中国证券市场融资功能与融资效率研究

崔鹏 张文强 安烨

(东北师范大学经济学院，吉林 长春 130021;济南大学经济学院，山东 济南 250002)

中国证券市场融资功能与融资效率研究

崔鹏 张文强 安烨

(东北师范大学经济学院，吉林 长春 130021;济南大学经济学院，山东 济南 250002)

证券市场最本质的功能是直接融资功能，一个完善的证券市场与之相匹配的一定是完善的直接融资功能，以及较高的直接融资比重和较高的直接融资效率。证券市场直接融资功能发挥的好，其融资效率也会比较高，而证券市场的融资效率高也反映出证券市场功能的完善。通过实证研究，得到以下结论:增加金融相关比率能够提高证券市场融资效率;提高证券化率同样可以提高证券市场融资效率;投资率和货币化率过高会导致证券市场融资效率降低。

证券市场;融资功能;融资效率

一、引言

随着我国新一轮改革的不断深入，作为要素市场最重要的组成部分，资本市场将在全社会资源配置、宏观经济运行和国家战略实施中发挥越来越重要的作用。我国资本市场自诞生以来无不反映着国家意志，因此它的发展也是国家治理能力的体现。我国资本市场融资功能发挥的好坏与融资效率的高低，都是检验我国资本市场发展是否健康、运行是否平稳的最直接和最有效的指标。深入研究中国证券市场融资功能和融资效率问题具有十分重要的现实意义。

截止目前，学术界对于证券市场的功能并没有形成统一的共识，虽然学者们分别从不同的角度，对证券市场的功能进行过论述，但证券市场的本质功能是什么仍旧各执所见。对于证券市场的融资效率来说，现有文献多从微观的角度进行分析，而从整个证券市场宏观视角探究融资效率的学术成果还比较少，并且没有形成较为统一的共识。本文在前人研究的基础上，提出证券市场最本质的功能是直接融资功能，一个完善的证券市场与之相匹配的一定是完善的直接融资功能，以及较高的直接融资比重和较高的直接融资效率。证券市场直接融资功能发挥的好，其融资效率也会比较高，而证券市场的融资效率高也反映出证券市场功能的完善。也就是说，证券市场的融资功能和融资效率是证券市场的本质属性，互为表里、相互制约、共同发展。为了深入探究中国证券市场直接融资功能和融资效率，本文从三个不同的角度——宏观经济运行、金融发展以及资本市场运行，选取四个不同的指标对影响证券市场融资效率的因素进行分析，进而找出制约中国证券融资功能发挥，证券市场融资效率低下的原因。

二、相关文献综述

(一)金融结构理论

结构决定功能，金融结构决定金融功能。证券市场作为金融市场的重要组成部分，对证券市场本质功能的解构，有助于全面理解金融结构以及其功能。所谓的金融结构，戈德史密斯在其《金融结构与金融发展》(Financial Structure and Development，1969)中有详细的阐述，他认为一个国家的金融结构其实就是在本国范围内现有的金融工具和金融机构的总和，随着时间的推移，一国的金融结构会发生改变，不同的时间范围内，金融结构也会出现不同的特点，即各种金融工具和金融机构，可能会发生转变。①雷蒙德·W·戈德史密斯:《金融结构与金融发展》，周朔等译，上海三联书店1990年版，第389页。基于金融系统中金融资产的比重大小的不同，戈德史密斯将金融结构分为两种不同的类型，即银行主导型金融结构和市场主导型金融结构。①A llen＆Gale(2000)对这两种金融结构进行过系统研究，他们认为在不同的发展阶段应该选用不同金融结构。但是，对于应该如何确定发展阶段，却没有展开论述，对于一旦选定某种金融结构，金融资产的比重应该多大也没有详细说明。②Franklin Allen＆Douglas Gale．Comparing Financial Systems．Economic Notes，2000，29(3):433－439．有关金融结构理论的文献，大多集中在不同的金融结构对于经济增长所产生的影响方面，如Allen＆Oum(2004)认为，信息收集与风险转移是金融结构作用于经济增长的重要机制，但证券市场和金融中介在分配资源中所起的作用是截然不同的，因而会对经济发展产生不同的影响。林毅夫等(2012)从经济体不同发展阶段的要素禀赋结构特征角度出发，提出了“最优金融结构理论”，他们认为一国经济在某一发展阶段的要素禀赋结构决定着该阶段具有比较优势的产业和技术结构的性质，以及具有自生能力的企业的规模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特定需求，这是决定金融结构的根本因素，这就意味着为了促进经济发展在不同的发展阶段应当采用相对应的金融结构。③林毅夫、徐立新:《金融结构与经济发展相关性的最新研究进展》，《金融监管研究》，2012年第3期。

