客观看待中国资本流动未有之变局

■张茉楠

一、中国跨境资本流动呈现未有之格局

中国国际收支基本平衡、跨境资本流动双向波动性上升，短期资本与长期资本相互影响，并呈现出跨境资本流动“新常态”的复杂性特征。一般而言，中国短期跨境资本流动一般考虑三个口径：最窄的口径是针对股指变动的“证券投资”；其次是资本与金融账户；最后，由于中国国际收支中，“误差与遗漏”项规模很大，误差可能代表通过各种渠道流入中国的短期资本，因此我们考虑误差与遗漏项加“资本与金融账户”的总额作为广义的资本流动。

（一）跨境资本流动总量持续增加

从国际收支平衡表角度来看，中国跨境资本流动总量持续增加。2005年人民币汇率形成机制改革以来，十年间中国跨境资本流动规模总体呈上升趋势。2007年国际收支口径的资本流出入总量与同期GDP之比高达52%，创历史最高纪录。2008年国际金融危机爆发后，跨境资本流动规模有所下降，2014年在美国退出QE和美元升值背景下，中国跨境资本流动规模大幅上升，资本流出入总量与同期GDP之比达到49%。

（二）资本和金融账户逆差波动性加剧

2012年资本和金融项目首次出现318亿美元的逆差，2013年迅速转为3461亿美元顺差的历史新高，2014年资本和金融项目顺差又大幅收窄为382亿美元。资本账户年度逆差的出现及外汇占款月度增量波动明显加强的情况都表明了中国国际收支格局的巨变。总体上，中国的国际收支巨额“双顺差”格局已经基本结束，取而代之的是经常项目顺差、资本项目波动的“新常态”。截至2014年底，中国对外总资产6.4万亿美元，总负债4.6万亿美元，净资产1.8万亿美元，分别占GDP的62%、45%和17%。

表1 2014年中国对外资产负债表状况与结构

与此同时，资本和金融项目逆差结构也在发生变化。一直以来，对外投资和资本输出过去主要是以官方储备资产的形式存在，从2015年第一季度国际收支平衡表等数据看，中国资本和金融项目逆差结构正在发生变化，私人部门已开始增加持有对外资产，减少持有对外负债。家庭和企业增加持有外币资产会改善我们的对外资产结构，更加趋向“藏汇于民”。

（三）新增外汇占款出现大幅收缩

从外汇占款角度来看中国资本流动情况，由于外汇占款是央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，其变化一定程度上反映出资金流动的变化。央行数据显示，近期中国外汇占款大幅收缩。2014年5月，外汇占款余额达到历史高点29.5万亿元之后呈下降趋势，2015年3月外汇占款余额已下降至29.18万亿元，5月小幅回升至29.25万亿元。从新增外汇占款数据来看，近十年来年均新增外汇占款一般为1～3万亿元，2008年和2013年甚至超过了3万亿元，但2014年仅为7787亿元，同比大幅下降72%，意味着金融机构在净出售外币，也同样表明居民与企业存在人民币贬值预期。

（四）“其他投资”中短期资本净流出比重过大

过去中国“其他投资”项下的流入资金尤其是短期贸易信贷、短期贷款大幅增长，原因在于中国境内本外币资金利率高于境外，中国境内向境外举债热情较高，境外对人民币资产需求也较强。但随着美元升值和人民币贬值的趋势变化，资金开始流出中国。此外，近年中国“其他投资”项下的对外负债也在减少，境外对中国“其他投资”项下的资本净流入，即中国对外负债变现是净增加。

（五）跨境资本隐性外流规模大大增加

中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏的不断增加，反映出隐性资金外流增多。中国国际收支平衡表中用以保持收支平衡的净误差与遗漏项目自2010年以来已累计达到负3000亿美元以上，而2014年第三季度则创下了负630亿美元的纪录，资金外流有进一步加速的趋势，由于这类资金外流很难采用监管手段加以控制，可能会影响到中国金融稳定。

（六）中国外汇储备增长拐点已初步显现

作为衡量全球外储的权威指标，IMF的COFER数据显示新兴市场外储连续三个季度下滑，从2014年二季度的8.06万亿美元下降到今年一季度的7.5万亿美元，大致估计，自去年年中新兴经济体外汇储备整体降幅已经达到5750亿美元。事实上，从1995年以来，哪怕是在全球金融危机的最高峰时刻，新兴市场外汇储备也只有两个季度下滑，并且在随后迅速回升。从历史数据看，近20年新兴市场都没有出现过如此程度的持续下滑。

自2014年中期以来，中国外汇储备总额由2014年6月的3.99万亿美元峰值跌至2015年3月的3.73万亿美元，短期内大幅缩减了2600亿美元，其中仅2015年一季度就减少了1100亿美元。中国央行公布数据显示，今年6月末外汇储备余额为3.69万亿美元，创2013年以来新低。今年二季度中国外汇储备减少400亿美元，为连续第四个季度下降，但外储减少幅度较一季度的1100亿美元略有下降，中国外汇储备增长的拐点也已经显现。从未来趋势看，中国的国际收支很可能会出现经常账户顺差与资本和金融账户逆差的“一正一负”的组合，并且资本与金融账户逆差很可能大于经常账户顺差，导致外汇储备进一步下降。

