内部资本市场运行、资本投资与资本配置行为

摘要：内部资本市场资本配置功能的发挥有赖于其资本配置效率的高低，而内部资本市场资本配置效率又受其资本配置行为的影响。以“系族企业”为研究对象，以“投资不足”和“过度投资”为分组条件，运用投资现金流敏感性模型分析“系族企业”内部资本市场资本配置行为。研究结果发现：在“投资不足”组，“系族企业”总体上实现了有效的资本跨企业补贴；国有“系族企业”能够利用内部资本市场实现其资本配置功能，但是民营“系族企业”却不能有效发挥其资本配置功能，内部资本市场更可能异化为掏空工具；在“过度投资”组，“系族企业”并没有通过跨部门的交叉补贴来扩大过度投资问题，内部资本市场的资本配置功能没有异化为掏空的工具；国有“系族企业”并没有进行无效的企业内部交叉补贴，民营“系族企业”却可以通过内部资本市场的资本转移来实现其资本的有效配置。

关键词：内部资本市场；资本配置；行为；系族企业

文章编号：2095-5960（2015）04-0051-11；中图分类号：F830；文献标识码：A

一、引言

并购既是企业迅速崛起、企业集团快速组建的必由之路，同时也是国家调整产业结构、优化资源配置、提升国家竞争力的重要手段。虽然我国在现代企业制度建设方面起步较晚，但是自十四届三中全会以来，随着国家政策导向的转变，以资本为纽带，跨行业、跨地区、跨所有制和跨国经营的大型企业集团开始如雨后春笋般地涌现。《国家十二五规划纲要》和2013年全国两会政府报告更是明确提出要加强政策引导，鼓励企业跨行业、跨区域、跨所有制的兼并重组。众所周知，现代企业制度的建立是内部资本市场构建的基础，企业并购重组的过程则是企业内部资本市场形成和转化的过程。随着企业间兼并重组活动的不断深入，企业间和企业内的资本流动变得更加频繁，资本交易方式也愈加多样化。内部资本市场作为对外部资本市场的有益补充，其在现代企业发展中的作用日渐凸显。然而，“德隆系”、“鸿仪系”和“格林柯尔系”等“系族”事件的频发也为内部资本市场资本配置功能异化拉响了警报。与此同时，由其引发的公司治理问题也受到各界人士的广泛关注。2002、2003年颁布的《上市公司治理准则》和《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》均对与内部资本市场相关的交易（关联方交易）做出了明确规定。2005年的股权分置改革，2006年修订的《企业会计准则》和新《证券法》等也都对企业内部资本市场资本配置行为予以了限定。如何恰当地发挥内部资本市场的正能量则成为理论界和实务界共同追求的目的，通过内部资本市场资本配置行为的探究不仅可以为内部资本市场资本配置功能的有效发挥提供指导，而且还可以为实现其企业价值创造能力提供保障，并为消除由其引发的公司治理问题提供依据。

二、文献回顾

内部资本市场作为介于市场与科层组织之间的企业组织载体，其必然具有“市场”和“科层组织”的双层特性。内部资本市场的科层组织特性使得其可以利用“权威”进行资本配置，并有效克服或缓解交易摩擦所导致的企业投资效率损失，从而在资本投资过程中实现“胜利者选拔”（Stein，1997）。[1]Lawrence等（2008）[2]，Charles等（2008）[3]的实证研究结果也证实了上述观点。Khanna等（2000）[4]通过研究发现，代理问题、信息不对称等问题在印度这样的新兴市场国家比较严重，内部资本市场可以凭借其资本配置的优势实现企业价值创造。然而，内部资本市场在资本配置过程中，不仅表现出光明面，而且也会表现出阴暗面（Stein，2003）。[5]双层代理和大股东掏空问题是内部资本市场资本配置功能异化的主要表征。一方面，分部经理作为追求个人收益最大化的“经济人”，会通过寻租行为来提升自身的谈判力，并从企业总部CEO处获得更大的收益补偿。同时，企业总部CEO本身是企业外部投资者的代理人，作为“经济人”其也存在追求个人收益最大化的自利倾向。企业CEO可以借助分部经理间贸易并通过均衡分部经理私人受益来获取收益（Eric Szu-Wen Chou，2010）。[6]内部资本市场中企业总部CEO和分部经理的机会主义倾向是导致双层代理问题加剧，造成资本配置平均主义现象的主要诱因（Harris & Raviv，1996）。[7]另一方面，随着内部资本市场企业控制链的延伸，现流权和控制权分离程度的加剧，使得大股东与小股东间的目标利益差异拉大，大股东掏空问题进一步凸显。大股东掏空行为所造成的损失往往大于集团内部市场的价值收益（Claessens et al.，2006）[8]，所以大股东掏空行为不仅损毁了企业股东利益（Khanna，2000）[4]，而且影响了内部资本市场资本配置功能的有效发挥。