(二)中国证券市场融资功能的研究

诸多学者研究了我国证券市场的融资功能，并且认为融资功能是我国证券市场的基本功能，着重强调融资功能在证券市场上的地位和重要性。贺学会(1997)表明在市场经济高度发达的条件下，按照发展逻辑划分，资本市场的功能依次是资金融通、产权中介和资源配置三个方面。④贺学会:《对我国资本市场的理性思考》，《金融研究》1997年第9期。金鹏、易法敏(1999)认为筹集融通资金是股票市场最基本的功能，其他功能的发挥以融资功能的发挥为基础。在我国股票市场发展之初，因诸多因素制约了股票市场融资功能的充分发挥，提出增加股权融资比重等措施充分发挥我国股票市场的融资功能。⑤金鹏:《易法敏试论我国股票市场的融资功能》，《常德师范学院学报》(社科版)1999年第9期。张宗新等(2001)认为我国资本市场的功能定位首先是为企业融资，其次是促进企业产权结构和内部治理结构的转变，最后是促进资源的再配置。⑥张宗新、姚力、厉格非:《中国证券市场制度风险的生成及化解》，《经济研究》2001年第10期。张少杰(2005)认为融资功能是证券市场的基本功能，其他功能都是派生功能。非常有见地的分析了我国证券市场融资功能丧失及其原因，指出要按照不同功能之间的逻辑结构指导发展我国的证券市场。⑦张少杰:《资本市场:重建融资功能》，中国改革论坛暨中国体改研究会2005年北京年会论文集。董放(2010)也认为我国股票市场的基础性功能首先是提供直接投融资渠道和途径，促进社会储蓄向投资的转化。⑧董放:《我国股票市场功能研究》，《合作经济与科技》2010年第3期。

与以上学者强调重视融资功能的论调不同的是，国内部分学者认为我国证券市场的股权融资功能过度发挥，从而影响了证券市场其他功能的发挥。于桂琴(2002)表明我国证券市场的融资功能被过度发挥，而投资功能、定价功能以及资源配置功能很大程度上出现了扭曲。⑨于桂琴:《完善证券市场功能的对策分析》，《中央财经大学学报》2002年第9期。孙国茂(2012)认为由于中国股市自诞生之日起就被定位于服务国有企业，所以，长期以来其融资功能被过度使用，当前的中国股市除了直接融资外，其他功能几乎丧失殆尽，尤其是财富效应功能已经异化为财富毁灭功能。（10）孙国茂:《中国股市与经济运行背离的原因分析》，《理论学刊》2012年第2期。

(三)中国证券市场融资效率的研究

国内部分学者从宏观层面选取不同的评价指标评价我国证券市场的融资效率。邓召明，范伟(2001)提出从证券市场融资规模效率和证券市场资源配置效率两个方面评价我国证券市场的融资效率。（11）邓召明，范伟:《我国证券市场融资效率实证研究》，《国际金融研究》2001年第2期。刘伟，王汝芳(2006)运用动态模型回归分析，选取的指标是资本市场融资额与固定资产投资的比率、资产证券化率，实证研究表明直接融资因降低了中介成本和交易成本，融资效率相对间接融资效率高。（12）刘伟、王汝芳:《中国资本市场效率实证分析——直接融资与间接融资效率比较》，《金融研究》2006年第1期。