二、须客观全面分析“中国资本外流之谜”

从当前我国跨境资本流动的成因看，既有周期性冲击，也有结构性冲击，既有“输入性特征”，也有“内生性特征”，既有被动调整，也有主动调整，其背后的传导机制较为复杂。跨境资本流动易受汇率、利率及市场预期等因素的综合影响。从国内环境看，在国内经济从“三期叠加”向新常态过渡的过程中，目前本轮宏观经济下行尚未触底，中美货币政策大分化，以及中美利差收窄导致“资产外币化、对外债务去杠杆化”等资产负债结构调整可能持续。从外部看，全球经济增长停滞，美国进入金融新周期所引发的全球流动性失衡是关键诱发性因素。

（一）世界经济仍难完全走出增长停滞的阴影

根据IMF世界经济展望的最新预测，在2015年至2020年期间，发达国家的潜在产出年均增速仅为1.6%，仍然远低于本轮全球金融危机之前2.25%的潜在产出增速，而新兴市场的潜在产出年均增速将由过去5年的6.5%下降至未来5年的5.2%，这使得避险情绪加强，全球短期跨境资本面临回流压力。

（二）美元金融新周期导致全球流动性失衡

目前，全球流动性面临两难，发达经济体宽松货币政策的长期持续可能导致风险的过度承担和全球流动性泛滥，而宽松政策的退出又可能导致全球流动性短缺或断崖式下降，加剧全球流动性波动。美元走强为新兴经济体流动性带来威胁，全球流动性失衡加剧。

首先，全球资本流向新兴经济体资本的减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计2014年从新兴市场流出的跨境资本将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从2014年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。而新兴组合基金研究全球公司（EPFR Global）统计显示，全球投资者2014年以来从新兴市场流出的资金已达131亿美元。

其次，石油美元缩水也对资本流动产生影响。事实上，过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入到全球特别是新兴市场当中，石油美元的流入为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨，数据显示，2012年，全球流动性投资（如国债、企业债券和股票）的“石油美元”达到5000亿美元的高峰，石油美元投资占新兴经济体GDP总和的26%，相当于这些经济体发行外债规模的21%。

第三，美元估值效应对资本流动的重要影响。强势美元也会夸大外储的下降，因为美元走强使得各国央行持有的、以美元计价的其他外汇资产遭遇市值损失。2014年6月至2015年6月期间，美元指数涨18%（期内美元兑欧元升值21.1%，兑日元升值21.3%，兑英镑升值8.6%），对比外汇储备的人民币和美元值，初步估计自去年6月份以来发生的估值效应可能达2200多亿美元。

（三）中美利差收窄加剧汇率双向波动及短期资本外流

利差是决定一国国际资本流动最重要的因素。2008年金融危机之后，美日欧等主要发达国家先后推出了量化宽松的货币政策，国债收益率总体呈现下行趋势，中国国债收益率走势相对比较平稳。当前中国长期国债利率高于美国，主要基于过去几年的利率市场化进程以及央行出于对金融风险的担忧而维持谨慎的货币政策。从2014年下半年以来，市场一致预期美国将进入加息周期（全球主要机构的经济学家预期在2015年9月份加息的概率达到70%），而中国从2014年11月22日开启了降息周期。随人民币汇率基本接近均衡，经济主体已开始主动增加持有外汇资产。中国国际储备资产在对外金融资产中的比重已由2011年高点的72%回落到2014年末的61%，对外直接投资等其他各类资产的占比从28%上升至39%。因此，中美利差收窄的预期也是驱动短期资本外流的原因之一。

（四）人民币国际化进程提速加快资本流出

一是近年来跨境贸易人民币结算出现了较快增长。2013年同比增长57%，2014年同比增长41%，2015年前6个月贸易环境恶化情况下仍实现3.6%的增长，且自2012年以来跨境贸易人民币结算额占进出口总额比例持续攀升。根据央行2015年《人民币国际化报告》，跨境贸易人民币结算总额从2012年的2.95万亿元增加到2014年的6.55万亿元。2014年，出口人民币结算额为2.73万亿元，进口人民币结算额则为3.83万亿元，净流出1.1万亿元，收付比下降到1.4。

二是已经初步形成全球范围内的货币互换网络。目前全球有近 15个离岸人民币清算中心。从流动性角度来看，目前人民银行与23个国家签署了双边本币互换协议，总额为2.67万亿元人民币（约 4300亿美元），离岸人民币存款近 2万亿元，且离岸人民币债券（点心债）和其他人民币资产市场蓬勃发展。根据国际清算银行（BIS）的数据，2013年人民币现货和衍生品市场日均交易额达 1200亿美元，其中离岸衍生品市场日均交易额超过500亿美元，上述交易额在2013年之后均已进一步增长。

