我国上市公司股利分配特点及其成因

邓红平

(中国石化销售有限公司黑龙江石油分公司，黑龙江哈尔滨 150090)

我国上市公司股利分配特点及其成因

邓红平

(中国石化销售有限公司黑龙江石油分公司，黑龙江哈尔滨 150090)

股利分配政策被认为是上市公司财务管理的三大决策之一，对上市公司利润的再分配起到决定作用，对公司的股价及公司未来的发展有着重要影响。与发达国家证券市场相比，我国上市公司的股利分配还很不成熟:不分配现象得到缓解，股利支付率仍较低;偏好股票股利，不重视现金股利;部分上市公司存在超能力派现;股利政策的稳定性和连续性较差。完善我国上市公司股利分配政策是一项系统工程，需要投资者、上市公司与监管层的共同努力、多管齐下。

股利分配;上市公司;证券市场

一、引言

自2014年重启IPO以来，我国上市公司数量进入了快速增长阶段，注册制也有望在2015年内开始实施。①2015年4月20日，《证券法》修订草案已正式提请全国人大常委会审核。在此背景下，上市公司经营业绩和投资价值的重要性愈发凸显，同时投资者也更加关注上市公司的股利分配情况。对于上市公司的股利分配，不仅投资者普遍关注，理论界对这一领域的研究也日益深化并取得了许多有价值的研究成果。研究上市公司的股利分配特点及成因，有助于上市公司完善其股利分配政策，提高市场效率，最终推动我国证券市场长期健康稳健发展。

在发达国家成熟的证券市场中，上市公司的股利支付现象十分普遍，支付比例大且以现金为主，股利分配政策连续稳定。反观我国上市公司的股利分配情况，尽管多年以来的“铁公鸡一毛不拔”现象有所改善，但不分红与超能力分红现象并存的情况，甚至某些“任性”的上市公司屡创派现金额历史新高的做派仍为投资者所诟病。这说明，我国上市公司股利分配情况虽然有了较大的改善，但与成熟证券市场的标准仍有很大差距。随着我国金融市场改革的不断深化，在体制机制方面为治理上市公司股利分配乱象提供了新的契机。当然，上市公司股利分配政策真正走向规范合理，还需要监管部门、上市公司和广大投资者的共同努力。

二、股利分配的定义及其方式

(一)股利分配的定义

股利分配指的是公司向股东分派股利，是公司的税后净利润分配，是公司利润分配的重要组成部分，它包括股利的支付形式和支付比率、与股利支付相关的各个日期和所需资金的筹集方式等。其中，股利的支付比率即把净利润中的多少用于发放股利，多少作为公司的留存收益，是股利分配的关键，因为这直接关系到公司的现金状况和股东的实际利益。上市公司管理当局应该平衡公司内外部之间的利益关系，在保证公司未来战略发展的基础上，将公司的净利润在股利支付和利润留存之间进行合理配置。

(二)股利分配的方式

一般而言，股利分配有现金股利、股票回购、股票股利、财产股利等分配方式。

1．现金股利。现金股利是最受理性投资者欢迎的股利分配方式，是指以现金形式发放股利，也是上市公司中最常见的股利分配方式。上市公司进行现金股利的发放可以降低公司的代理成本，在一定程度上可以减少管理层的道德风险，也是管理层对公司股东进行实际回报的体现，有利于保护股东(尤其是中小股东)的利益。同时，发放现金股利可以在证券市场中传递出公司盈利以及发展良好的信号，有助于提升上市公司形象和价值。具体到公司发放现金股利的多少，主要应根据公司当年经营业绩、现金留存以及下一年度预算开支等情况而定。这是因为，采用现金股利形式分配股利，需要公司有足够的未分配利润和充裕的现金流。