我国学者对内部资本市场的研究主要集中于其资本性功能的分析和检验，其中关于内部资本市场融资约束缓解和资本配置功能发挥与否的研究占据了相当份额（袁奋强，2013）[9]。学者们对内部资本市场缓解融资约束的功能基本达成了共识。同国外研究一样，我国学者对内部资本市场资本配置功能效应却表现出较大分歧。按照一般原理来讲，内部资本市场资本配置功能的发挥有赖于其资本配置效率的高低，而内部资本市场资本配置效率又受其资本配置行为的影响。根据上述思路，邵军等（2009）[10]以“系族企业”为研究对象，运用投资现金流敏感性模型考察了“系族成员企业”的投资活动对其他“系族成员企业”现金流的敏感性，进而以此为依据对内部资本市场资本配置效率作出判断。刘星等（2010）[11]则从大股东掏空与支持的视角研究了内部资本市场的资本投资效率。邵军等（2009）[10]和刘星等（2010）[11]为内部资本市场资本配置功能的研究开启了新思路。但是，正如刘星等（2010）[11]指出的那样，邵军等（2009）[10]的研究并未区分掏空和支持行为下的内部资本市场资本配置效率。虽然刘星等（2010）[11]的研究弥补了上述不足，但其研究在以下几个方面仍然存在改进的空间：首先，其对内部资本市场指标的确定过窄，由于内部资本市场的运行方式主要通过集团内部借贷等9种形式来实现（魏明海等，2006）[12]，所以其研究并不能完全有效地揭示内部资本市场资本配置行为和效率；其次，内部资本市场资本配置行为是在其载体内部交互运行，而并不仅仅局限于上市公司与大股东间的资金往来。那么，内部资本市场在资本配置时具有怎样的行为呢？鉴于我国分部信息缺乏有效的披露，本文结合上述研究，以投资不足和过度投资为分组条件，通过运用投资现金流敏感性模型考察内部资本市场中“系族成员企业”的投资活动对“其他系族成员企业”现金流的敏感程度，进而判断内部资本市场的资本配置行为。

三、制度背景与理论分析

企业与外部资本市场摩擦的直接表现就是融资成本的提高和融资约束的加大，而内部资本市场作为市场与科层组织的中间组织形式，可以通过资本配置功能来降低交易摩擦，缓解融资约束。所以，内部资本市场产生的根源就是集团总部与外部资本市场之间的交易摩擦导致了企业投资效率的损失（Campello，2002）。[13]与西方发达国家相比，中国证券市场成立较晚，证券市场发育程度和制度建设尚不完善，这就导致中国上市企业内部资本市场的特殊性，“系族企业”的大量涌现就是这种特殊性的具体表现。在中国证券市场成立之初，由于股票发行额度限制和企业IPO资格审批制度的要求，使中国上市企业主要集中在国有企业当中。企业上市指标制和额度制的行政规定，使相当多的企业难以通过股票市场取得融资资格。同时，我国金融抑制环境也限制了类似企业的融资通径，所以通过构建内部资本市场来获取资金支持成了必然选择。有证据表明，在2005年股权分置改革之前，整个市场约有三分之二的股份（以国家股和国有法人股为主）无法在二级市场流通，而通过场外协议受让非流通股的成本又远低于成为上市公司控股股东之后利用上市公司再融资、担保抵押融资等方式所取得的收益（胡经生，2009）。[14]这种制度性安排的结果是，“系族企业”构建并未完全遵从效率性原则，以“系族企业”为主体的内部资本市场常常异化为大股东掏空的组织载体。虽然国家针对大股东掏空问题制定了一系列的法律法规，但“系族企业”大股东通过内部资本市场掏空的行为仍然层出不穷。一般来讲，“系族成员企业”在投资中往往会遇到过度投资或投资不足问题。面对投资问题，“系族企业”大股东常常会利用内部资本市场的资本配置功能来转移资本，进而实现资本再配置。其结果通常体现着大股东的个人机会主义倾向——支持或掏空，即通过资本的转移要么推高过度投资行为，要么进一步加剧投资不足的程度。

