一致。在经验上表明本文的拟合结果是稳健的，其经验结论也是可靠的。

四、研究启示

本文通过对2004—2013年度69家房地产公司相关数据的分析认为，以市场分配经济资源比重表示的基本经济制度变迁因素与总体上公司债务融资偏好之间存在积极且显著的关系，而与公司长期债务融资偏好存在负向相关关系。这一结论表明，以市场化为目标的基本经济体制变迁虽然增加了公司总体债务融资偏好，但优化了长期债务融资偏好，在整体上降低了长期债务比重过大而产生的不确定性。同时，基础经济制度因素降低了流动性波动对总体债务融资偏好的积极影响程度，但引致了流动性波动提升公司长期债务融资偏好的性态。在一定程度上可以理解为基础经济制度的优化能够促使公司在短期流动性和长期债务融资之间进行综合考量，并最终结合短期流动性波动性态修正长期债务融资结构。●

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