2．股票回购。股票回购是指公司将二级市场中流通的一部分股票用现金支付的方式再购买回来，它是现金股利的一种替代。回购的股票，公司可以进行注销以缩减股本，或用于发行可转换债券、作为福利发给员工等。股票回购同现金股利一样，是直接有利于投资者的股利支付方式，它除了能提高投资者投资的灵活性以外，还能带来节税效应;而投资者也可以在二级市场上将股票回售给公司来进行套现，以满足其对现金的需要。同时，股票回购避免了公司因发放现金股利而承受的较大现金压力。这样，不但对公司长期股利目标的实现有利，而且规避了发放现金股利导致的短期效应。因此，对于上市公司管理层来说，以股票回购的方式发放股利优于发放现金股利。

3．股票股利。股票股利是指公司向投资者发放股票作为公司股利。这种股利支付形式并未改变每一位股东的持股比例，只是公司所有者权益结构的调整，公司总资产也没有因此而增加。虽然结果并没有改变公司股东权益总额，但是通过增加公司的股本总额，有利于公司扩大再融资规模。另外，股票股利的发放会降低每一股的股价，而相对低的股价更受广大投资者的青睐。因此，发放股票股利能够使公司股票吸引更多中小投资者的投资兴趣，提高股票的活跃度。而且，发放股票股利不需要进行现金的支付，公司可以留存更多的资金用于再投资，降低公司发展的资金压力。

4．财产股利。财产股利是指上市公司将其持有的金融资产(主要为其他公司的股票和债券)和实物资产(主要为上市公司产品)等作为股利向股东发放，但出于便利等原因，很少有上市公司发放实物股利。发放财产股利，上市公司一般采用以下三种方式:一是向股东发放本公司发行的优先股或债券;二是向股东发放本公司持有的其他公司的有价证券;三是向股东发放实物资产。在西方发达国家中有许多股权公司将其持有的有价证券作为股利发放给股东，但我国很少出现这种情况。

三、我国上市公司股利分配特点

我国证券市场从诞生到今天只有不到25年的时间，还属于发展的初级阶段，许多规章制度尚不完善。与发达国家证券市场相比，我国上市公司的股利分配还不成熟，具体表现如下:

(一)不分配现象得到缓解，股利支付率仍较低

我国上市公司曾经因为不分配股利，一度被讥讽为“铁公鸡”。有统计显示，在2002－2013年的11年间整体派息率不足40%，与西方成熟市场50%－60%的派现率相比有着较大的差距。近年来，随着我国监管部门对上市公司股利分配监管的不断加强，以及出台了一系列的相关规定，如2012年中国证监会颁布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》和2013年中国证监会公布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，受到相关制度约束的上市公司开始重视股利的发放，市场派现规模也在2012年、2013年有了显著的改观。表1是2002－2013年上市公司不分配股利的统计情况，图1是2002－2013年不分配股利公司占比的变动情况。

表1 2002－2013年上市公司不分配股利统计表

由图1可以看出，2005年以来不分配股利的公司占我国上市公司的比例连年下降，不分配股利的现象得到了缓解。但是我们还要看到，虽然分配股利的上市公司越来越多，但整体的股利支付率与成熟市场50%－60%的支付率还有较大差距。以2013年为例，沪市上市公司整体股利支付率为34．62%，深市上市公司的派现情况虽然好于沪市，但在1578家公司里，也只有233家公司的股利支付率超过50%。

图1 不分配股利上市公司占比情况变动

(二)偏好股票股利，不重视现金股利

股票股利是指公司向股东发放本公司股票作为股利，它不涉及公司现金的流出，只是调整了公司所有者权益。大多数上市公司为了保留更多的留存收益，都倾向于用股票股利来满足股东的回报需求。但根据成熟市场的经验，公司如果动用留存收益进行高回报的投资，可以少分配或不分配现金股利，而在没有高回报的投资项目时，则应该分配现金股利以保障投资者利益。但是，若整个证券市场都偏好股票股利，不重视现金股利，则必然损害投资者的利益，也会阻碍资本市场的持续发展。另外，我国股票投资者中散户居多，他们对股利分配的态度有时是非理性的。与西方成熟市场上投资者普遍欢迎现金股利不同，我国投资者更加偏好股票股利。这就导致那些发放现金股利的公司，得不到投资者的认可，而发放股票股利的公司受到投资者的追捧，而股价连续上涨。为迎合投资者，我国许多进行现金分红的上市公司，也开始偏好股票股利分配了。