综上所述，本文提出如下假设：

假设1：“系族企业”的大股东通过内部资本市场的资本配置功能来实现大股东的个人机会主义选择，即通过支持行为推高过度投资，利用掏空手段加剧投资不足。

不同所有权性质企业具有差异性的委托代理关系。就国有企业而言，其控股股东是国家，国家委托企业CEO代为行使企业的经营管理权。由于所有者的缺位，国有企业CEO又成了企业实际控制权的拥有者。民营企业则不同，企业CEO仅拥有经营管理权，其并不掌握企业的控制权，企业的实际控制权通常由大股东所拥有。同时，不管是企业CEO还是企业大股东，都是具有个人机会主义倾向的“经济人”，都会通过各种途径来实现个人收益的最大化。不同所有权性质企业的不同委托代理特点决定了“系族企业”内部资本市场资本配置行为的差异。作为国有“系族企业”实际控制人的CEO具有双重身份，其既是企业家又是政治家，所以其行为方式既体现着政治利益的诉求又具有经济利益的追求。从政治利益的视角来看，其更倾向于“系族企业”整体价值最大化目标的实现。从经济利益诉求的视角来看，其更可能会通过一些降低投资收益的不当行为来获取显性和隐性收益的最大化。总体来看，国有“系族企业”CEO在内部资本市场资本配置过程中更多地表现出支持行为而非掏空。大股东作为民营企业的实际控制人，其不同的经济诉求决定了民营“系族企业”内部资本市场资本配置的特殊性。正如前文所述，中国企业上市门槛要求、长期金融抑制政策是民营“系族企业”构建的关键因素。民营企业一旦获取了这种稀缺壳资源，其更容易沦为集团内部的融资平台（刘星等，2010）。[11]民营“系族企业”大股东在内部资本市场的资本配置过程，可以通过机会主义行为（掏空）来实现个人财富的增加。理论上讲，民营企业大股东不仅具有掏空的特性，同时也会表现出支持的一面，只不过这种支持行为通常是为了更进一步地索取，进而实现其“先输血再抽血”的使命。所以，民营“系族企业”大股东会通过资本的交叉补贴来进一步加剧掏空企业的投资不足，同时在支持企业存在过度投资问题时，其可能通过资本转移来补贴存在投资不足问题的掏空企业，以便掏空对象企业休养生息，从而实现长期的“抽血”效应。

综上所述，本文做出如下假设：

假设2：国有“系族企业”CEO作为企业的实际控制人，其在追求个人收益最大化的过程中并不会通过内部资本市场的资本配置功能实施掏空活动。

假设3：民营“系族企业”大股东在内部资本市场的资本配置过程中具有双重特性，一方面其会通过交叉补贴方式加剧掏空企业的投资不足问题，另一方面在支持企业存在过度投资问题时，其会对掏空企业实施补贴。

四、研究设计

本文的研究思路是以Richardson（2006）[15]的投资测算模型为基础，首先通过测算模型来估算企业正常的投资水平，然后用企业实际投资额减去估算投资额，进而求出实际与预期投资水平的差异（回归残差），当差异值大于零时表示企业存在过度投资问题，当差异值小于零时表示企业存在投资不足问题。其次，以投资不足和过度投资对上市公司的“系族企业”进行分类，考察内部资本市场的资本配置功能在不同投资情况下的反应。最后，依据上述结果来判断内部资本市场的资本配置行为。