三是资本账户开放有望年底取得较大进展。人民币资本项目可兑换顺应中国对外资产多元化的趋势。2011年以来，央行进一步推进资本项目可兑换改革，例如上海自贸区设立和沪港通的开通，在直接投资、资本和货币市场工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兑换的程度，便利个人投资者跨境投资，包括开展具有试验性质的合格境内个人投资者(QDII2)计划。2015年以来，中国正在推动国际货币基金组织（IMF）将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子之中。SDR是 IMF创设的国际储备资产，目前包含四种货币，同时也作为一种名义货币单位用来计量基金组织成员国所获分配的份额，这被视为是中国资本项目自由可兑换的关键标志。资本账户开放意味着居民海外资产配置需求将推动资本流出，境内企业海外借款增加会拉动资本流入。虽然资本净流出规模可能并不会大幅增长，但资本流动的波动性可能会加剧。

（五）外汇储备资产利用出现重大结构性调整

一方面，中国正在积极推动为“一带一路”解决融资缺口的新平台和新模式，但这些外汇储备运用所涉及的大部分资金很可能并未反映在央行目前统计数据中。目前的融资来源包括：亚洲基础设施银行，其资本规模为1000亿美元，其中中国出资400亿美元；丝路基金，首期规模为400亿美元，资金来源外汇储备、中国投资公司、中国进出口银行、国开金融，资本比例为65%、15%、15%、5%；金砖国家银行，资本金规模为1000亿美元。

另一方面，通过外汇委托贷款或对政策性银行增加注资。中国人民银行将动用外汇储备对国家开发银行（国开行）和中国进出口银行（口行）这两家政策性银行进行注资，包括两轮资本注资，首轮在4月进行，总计涉及620亿美元资金（通过将委托贷款转股操作向国开行和口行分别提供320亿美元和300亿美元），第二轮在7月进行，涉及830亿美元资金（向国开行和口行分别提供480亿美元和450亿美元）。

（六）实现从“GDP”向“GNP ”的战略性转变

2014年中国已经成为净资本输出国。当前，国内生产总值 （GDP）已不足以真实反映国民财富能力，国民生产总值（简称GNP，是一国家或地区所有国民在一定时期内新生产的产品和服务价值的总和，包括境内，也包括境外）将成为衡量中国国民财富创造的新尺度。中国对外直接投资从2010年的690亿美元增速扩张到2014年的1160亿美元。对外直投净额大幅缩窄，甚至在部分季度内降至负值。过去四个季度内，对外直接投资净额为56亿美元的净流出。特别是随着“一带一路”、国际产能合作等重大战略的实施，未来私人对外直接投资（ODI）将持续快于外商直接投资（FDI）。目前“一带一路”国家占中国对外投资的比重只有13%。据匡算，未来十年，中国在“一带一路”国家总投资规模有望达到1.6万亿美元，未来25年内有望达到3.5万亿美元，中国将实现从“GDP”向“GNP”的战略性转变。

三、对中国短期资本流动风险须有系统性预案

综合以上分析，中国资本流动出现了前所未有的新变局，资本流出速度和规模的加快并不意味着资本出现大量外逃。然而，鉴于跨境资本流动一国金融稳定的核心观察变量，把管控短期资本流动风险仍极为关键。中国目前处于降息周期，年底美联储加息概率加大，将进一步扩大国内外利差，特别是在国内去杠杆压力加大的背景下，近期中国股市大幅波动，人民币贬值预期等将对居民部门、企业部门和政府部门资产负债表造成较大冲击，中国仍须提前做好系统性预案。

首先，必须提升对本外币全口径跨境资金流动的监测分析能力。监管部门应加大对经常项目的管理和审查力度，加强对短期资本流出管制。

其次，加强对直接投资入境后实际用途的监管。加强对企业银行账户监控。银行对包括贷款在内的资金用途明显与原来申报项目不符的企业，和对账上存有大量现金、基金和股票的外企要重点监控。

第三，必要时可考虑开征托宾税。征收方法包括换汇时征收和出入境时征收等，可由境内金融机构负责。托宾税实行时也可以有一个豁免额，以方便民间小额资金的调动。

第四，针对重点跨境融资项目的监管。为了规避资本账户开放后急升的外债风险，监管部门需要密切对境外融资规模、币种和期限都有相应的风险管理规则，市场主体按照这些规则可以计算出自己能自主从境外融资的数量和结构，这样能有效避免外债的膨胀和币种错配，防范出现外债危机。此外，针对非法目的的资本重点监控，如涉及洗钱、过度利用避税天堂的跨境金融交易等。

最后，要根本解决跨境资本流风险还需应积极参与全球金融治理与规则制定，积极推动国际汇率制度、国际收支调节体系、国际资本流动管理，以及国际货币金融政策方面改革与协调，这是在全球层面上有效规避资本大规模外流的制度框架。