(三)部分上市公司存在超能力派现(“恶性分红”)

超能力派现即所谓的“恶性分红”，是指上市公司发放现金股利的比例相对于自身盈利偏高，或者说每股的现金股利高于每股收益，这是由于公司将当年净利润以外的以前年度的未分配利润也拿来分配现金股利造成的。图2统计了2002－2013年超能力派现公司的数量。其中，2013年有35家上市公司超能力派现，最典型的是“林海股份”2013年发放现金股利1095万元，是当年净利润40．19万元的27．26倍;“圣莱达”2013年发放现金股利2880万元，是当年净利润258．85万元的11．12倍。

我国证券市场上出现的这种超能力派现，一方面它会导致公司现金出现缺口，给管理层造成日常经营管理的压力，阻碍公司的发展;另一方面，也会导致公司失去好的投资机会，间接降低公司利润，损害投资者的利益。令人费解的是，即便有如此多的弊端，某些公司还是会通过这种超能力派现来提升公司的净资产收益率，其目的或在于满足其相应的配股条件，以便能够在证券市场上继续融资。

图2 2002－2013年超能力派现上市公司的数量变化

(四)股利政策的稳定性和连续性较差

对我国上市公司的相关研究表明:如果公司不针对股利分配政策制定明确合理的目标，必然导致其股利分配政策的随意性和盲目性，股利政策在稳定性、连续性方面就会表现的起伏不定，从而使投资者难以预期公司未来的股利分配情况。这种缺乏稳定性、连续性的股利政策，其具体表现:一是股利支付率不稳定，有时高有时低，有时有有时无;二是股利政策形式多变，具体实行何种股利政策没有规律可循;三是盲目跟随市场主流，不考虑公司实际情况。

四、我国上市公司股利分配特点的成因分析

造成我国上市公司股利分配上述特点的原因有很多，大致上可以归纳为以下几个方面:

(一)上市公司重融资轻回报

我国证券市场的定位，自建立之初就存在问题。我国建立证券市场的初衷，就是为国企改革进行融资，正式制度设计中先天的带有为国企纾解融资困难的基因，从而有意无意地忽略了对投资者的回报。经过25年的发展，虽然我国股市规模不断壮大，相关制度也不断完善，但长期形成的重融资、轻回报的价值理念却没有完全改变。在我国证券市场中，很多公司上市的目的就是为了融资，通过市场直接筹集资金促进公司发展或谋取自身利益，对于回报投资者往往不屑一顾，也就是所谓的“圈钱”。这些“圈钱”公司往往极少分配甚至不分配现金股利，致使投资者不能获得稳定的投资收益，只能通过频繁的交易以期获得股票差价收入，从而加重了投资者的投机心态。这也是我国证券市场上投机氛围浓厚的原因之一，其结果是阻碍了整个资本市场的健康发展。

(二)股利分配政策是多方博弈的结果

上市公司的利益相关方主要包括股东、债权人、管理者和监管机构，各方出于对自身利益的考虑，对公司选择股利政策的意见并不统一，而且公司的大股东和中小股东之间也存在不同的利益诉求，这就导致股利政策的制订过程更加复杂。在股权高度集中的上市公司，大股东按照一股一票的原则可以很容易地操纵董事会，然后利用董事会合法转移上市公司利润，完全控制公司的经营决策;而中小股东的股权较为分散，即使联合在一起，持股数一般也不会超过大股东，但中小股东在二级市场抛售股票的行为会导致公司股价下跌，这就使大股东会对中小股东有所顾忌，做出向中小股东倾斜的股利分配方案。近年来，随着机构投资者和战略投资者的崛起，它们可以对大股东进行有效的监督，从而影响到公司股利政策的制定。例如，“泽熙投资”就经常扮演这一角色。由于上市公司股利政策会影响到公司到期债务的偿还，债权人也往往会通过合同条款、转让债权等形式间接影响上市公司股利政策的选择。此外，公司管理者为了保证公司的正常运营，会在公司现金流充裕的时候，选择高股利政策，在公司现金流紧张的时候，选择低股利政策。监管机构作为市场秩序的维护者，需要制订合理的规章制度来规范上市公司的行为，从而影响上市公司的股利分配政策。综上所述，各相关利益主体对股利分配政策的选择有自己的倾向，股利政策的制定取决于各相关利益主体的博弈结果。