（一）过度投资和投资不足的计量模型

Richardson（2006）[15]首先通过建立企业正常资本投资水平估算模型来测度企业的预期投资水平，然后以企业实际投资额和预期投资水平的差（也就是模型的回归差）作为衡量是否存在过度投资或投资不足的代理变量。在Richardson（2006）创建此模型后，众多学者借鉴此模型来分析企业投资不足或过度投资问题，比如Verdi（2006）[16]和张兆国等（2011）[17]学者都在研究中运用了此模型。所以本文在研究中也采用了Richardson（2006）提出的估计模型。

企业正常资本投资水平的估计模型如下：

模型（1）中Growthi，t-1表示企业的成长性，企业的成长潜力越大或企业的成长性越好，企业所能获得的投资机会也应该越多。对于企业成长性的衡量指标，我们使用ROAi，t-1作为替代变量；Industry作为行业哑变量是用来控制行业因素对企业投资行为的影响。本文参照证监会行业B的分类标准，将除制造业以外的其他行业以大类进行分类，制造业则按小类划分，剔除金融业后共有22个行业，所以设置21个哑变量①①Industry在后面的回归中具体依据面板回归效应的选择来确定。。宏观经济波动会对企业的投资行为产生影响，为了消除这种影响，共根据年度设置了6个哑变量（Year）；ε是残差项。文中各变量的具体定义和计算见表1②②由于正常资本投资水平估算的模型在理论研究中取得了广泛的认可度，所以本文省略了具体测算过程的描述。。

（二）内部资本市场配置行为：基于不同投资现象的分析

内部资本市场资本配置中的支持与掏空行为是基于其集团内部借贷等多种资本运作方式来实现，这就需要通过分析内部资本市场组织载体中所有企业和分部的资本运行关系。但是在我国分部信息缺乏有效披露的情况下，采用直接研究方法③③直接研究法是指：成员企业以各自所有参与内部资本市场运行的资本合计数为基础来进行的研究。很难完成上述目标。由于在“系族企业”中，其成员企业是获得支持还是掏空，主要取决于其投资是否得到有效满足。所以，本文采用间接研究法来对内部资本市场资本配置行为进行研究。具体思路如下：（1）在“系族成员企业” 存在过度投资问题时，其投资是否与其他“系族成员企业”的现金流具有显著的正相关关系，如果是则表明其存在掏空行为，否则无掏空问题；（2）在“系族成员企业”存在投资不足问题时，其投资是否与其他“系族成员企业”的现金流具有显著的正相关关系，如果是则说明其存在支持行为。因此，本文仍然借鉴Shin等（1998）[18]等学者提出的投资现金流敏感性方法，并结合我国的实际情况，以“系族上市公司”为研究对象，以投资不足和过度投资为研究基础，通过分析“系族成员企业”的投资活动对其他“系族成员企业”现金流的敏感程度来考察内部资本市场资本配置行为。据上所述，我们特构建模型2来检验假设1，模型3来检验假设2和3：

在模型（2）和（3）中，我们以INVi，tTAi，t-1表示企业的投资水平，而企业上一期的投资水平会对企业本期的投资额度产生一定影响，所以根据Verdi（2006）[16]、张兆国等（2011）[17]学者的研究，我们引入企业上期投资额（INVi，t-1TAi，t-1）作为模型的控制变量。同时根据上述学者的相关研究，我们还对企业的资产负债率、上市公司年龄、资产报酬率、企业规模进行了控制。同时，企业上期的资金持有量也会对本期的投资活动产生重要影响，当企业上期持有的现金额越大时本期投资水平就越高，二者应该表现出显著的正相关关系。为了控制企业现金持有程度对本期投资活动的影响，本文考虑将企业上期持有的现金额作为一个控制变量来进行控制。当然，为了控制行业和国家经济运行状况对企业投资行为的影响，本文也控制了年度和行业变量，年度和行业哑变量设定同前文。为了考察不同产权性质下企业内部资本市场的运行效应，我们在模型（3）中引入了产权性质与其他“系族成员企业”的交乘项。文中各变量的具体定义和计算见表1。

