浅谈合伙制私募股权投资基金个人投资者评价模型的构建

2015-06-08薛春义

中国管理信息化 2015年17期

薛春义

（富鼎和股权投资基金管理（天津）有限公司，北京 100020）

私募股权投资（简称PE）一般是指通过非公开形式募集资金并对企业进行各种类型的股权投资。其主要投资于非上市公司股权，有较长的投资回报周期，退出方式有：上市退出、被收购或与其他公司合并、重组。私募股权投资具有门槛高、周期长、流动性差、回报率差异性较大等特点。[1]

私募股权投资通常以基金方式作为资金募集的载体（目前国内较多的是采取有限合伙制基金形式），由专业的基金管理人（简称GP）负责运作（包括资金募集、项目尽调、投资决策、风控设计、投后管理、退出分配等）。本文所述个人投资者，只针对有限合伙制基金的个人投资者。

有限合伙企业（有限合伙制基金），是指一名普通合伙人（GP）和一名或一名以上的有限合伙人（简称LP）组成的合伙。GP负责合伙制基金的具体管理并承担无限连带责任，LP不管理合伙事务，以其出资额承担有限责任。普通合伙人的报酬及报酬方式在《有限合伙协议》中加以明确，有限合伙制私募股权投资基金普通合伙人在收取一定管理费后（通常按基金规模的1%～2%），再将有限合伙人的资本全部收回之后，还会提取一定比例的超额收益提成，一般为20%。一般情况下，成熟的基金管理人会同时管理数只至数10只基金。

近年来，私募股权投资基金在中国快速发展，已成为企业重要的融资途径之一。但由于发展时间相对较短，缺乏相关的运营管理经验及针对性的研究成果，本土PE企业对投资人的有效管理手段明显不足，实务与理论的矛盾逐渐显现。

1 私募股权投资基金投资人概述

只有具备私募股权投资基金的投资者，才能顺利募集资金成立基金。私募股权投资基金对投资者投资门槛要求较高。按照《私募投资基金监督管理暂行办法（征求意见稿）》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。同时，第十四条规定：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金。

在欧美国家私募股权投资基金投资者主要是机构投资者，也有少部分富有个人。2009年，欧洲股权投资基金按投资者分类募集情况显示，银行以18.4%占据最大投资份额，期次为占投资额14.4%的养老金，个人投资者只占其中很小的一部分（3.5%）。[2]

参照清科研究中心2013年度私募股权投资人年度研究报告，见图 1～图 2。

图1 2013年中国股权投资市场LP类别比较（按数量，个）

在数量分布上，富有家族及个人占比为50.8%，但从资本量的比较上来看，富有家族及个人占比不足2%（1.3%）。现阶段中国的投资人分布与欧美发达国家有显著不同，有自己明显的特征。

从LP管理的角度来讲，绝大多数机构投资者会配备专门的投资分析团队对投资决策予以支持，专业性较强，其投资偏好也比较固定，投资行为主观性不强，加之其总体数量不多，对基金管理人而言其管理相对简单。

图2 2013年中国股权投资市场LP类别比较（按可投资本量，USSB）

国内个人LP数量众多，且其投资行为的主观性较强，由此决定了其必定成为基金管理企业LP管理的重点。同时，国内个人LP市场还有巨大的增长潜力，有效的个人LP管理也必将成为基金管理企业发展壮大的重要助力。

2 个人投资者评价模型的构建

本文力图以个人投资者的投资数据来反映其投资行为，以投资行为作为评价投资人的依据。

2.1 个人投资者评价的指标体系

这里认为，个人投资者评价指标包括：投资黏性、出资能力、风险偏好3个方面。

2.1.1 投资黏性

投资黏性类似于客户粘度，客户粘度是指客户对某一特定产品或服务产生了好感，形成了“依附性”偏好，进而重复购买的一种趋向。这里，投资者的投资黏性当然包括投资者重复投资的意愿，但同时也应当包括基金管理人对个人投资者的掌控程度（两者间信息沟通的顺畅度）。

个人投资者的资产状况、年龄、学历、职业等属于合格的投资人审核范畴，作为合格的投资人，最能反映其投资黏性的指标如下：

2.1.1.1 跟投率（用大写字母 G 表示）

即投资者所投资的基金数量（用大写字母A表示）占基金管理人所发行全部基金数量（用大写字B母表示）的比率。公式为：G＝A／B。

跟投率总体上反映了投资者对于基金管理人所发行基金的投资意愿程度。

需要特别指出的是，这里认为基金管理人所发行基金的行业属性一致，以此忽略投资者的行业偏好对投资意愿的影响。

2.1.1.2 转投率（用大写字母 Z 表示）

即投资者将到期基金的资金（投资本金＋收益）的全部或部分投入到同一基金管理人下其他正在募集基金的数量（用大写字母C表示）占其全部已投资项目数量（用大写字母D表示）的比率。用公式可以表示为：Z＝C／D。

转投率属于跟投率基础上的加强项，能突出反映投资人的投资意愿程度，同时体现了其对基金管理人项目筛选、风控能力的信任程度。

2.1.1.3 募集渠道（用大写字母E表示）

私募基金通过非公开方式募集资金，募集对象只是少数特定的投资者。私募股权投资基金资金募集渠道包括自营、外包2种方式。在国内现有的市场环境下，外包渠道包括：银行（主要为银行的高净值客户）、第三方私募基金销售机构（简称为第三方）、信托（国内比较流行的TOF模式）、个人。