(三)过度投机抑制了优质公司发放现金股利的积极性

我国的证券市场还不成熟，许多投资者并不十分重视股票的现金股利，进入股市更多的是出于投机的心态，主要想通过股票价差获得收益。机构投资者比中小投资者拥有更专业的人才和更多的信息优势，本应做到真正的价值投资，但受我国证券市场投机氛围的影响，也有相当一部分机构投资者一味地进行投机交易，加大了市场的波动，典型的例子是2015年3月25日“全通教育”在一年内大涨12倍，创出历史天价每股348元时，成交回报显示还有机构大量买入。正是这种投机心态导致投资者不愿长期持股，不管上市公司的业绩如何，只想通过消息炒作赚取相关股票的价差收益。在此背景下，那些业绩优良、治理结构完善的上市公司，由于透明度较高，没有可炒作的内幕消息，股价相对稳定，从而不能给投资者带来较高的价差收益，也就不被广大投资者所认可和追捧。反观那些效益不好、治理结构不完善、存在被兼并重组机会的公司股票却因为一个利好消息就可以带来高额的溢价回报而成为众多投资者竞相追捧的对象。这与国外成熟证券市场追逐稳定的现金股利，偏好中长期投资的特点截然相反。

适度的投机行为可以降低股票价格的波动，但投机并不会增加公司的价值，充其量只是社会财富再分配的一种方式，并不能增加社会的总财富。而过度的投机行为则会使公司股票价格无法充分反映其价值，造成现金股利政策信号传递机制失效，打击优质上市公司分配现金股利的积极性。因为，即使优质上市公司长期稳定地分配股利给投资者，但是在投机行为面前仍难以完全得到投资者的青睐，其股价也无法得到提升。

(四)外部监管制度还不完善

2012年，为了使投资者的合法权益得到保障，中国证监会针对上市公司的现金分红制度颁布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，对上市公司的股利分配进行规范，将上市公司的现金股利政策与其融资资格挂钩。此举虽起到了一定效果，但仍存在制度缺陷。如，某些需要再融资的上市公司即使账面现金不足，仍然为了获得融资资格而高派现，出现“恶性分红”的现象。而对于短期内无融资需要或不具备再融资资格的公司，这种挂钩制度并无任何约束作用，这类公司的股东利益也就不能得到保护。因此，这种同再融资资格相挂钩的现金分红制度，不能从根本上解决我国上市公司在股利分配方面存在的问题。

2013年11月30日，中国证监会为了增强上市公司的现金分红透明度，更好地维护投资者权益，正式对外发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，以进一步推进上市公司的现金分红工作，引导和鼓励上市公司加大现金分红力度。该指引对上市公司在满足何种盈利条件时进行怎样的现金分红，都做出了十分明确的规定。虽然监管部门不断加大对上市公司现金分红的监管力度，但由于相关制度建设还不够完善，确保制度的有效实施还有许多工作要做。

五、完善我国上市公司股利分配制度的建议

(一)对投资者的建议

1．转变投资理念。广大投资者应树立正确的投资理念，充分认识投资和投机的区别:理性的投资可以带来合理的回报，而投机交易在巨大盈利的背后是同样巨大的风险。目前有些上市公司的现金分红比率高于银行的一年定存利息率，这就是很好的投资标的，投资者持有这类上市公司股票赚取的是上市公司真正的利润，而不是靠投机和炒作获利。只有让投资者树立正确的投资理念，做到“用脚投票”，上市公司才会更加重视投资回报，我们的资本市场才会更加成熟规范。

2．强化自我保护意识。投资者要学会依法维护自身权益，尤其是中小投资者，在上市公司违法违规侵害自身权益时，应当及时报告监管部门，并积极配合，用自己的实际行动推进相关法律法规的完善，一味忍让只会给自己和证券市场带来更大的损失。