（三）样本选择与数据来源

内部资本市场的选择，我们以2004—2010年共7年所有在中国深、沪两市上市的A股企业为初始样本，同时剔除了金融企业和数据缺失项。我们将符合以下两个条件的企业界定为具有内部资本市场的企业：首先，第一大股东持股比例不能低于20%，低于20%则认为没有股东能对企业的经营决策具有绝对权威；其次，上市公司第一大股东是集团公司或者实际上充当集团公司职能的企业（辛清泉等，2007；刘星等，2010）。[19][11]如果第一大股东的持股比例不低于20%且满足第二条规定，则认为上市公司具有内部资本市场。如果满足持股比例要求的第一大股东为国有资产管理机构、各级政府行政部门、科研院所、大学等非营利性机构、国有资产经营公司以及国有资产管理公司等非实质性经营的管理型公司或自然人（李增泉等，2004；万良勇等，2009）[20][21]，则认为该上市公司为非内部资本市场企业。而且，为了消除极端值对连续变量造成的影响，本文利用winsorize极值处理方式，对处于0—1%和99%—100%间的极端值样本予以剔除。进一步，我们将作为内部资本市场组织载体的企业按产权性质进行再划分，具体标准为：终极控制人为自然人、职工持股会、工会、村办集体企业、乡镇一级政府部门、乡镇集体企业或外资企业的界定为非国有企业控制（夏立军等，2005）[22]，终极股东为国资委、国资局、国有资产经营管理公司、各级政府机构（除乡镇一级）、科研院校的则界定为国有企业控制（万良勇，2010）[23]。

在本文的模型（2）和（3）中，我们的研究对象是上市公司的“系族企业”。对于“系族企业”的界定，不同的学者提出了不同的定义方式：邵军等（2009）[10]以三家或更多上市公司前五大股东的最终控制人是否同属同一经济主体以及其持股比例是否超过20%为判断标准；杨锦之等（2010）[24]则以持股比例第一的股东为追溯条件，如果在两家或两家以上的上市公司中，第一大股东或其控制人能够追溯到同一经济主体则定义为“系族企业”。我们借鉴Claessens et al（1999）[25]和杨锦之等（2010）[24]所使用的方法，同时结合内部资本市场企业的界定标准，即符合内部资本市场企业定义，且两家或两家以上上市公司的第一大股东或其控制人能够追溯到同一经济主体就认定其为“系族企业”。同样，本文也利用winsorize极值的处理方式，对处于0—1%和99%—100%之间的极端值样本予以剔除。另外，本文所使用的数据均直接或间接来自于国泰安数据库（CSMAR）以及各财经网站。

五、描述性统计和相关性分析

（一）描述性统计

本文在表2中对“系族企业”资本配置效应主要变量的均值、中位数和标准差做了简单的描述统计。通过表2中的描述统计可以发现，实际与预期投资差额的均值和中位数均为负值，表明从平均水平来看企业存在投资不足的问题。“系族企业”内的其他成员企业经营现金流均值较高，且在“系族企业”间分布很不均衡，各样本间的差异较大。企业资产报酬率ROA的差异最小，标准差为00667。企业规模和上期现金持有量的标准差表明二者数据的离散程度较低。

“系族企业”资本配置效应的各主要变量在不同投资程度下是否具有差异性的表现呢？这种差异表现是否具有显著性的意义呢？在表3中，本文从过度投资和投资不足两个方面对内部资本市场配置效应的平均值和中位数进行了计算，并对其在不同投资程度下均值和中位数差异的显著性进行了T和Z统计量的检验。结果显示，所有变量的均值和中位数在不同投资程度下（过度投资或投资不足）均表现出显著的差异性。在本企业投资不足的情况下，其他企业经营活动的现金流却是十分充沛。当本企业存在过度投资的情况时，其他企业经营活动现金流就表现得不如投资不足时那么显著，二者差异的T检验和Z检验值均十分显著。总的来看，内部资本市场资本配置效应的相关变量在不同投资情况下，表现出了显著的差异性。这初步说明“系族企业”存在差异性的投资水平时，内部资本市场的资本配置效应（过程）是有区别的。