祁斌、查向阳(2013)基于证券市场的角度，对比存量法和增量法研究金融结构的有效性，最终采用存量法的统计口径，选取了股市市值、政府债券余额、非政府债券余额和银行贷款余额的相关数据，统计分析了G20国家在1990－2012年间直接融资的比重。G20国家直接融资的比重不断提高，越来越多的金融资源通过资本市场进行配置将是基本趋势。①祁斌、查向阳:《直接融资和间接融资的国际比较》，《新金融评论》2013年第6期。

三、模型建立与实证分析

证券市场最主要的功能在于其直接融资功能。证券市场融资功能发挥的越好，其融资效率也相应的越高，为了对一个国家证券市场融资效率进行度量，我们使用直接融资比重的大小来表示。

(一)变量及其描述

本文选取我国证券市场1990－2013年间直接融资的典型数据，被解释变量为直接融资比重。对直接融资比重的计算方式有两种，一是增量法，这种方法可以较好的刻画短期内一国直接融资比重的变化情况，但是由于国际数据很难获得，不能够进行横向比较，存在一定的局限性;二是存量法，目前国际上对于直接融资比重的研究主要采用存量法。

通过对增量法和存量法进行比较可以发现，增量法在对直接融资比重进行度量的时候很难对一国金融存量的结构变化进行说明，而且增量法度量直接融资比重很容易受到市场环境和政策干预的影响，往往波动程度比较大。但是，一个国家金融存量的规模却相对比较稳定，国际上对直接融资比重的计算也主要是依据存量法。因此，本文中我们使用存量法对我国直接融资比重进行计算。

在解释变量选取方面，我们从三个不同的角度选取了四个不同的指标作为影响因素进行分析:

其一，宏观经济运行角度，选取的指标有两个，一是投资总额/GDP，一是M2/GDP。在这里，投资总额指的是固定资产总额，这个指标所反映的是在GDP的构成中投资所占的比重，从这个数值中可以看出一国的经济结构，一旦一个国家的投资占GDP的比重过大，也就意味着该国的消费出现不足，降低投资率并提高消费率是中国经济所面临的长久而沉重的问题。就目前来看，中国经济增长处于换档期，经济增长速度放缓，但投资的比重却是逐年增加，如果继续保持这个现状，势必会诱发一系列的问题，资金大量涌入固定资产投资，证券市场的发展也会受到影响。M2/GDP最早是由Mckinnon在金融深化理论研究中所使用，其衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。总体上看，它是衡量一国经济货币化程度的指标。通常情况下，一国经济的发展程度越深，M2/GDP的数值也就越大，通货膨胀的压力也就越大。也就是说，这个数值并不意味着越大越好，一旦一个国家的M2/GDP的数值过大，必将对该国的货币信用产生巨大的冲击，该国的货币就面临着贬值的潜在压力，就会对宏观经济运行产生相应的影响。

其二，金融发展角度，选取的指标是金融相关比率(FIR)。金融相关比率是由美国经济学家Goldsm ith提出，它表示一国金融总资产与GDP的比例关系。金融相关比率的变动反映的是金融上层结构与经济基础结构之间在规模上的变化，在一定的国民财富或国民产值的基础上，金融体系越发达，金融相关比率也越高，也意味着一国市场经济条件下融资的市场化程度越高。

其三，资本市场运行角度，选取的指标是证券化率。证券化率是指一国范围内各种证券的总市值与该国GDP的比值。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。由于发达国家市场机制高度完善、证券市场发育充分，证券化率整体上要高于发展中国家。一般情况下，国际上的主要发达国家在计算证券化率的时候通常使用股票市值和国内生产总值的比值，为了便于计算，本文在计算证券化率的时候也使用这一方法。

(二)数据处理与实证分析

从统计数据来看，我国的证券市场直接融资比重从1990年开始总体呈现出一种上升趋势，且波动性不像其他指标那么剧烈，但是从1990－2013年间的平均数据来看，其方差的数值最小，只有14．94%，这一数值远远小于发达国家水平，甚至小于发展中国家的平均水平。直接融资比重的最小值为6．27%，最大值为61．24%，最大值是最小值的9．77倍。纵向上看，经过24年的发展，我国证券市场有了一定程度的发展。但是，如果从我国证券市场证券化率来看，我国证券市场证券化率的最小值仅为0．10，最大值为178．20，这说明我国证券市场的波动性很大。