募集渠道直接关系到基金管理人对投资者的信息沟通能力，通过外包渠道，基金管理人很难与投资者做到完全直接的信息沟通。

根据以上对投资者黏性主要影响因素的分析，黏性指数公式可以表示为:P=（α*G+β*Z）*Ep。

其中：α＋β＝1，Ep 介于（0，1]，G 表示跟投率，Z 表示转投率。α、β为跟投率及转投率的权重系数，一般认为跟投率更能反映投资人的投资黏性，转投率可以视作对跟投率的加强项，β一般不应超过 0.2。

Ep作为募集渠道系数，可以根据不同渠道对双方信息沟通阻碍程度的影响确定不同系数。其中，自营渠道系数可以确定为1，以表1为例：

表1 募集渠道评价表（例表）

2.1.1.4 黏性评价

按照黏性指数公式，黏性指数区间为（0，1]，可依据黏性指数数值的大小对投资黏性予以评价，以表2为例：

表2 黏性指数评价表（例表）

2.1.2 出资额（用大写字母T表示）

即投资人所投资的全部基金的投资总额，出资额反映了投资者的出资能力，也反映了投资者对于基金管理人的信任程度。当然，机构投资者与个人投资者是要加以区分的。

其中：A1，A2，…，An表示投资人所投资的每只基金的投资额。

2.1.3 风险偏好

风险是事件的不确定性引起的，由于对未来结果予以期望所带来的无法符合期望结果的可能性。在资本市场中，投资人在追求超额收益的同时，必然要承担相应的风险，投资人进行风险管理时的个人行为就表现为不同投资人的风险偏好。

本文认为，投资者各项风险资产的组合在总出资额中所占的比例，能够反映投资人的风险偏好。

2.1.3.1 被投项目的风险系数

关于被投项目的投资风险，应从不同角度予以区分。

从基金管理人角度来讲，基金管理人已对项目进行了必要的尽职调查、投资决策程序并设计实施了相关的风控措施，因此，基金管理人应当认为被投项目出现违约属于小概率事件。

从个人投资者角度来讲，由于多数个人投资者缺乏必要的专业知识，一般来讲，其对被投项目的风险认识是同大众意愿趋同的，个人投资者对管理人认可的情况下，对于被投项目的风险评估最主要来源于该项目的行业趋势。如图3。[3]

图3 个人LP选择PE基金时的考察因素

从对投资者风险偏好评价的角度来讲，对被投项目的风险评级应从投资者的视角出发，予以设定。

根据被投项目风险等级（个人投资者角度）不同，可以设定相应的系数，以表3为例：

表3 风险系数设定表（例表）

2.1.3.2 风险偏好指数（用大写字母W表示）

2.1.3.3 风险偏好评价

根据风险偏好指数的大小，可以对投资人风险偏好进行评价，以表4为例。

2.2 个人投资者综合评价模型

在完成个人投资者评价相关指标的指数化后，可以以此来构建综合评价模型。以表5为例。

在基金管理人看来，最好的个人投资者在行为上自然的表现为出资多且忠诚度高。图5中，投资人综合评价指标（用大写字母R表示）可以用公式表示为：

R＝δ*（1 ／Q1）＋Ω*（1／Q2）

其中：δ、Ω为权重系数，根据出资额与投资黏性对综合指数的影响程度予以分配，δ＋Ω＝1。同时Q1、Q2均为所在项目排名，以此可以过滤掉不可比因素，使指数发挥正确的比较作用。

表4 偏好指数评价设定表（例表）

表5 个人投资者综合评价表（例表）

3 举例说明个人投资者评价模型的构建

按照本文前述，个人投资者综合评价模型的构建方法现举例予以说明。

3.1 数据的准备及相关系数的确定（如表6～8）

表6 被投项目风险系数明细表

表7 个人投资者投资明细表万元

表8 投资者投资汇总表万元

投资人黏性指数评价表见上文表2，风险偏好指数评价表见上文表4。

3.2 个人投资者综合评价表

完成数据准备及相关系数确认工作之后，可以在此基础上构建个人投资者综合评价表，如表9。

表9 个人投资者综合评价表（以综合指数排序）万元

个人投资者综合评价模型应当是动态的模型，随着个人投资者的数量及投资行为的数据变化，评价模型应当适时调整相关的评价结果。所以，以上数据分析是建立在数据库的基础之上的，基金管理人应建立投资人、被投项目信息数据库。同时，本评价模型中相关系数及评价标准不是固定不变的，要根据宏观经济环境、行业变化等做出适时调整。

4 个人投资者综合评价模型的管理实践意义

4.1 有利于企业核心竞争力的形成

个人投资者综合评价模型的核心之一是对投资黏性的判断。现代营销理论倡导以客户为中心，企业营销活动必须围绕这个中心进行，基金管理人的核心工作之一正是努力提高投资者的黏性。

高黏性的投资者代表了其对基金管理人的高信任，，拥有越多高黏性的投资人，基金管理人的基金发行能力越强，稳定的资金募集渠道是优秀的基金管理公司最显著标志之一。

4.2 促进企业资源的合理配置、提高运营效率

当基金管理公司发行新基金时，盲目地向投资人推荐项目，很容易分散公司资源，造成签约率不能达到预期，从而影响到企业的运营效率和成果。根据个人投资者综合评价模型，按照所发行基金的风险、行业等特征，可以很容易地匹配到数据库中最相关的潜在投资者。有了明确的目标，基金管理人更容易合理分配资源，开发重点投资人，提高签约率。同时，在日常的投资人关系维护工作中，根据投资人综合评价模型可以判断哪些出资人需要重点维护，哪些投资人需要适当维护等等。总之，通过投资人综合评价模型可以有效地完成数据挖掘、匹配投资人、分配资源等工作，从而更有效地利用公司现有资源、提高运营效率。