（二）相关性分析

表4主要描述了“系族企业”在不同投资结果下，内部资本市场资本配置效应中各变量之间的关系。从表中可以看出，“系族企业”的本期投资额与各变量之间存在高度的相关性，其中，虽然本期投资额与“系族企业”中的其他企业经营活动现金流具有显著的相关性，但它们的相关系数比较小，可能说明企业投资活动对其他企业经营活动现金流的依赖程度较弱，而与本企业的经营活动现金流具有高度的相关性。企业资产负债率与本期投资额呈显著的负相关关系，表明资产负债率越高企业的投资额就越低。被解释变量与解释变量间以及各解释变量之间的相关系数基本满足非多重共线性的要求。为了进一步检验各变量之间的多重共线性问题，本文对各变量之间的相关系数做了VIF检验，结果显示VIF值都小于5，这表明各变量之间均不存在严重的多重共线性问题。

六、实证分析

（一）多元回归结果

如表5所示，本文以投资效率为分组标准，按照“投资不足”和“过度投资”分别报告了“系族企业”内部资本市场的资本配置行为。从“投资不足”样本组的总样本回归结果来看，当“系族企业”内的一家企业存在投资不足问题时，本企业的投资与其他企业的经营活动现金流存在着较为显著的正相关性关系。虽然二者的相关系数较小，但仍然表明当“系族成员企业”存在投资不足时，其他成员企业的经营现金流可以通过内部资本市场的“权威”资本配置功能来实现资本的跨企业补贴，进而缓解投资不足所引发的企业投资问题。这也说明当企业存在投资不足问题时，内部资本市场能够发挥资本配置的相关功能，以缓解融资约束所带来的效率损失。再从“过度投资”样本组的总样本来看，当“系族企业”内的一家企业存在过度投资问题时，本企业的投资与其他企业经营活动现金流之间不存在显著的相关性关系，并且二者的相关系数也很小。这表明当“系族企业”存在过度投资行为时，内部资本市场没有通过跨部门的交叉补贴来进一步扩大过度投资问题。也就是说，从过度投资的总样本来看，内部资本市场的资本配置功能没有异化为掏空的工具。上述结论表明，“系族企业”大股东并没有通过内部资本市场的支持行为推高过度投资，也没有利用掏空手段加剧投资不足，假设1不成立。

为了进一步考察不同产权性质企业在不同的投资条件下，内部资本市场的资本配置行为，本文仍然以“投资不足”和“过度投资”为分组标准，分别对内部资本市场企业中的民营企业和国有企业进行多元回归分析。首先，对国有企业而言，在“投资不足”组，当国有“系族成员企业”面临投资不足的困境时，本企业的投资行为对其他成员企业的经营活动现金流具有高度的敏感性，并表现为正相关关系。虽然相关系数较小，但也可以说明国有企业能够利用内部资本市场的资本配置功能有效实现企业内部的交叉补贴；在“过度投资”组，当国有“系族企业”存在过度投资行为时，成员企业的投资行为对其他“系族成员企业”的经营活动现金流不具有显著的相关关系，这说明国有企业并没有利用内部资本市场的资本配置功能来进行无效的企业内部交叉补贴。上述结论表明本文假设2是成立的。

其次，对民营企业而言，在“投资不足”组，当民营“系族企业”面临投资困境时，企业的投资行为也对其他民营“系族企业”经营活动的现金流具有高度敏感性，然而相关关系不再表现为正向，而是负相关关系。由此可以认为民营“系族企业”并没有有效发挥内部资本市场的资本配置功能，而内部资本市场很可能异化为掏空其他成员企业的通径，演变成为企业掏空的壕沟。即对目标企业实施掏空，将这种资源转移到“受资企业”，从而支持“受资企业”的发展，所以表现出“目标企业”投资减少，“受资企业”经营活动现金流却增加的反向关系。在“过度投资”组，当民营企业存在过度投资问题时，成员企业的过度投资程度越小，其他成员企业的经营活动现金流就会越高。这说明当民营“系族企业”存在过度投资问题时，可以通过内部资本市场的资本转移来降低企业的投资并转增其他企业，进而提高其他成员企业的经营活动现金流，这符合民营企业内部资本市场的资本配置行为：抽血再输血。本文假设3得证。