(二)对公司管理层的建议

1．树立回报股东意识。上市公司在证券市场上进行融资，获取股东的投资用于公司的发展，就必须向股东支付合理的投资，这本是股份公司制度的题中应有之义。但是，在我国目前的资本市场中，许多上市公司将股东的投资当作免费的、不用归还的资金，丝毫没有回报股东的意识，不仅很少分配现金股利，股利政策也不稳定。长此以往，资本市场的融资功能必然萎缩，投资者用脚投票，从而导致上市公司股价下跌，最终将损害上市公司自身的发展。因此，上市公司必须真正地树立起回报股东的思想。

2．实行合适的股利分配政策。公司管理者在制订股利分配政策时，需要综合考虑公司未来发展前景和股东利益，在留存公司未来可持续发展所需要的足够资金后，应将多余的利润以现金的形式分配给公司股东。然而，一味地进行高股利分红，虽然可以给股东带来较高的直接收益，推动公司股价上涨，但却会给公司造成资金压力，同时增加债权人的风险，从而导致公司债务融资成本增加。如果一味地进行低股利分红，则在留给公司较多发展资金的同时，减少了股东的短期收益，从而导致公司股价下跌，同样会影响公司价值。股利政策不仅是公司对可分配利润进行的简单分配，同时会影响到公司未来进行股权融资和债券融资的成本，进而影响公司的资本结构。所以，上市公司应该采取与所处发展阶段相适应的股利政策，在公司快速成长的阶段，实施低股利政策，留存资金用于发展;在公司进入成熟阶段后，应提高股利支付率以回报股东。

(三)对监管层的建议

1．严格上市公司退市制度。高股利政策要求上市公司有较高的盈利能力，在即将实行的注册制改革中，股票市场将会变得更加理性、成熟，同时更加重视价值投资。在此背景下，严格上市公司退市制度尤为重要。对于连续三年亏损的上市公司，应该从公告之日起撤销其股票的上市资格，彻底将其股票从市场中清除出去;对于没有三年连续亏损，但有一年亏损巨大导致公司资不抵债的，应该从公告之日起对该公司股票进行停牌处理，待其达到一定盈利条件时再恢复其交易资格。必须建立起真正的优胜劣汰制度，提高上市公司盈利能力，促进股票市场健康发展。

2．促进多元股权结构制衡机制的形成。研究表明，拥有多个大股东的上市公司，可以形成相互制衡的股权结构，从而有效降低大股东通过股利分配侵占公司利益的可能性。现阶段，券商、保险公司、基金管理公司、社保基金等机构投资者和战略投资者兴起，为上市公司优化股权结构、形成多元股权结构制衡机制提供了合适的引入对象，它们的目光相对长远，也更加关心公司的经营状况和财务状况，对控股股东操纵上市公司股利政策侵占公司资产的行为具有较高的警觉性，可以对上市公司进行较好的监督。另外，机构投资者在必要的时候，可提议召开董事会或股东大会，进而要求更换管理层和公司董事，对管理层和董事会形成直接压力，迫使公司管理层注重股东利益。因此，市场监管层应该鼓励上市公司引进机构投资者和战略投资者，同时鼓励各类私募、公募机构对上市公司进行投资，促进多元股权结构制衡机制的形成，推进资本市场健康有序发展。

3．制定合理政策并确保其有效实施。股利分配政策的合理可以反映出上市公司的治理能力，同时也反映出我国证券市场是否成熟，而且上市公司的股利分配关系到广大投资者的切身利益和证券市场的健康稳定。因此，上市公司的股利政策应该成为证券监管部门的重要监管内容。证监会在2013年11月30日发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》中，对上市公司的现金分红进行了强制性规定，同时规定了明晰的最低现金分红率，对指引上市公司加大现金分红起到了十分积极的作用。但是，制定了相关政策还远远不够，证券监管部门必须持续监督政策的实施并不断完善相关法律法规，为上市公司制订合理的股利政策创造良好的外部环境。

(责任编辑:栾晓平)

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1003－4145［2015］06－0127－05

2015－02－25

邓红平，男，中国石化销售有限公司黑龙江石油分公司总会计师、高级会计师。