在上世纪90年代初期，中国证券市场发展刚刚起步，直接融资比重只有6．27%左右。随着中国证券市场的不断发展完善，中国证券市场的直接融资比重也不断扩大，并在2007年达到历史的最高水平61．24%。我国证券市场的直接融资比重在这一段时间的大幅上升，主要是由于企业债券融资额数量的大幅增加。2008年之后，我国证券市场的直接融资比重呈下降趋势，这与世界金融危机爆发，全球金融行业发展受挫有很大的关系。但是，经济发展水平越高，直接融资比重也就越高，证券市场在整个金融体系中的作用也就更突出，更多的资金会通过证券市场得到有效配置。也就是说，在短期内这种下降趋势会有所延续，长远来看，证券市场直接融资比重不断增加这一趋势是不会改变的。

本文中，我们对直接融资比重、投资/GDP、金融相关比率、M2/GDP、证券化率的原始数据进行ADF单位根检验，通过检验结果可以发现，所选变量的原始数据是非平稳的。因此，我们把原始数据进行一阶差分，然后再将一阶差分的数据进行ADF单位根检验。通过检验可以看出，在5%的显著性水平上，一阶差分之后的数据是平稳的，可以进行多元线性回归进行进一步分析。据此，我们得到如下多元回归方程:

在公式(1)中，Y代表直接融资比重，X1代表投资/GDP，X2代表M2/GDP，X3代表金融相关比率，X4代表证券化率，代表的是一阶差分数据。

协整检验结果表明，被解释变量与解释变量之间存在着长期的稳定关系。在此基础上，我们考虑残差项序列的相关性，其中包括自相关性和偏自相关性，因为一旦回归方程的残差序列存在着明显的序列相关性，就说明回归方程的估计结果可能不具有有效性和可信性。通过残差序列的自相关系数和偏自相关系数参照残差序列的相关图可以看出，自相关系数和偏自相关系数都在两侧虚线之内，可以认为在5%的显著性水平条件下并没有十分显著的区别。因此，我们在进行协整检验时所建立的多元回归方程(1)的估计结果是有效的。

公式(1)说明了因变量和自变量之间存在着长期稳定的均衡关系，但有时候时间序列的短期波动也会导致数据的剧烈波动，因此我们要对已经建立的多元回归方程进行修正，采用的方法是误差修正模型ECM。这种方法可以很好的将数据的短期波动与长期均衡进行综合考虑，而且可以成功的消除变量之间的伪回归问题，误差修正结果如表1所示。

表1 误差修正ECM结果

根据误差修正的分析结果，可以得到最终的直接融资比重的一阶数据的误差修正模型:

在公式(2)中，代表直接融资比重，X1代表投资/GDP，X2代表M2/GDP，X3代表金融相关比率，X4代表证券化率，代表一阶差分数据。从这个误差修正模型可以看出，误差修正项ECM(－1)的系数为正，也就是说符合正向的修正机制，并且其修正速度为1．0034，这就说明所选择的自变量一旦偏离了均衡水平，就会对直接融资比重的差分数据有正面的影响。在误差修正模型中投资/GDP、M2/GDP的一阶差分项的系数为负，分别为－0．2508、－0．0256，这意味着投资/GDP、M2/GDP增加量的上升，会导致直接融资比重增加值的下降，与直接融资比重呈负相关的关系。在误差修正模型中，金融相关比率及证券化率的系数为正，分别为0．0311和0．1684，也就是说金融相关比率和证券化率增加量的上升，会导致直接融资比重增加值的增加。

四、研究结论

以上实证研究发现，直接融资比重、金融相关比率、证券化率以及投资率和货币化率之间存在长期稳定的均衡关系。据此，我们可以得到以下结论:

(一)增加金融相关比率能够提高证券市场融资效率

金融相关比率增加值与直接融资比重增加值呈正相关关系，即金融相关比率的增加值每增加一个百分点会导致直接融资比例的增加值上升0．0311个百分比。其中，直接融资比重所反映的是证券市场融资效率，因此如果增加金融相关比率就能够提高直接融资比重，从而证券市场的融资效率也会得到提高。但是在本文中，金融相关比率和证券市场融资效率之间的相关关系显著性水平比较低，这是因为在计算金融相关比率的时候，广义货币数量M2数额较大所致，可以预期如果在以后的时间里我国广义货币数量降低，金融结构三个重要组成部分的配比不断优化，那么金融相关比率和证券市场融资效率之间的相关关系会变得更加显著。金融相关比率正是反映一国金融结构的重要指标，金融相关比率增加的过程本质上是金融结构不断优化发展的过程，但金融相关比率的增加不能单纯地依赖于广义货币数量的增加。随着金融结构不断优化，金融业可以提供更好的金融服务，节省交易时间降低交易成本，优化资源配置效率。证券市场作为金融业重要的组成部分，必将会吸引更多优质企业上市融资，随着融资规模的不断扩大，整个证券市场的融资效率也必将得到提高。

(二)提高证券化率同样可以提高证券市场融资效率

证券化率增加值的提升可以促进直接融比重增加值上升，两变量之间也呈现出正相关关系，即证券化率增加值每增加一个百分点就会使得证券市场直接融资比重的增加值上升0．1684个百分点。通常情况下，证券化率反映证券市场在一国经济中的地位，证券化率越高，则证券市场在国民经济中的地位越重要，而证券市场发展时间越长，证券化率也相应越高。证券化率的提升可以间接地反映出证券种类多样和证券市场的繁荣，因此投资者也相应的会有更大的投资选择空间，证券市场的功能也会更趋完善。这意味着，完善证券市场功能，增加证券化率已经成为增加证券市场直接融资比重，提高融资效率的重要方式。为了提高中国的证券化率，从而增加证券市场的直接融资比重，需要从两方面着手:一是优化金融资源配置，构建多层次资本市场，减少银行间接融资的比重，增加股权融资，降低负债率;二是建立健全中国特色的市值管理制度，不断增加证券市场的总市值。

(三)投资率和货币化率过高会导致证券市场融资效率降低

投资率、货币化率的增加值与直接融资比重增加值呈负相关关系，也就是说，如果经济增长过多的依赖于固定资产投资和增加货币存量，就会导致证券市场融资效率降低。具体来说，投资率的增加值每增加一个百分比，就会导致证券市场直接融资比重增加值下降0．2508个百分点。这是因为，中国经济目前的典型特征是“重储蓄、轻消费”，而且对外贸易发展遇阻。为了成功实现经济增长软着陆，政府就不得不通过增加固定资产投资来实现，但是政府的固定资产投资数量增加会对个人及企业投资产生挤出效应，从而降低个人及企业在证券市场上的投资，证券市场的融资效率会因此而下降。

货币化率的增加值每增加一个单位就会导致证券市场直接融资比重的增加值下降0．0256个百分点。产生这个结果的原因在于，中国没有形成发达的金融市场，居民的财富大多通过储蓄进入了银行，拥有过剩资金的企业由于缺少多样的投资途径也会增加存款，这就导致中国广义货币的数量巨大，而过高的货币数量所反映的正是金融资产相对单一，金融结构失衡现象严重，证券市场在整个金融市场的份额减少，直接融资功能难以有效发挥，融资效率低下。此外，货币化率不断增加，并且保持在较高的水平上，也反映出整个社会的资金使用效率相对较低，大量的资金没有投入到实体经济的发展过程之中。此时，依托于实体经济发展并服务于实体经济发展的证券市场也就难以实现自身的功能，融资效率的提高自然也就无从谈起了。

(责任编辑:佘克)

F830

A

1003－4145［2015］11－0133－05

2015－10－08

崔鹏，女，东北师范大学商学院博士研究生。张文强，男，济南大学经济学院硕士研究生。安烨，女，东北师范大学商学院教授、博士生导师。