（二）进一步说明

在本文中我们认为，当民营“系族企业”在“投资不足”条件下，其内部资本配置功能异化为掏空目标企业的通径，使本企业的投资不足进一步加大，而其他成员企业的投资增加，以此来提高其他成员企业经营活动的现金流。而当民营“系族企业”存在过度投资问题时，其可以通过内部资本市场的资本转移来降低企业的投资并转增其他企业，进而提高其他成员企业的经营活动现金流。为了进一步确定上述关系，我们引入“系族企业”关联方交易中的应收和应付等往来款项来考察其掏空和支持行为。具体计算公式是：内部资本市场的掏空或支持（PTA）=（其他）应付（预收）款项+长短期借款（负债等）-（其他）应收（预付）款项-长短期股权（债权等）投资。当PTA>0时，表示内部资本市场存在支持行为，当PTA<0时，则表示内部资本市场存在掏空行为。表6对民营“系族企业”在不同投资条件下的掏空和支持行为进行了简单描述统计，结果显示：在“投资不足”情况下，PTAi，t/TAi，t-1的平均值显著异于零，表明这种掏空行为的确存在；同样存在“过度投资”时，PTAi，t/TAi，t-1的平均值也显著异于零，表明转移支付行为也是存在的。此统计描述结果对上文的研究结论起到了进一步的支撑效果，提高了研究结论的可靠性。

（三）稳健性检验①①由于篇幅所限，本文省略了具体的回归结果。

“系族企业”内部资本市场的投资程度不仅受“系族成员企业”经营活动现金流的影响，而且还会受企业自身资金流的影响，这不仅包括企业本身的经营活动现金流，还包括企业的筹资能力。企业筹资现金流的取得情况对企业投资行为会产生较大影响，企业投资活动对成员企业现金流的敏感度是否由于回归模型未控制企业当期的筹资额度而引起的结果呢？为了消除这种因素对多元回归结果的影响，本部分将企业本期的筹资额作为控制性变量加入到回归模型中来检验本文研究结论的稳健性。通过稳健性检验结果发现，不管在“投资不足”组还是“过度投资”组，不论是民营企业还是国有企业，其回归结果都与前文的研究结论相一致。基于上述分析，我们认为本文的研究结论是稳健的。

七、研究结论

本文以2004—2010年共7年所有在中国深、沪两市上市的A股“系族企业”为初始样本，用“过度投资”和“投资不足”作为分组条件，并在各组中分别嵌入产权性质，考察了“系族企业”投资行为对其他“系族成员企业”经营活动现金流的敏感性，进而判断了不同投资情况和不同产权性质企业的内部资本市场资本配置行为。研究结果显示：（1）在“投资不足”组，当“系族成员企业”存在投资不足时，其他成员企业的经营现金流可以通过内部资本市场的“权威”资本配置功能来实现内部资本的跨企业补贴，进而缓解投资不足所引发的投资问题；国有“系族企业”能够利用内部资本市场的资本配置功能有效实现企业的内部交叉补贴，而民营“系族企业”则并没有有效发挥内部资本市场的资本配置功能，其内部资本市场很可能异化为掏空其他“系族成员企业”的通径。（2）在“过度投资”组，当“系族企业”内的一家企业存在过度投资问题时，内部资本市场没有通过跨部门的交叉补贴来进一步扩大过度投资问题，内部资本市场的资本配置功能没有异化为掏空的工具；国有“系族企业”并没有利用内部资本市场的资本配置功能来进行无效的企业内部交叉补贴。然而，民营企业可以通过内部资本市场的资本转移来降低企业的过度投资行为，并实现资本向其他成员企业的转增，通过提高其他成员企业经营活动现金流来实现内部资本市场资本的有效配置。本文的研究揭示了“系族企业”资本配置情况，为后续内部资本市场资本配置行为的研究提供了有益视角，为内部资本市场治理问题的研究提供了理论基础。

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