政府债务影响经济增长的利率传导机制研究

张启迪

摘 要 厘清政府债务影响经济增长的传导机制，无论是对于财政政策的使用还是高债务问题的解决都具有重要的理论意义和现实意义。文章以69个国家1980～2012年的面板数据为样本，运用面板VAR方法对政府债务影响经济增长的利率传导机制进行了检验。结果表明，政府债务的增加对于利率水平具有提升作用，而利率水平的提升会导致投资下降，进而引发经济增长率的下降，证明了政府债务影响经济增长利率传导机制的有效性。鉴于政府债务的提升将通过利率—投资渠道对经济增长产生负面影响，应该积极使用货币政策采取降息或扩大货币供应量的方式，尽量降低因政府发债而导致的对利率的提升，从而减少对经济增长的负面影响。

关键词 演政府债务；经济增长；利率

[中图分类号]F810.5；F830 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）06-0070-05

一、引 言

欧债危机之后，为了解决高债务问题，经济学家展开了大量的研究，其中尤以来自哈佛大学的经济学家罗格夫（Kenneth Rogoff）和他的助手，来自马里兰大学的莱因哈特（Ms.Reinhart，以下简称“RR”）的研究成果最为显著。在RR的研究之前，制约该问题研究的最大问题是数据问题，因为可供查询的债务数据仅有25年，并且样本基本均为发达国家，因此极大地制约了实证研究。RR自2003年开始搜集了大量的稀有文献，组建了有史以来最全的政府债务数据库。此后，RR又做了大量的研究工作，通过分析数百年来上百个国家的经济数据和金融危机数据，先后发表多篇论文和著作来阐述政府债务与经济增长之间的关系，引起了学术界和经济界广泛的关注，并且对美国和欧洲各国财政政策的制定产生了深远的影响。RR的一系列研究结果表明，政府债务对经济增长的影响存在阀值效应，当超过这一阀值水平时政府债务对经济增长有反作用。RR的研究成果产生了深远的影响，他们的发现被许多人引用推动进行大规模的削减联邦政府支出以保证政府债务/GDP接近或低于这一阀值水平以促进经济增长。紧缩政策也逐渐被欧洲发生债务危机的国家所接受，并大都实行了强有力的紧缩政策降低债务水平，以期促使经济复苏。而以克鲁格曼为代表的经济学家则认为，在政府债务与经济增长之间并不存在稳定的单一关系，并且反对以“阀值论”为基础的紧缩政策。此后又有多位经济学家发表文章反对RR的观点。

造成当前研究结果和政策建议差异较大的主要原因在于，政府债务问题具有高度的复杂性，不仅与众多宏观经济变量相关，而且在政策制定方面也同时涉及货币政策和财政政策的配合使用问题，这也造成了当前理论和实证研究结果差异较大。而厘清政府债务与经济增长之间的影响机制，对于理解政府债务问题，分析政府债务与经济增长之间的关系具有重要意义。明晰政府债务通过哪些途径影响经济增长，不仅有助于进一步理解政府债务影响经济增长的内在机理，而且有助于高债务问题的解决以及政府债务政策的制定。本文将从利率视角出发，分析政府债务对经济增长的传导机制。区别于此前的研究，本文的主要贡献在于，首次运用较为新颖的面板VAR方法从政府债务—利率—投资—经济增长的全链条传导机制视角进行研究，深入分析利率在政府债务影响经济增长机制中的作用，为今后债务政策的制定提供了重要的决策依据。

二、文献综述

现有文献中，关于政府债务与经济增长之间具体关系的研究较多，而专门研究政府债务对经济增长影响传导机制的文献则相对较少，并且大都是在研究政府债务与经济增长之间关系时附带涉及。在政府债务影响经济增长的传导机制中，诸多研究强调投资在该机制中的重要作用。Krugman（1988）认为，当经济处于债务积压状态时，国内经济活动中投资回报的一部分将被外国债权人以税收的形式征走，因此国内外投资者的投资将会受到抑制，进而降低经济增长率。债务积压也会通过增加不确定性抑制投资，进而阻碍经济增长。Oks and Wijnbergen（1995）认为，高债务会对投资的期限结构产生影响，任何投资者都倾向于去投资那些期限短回报快，而不是长期、高风险、不可逆的项目。迅速的债务积累也会伴随着资本流失，因为私人部门会担心货币贬值或者是税收的增加用于偿还债务。Moss and Chiang（2003）认为，具有高债务水平的国家通常具有更高的违约率，使得经济环境不够稳定，影响投资信心，抑制投资；已经存有的投资者也会审慎评估经济环境慎重投资，总之会抑制投资。Balassone et al.（2011）等也认为，在高债务水平下，主要是通过减少投资来降低经济增长。

还有一些文献强调利率在政府债务影响经济增长传导机制中的作用。Cohen（1993）认为，政府债务影响经济增长的一条主要途径是长期利率。政府预算赤字的持续上升，会导致更高水平的长期利率，并且会对私人投资产生挤出效应，因此会降低潜在产出的水平。Elmendorf and Mankiw（1999）认为，如果政府债务融资水平持续上升，会推高国债利率，对居民和企业而言，会导致私人部门净现金流出增加流入到公用部门。这有可能使得非公共部门投资利率上升，并且消费下降。Ball and Mankiw（1995）和Orszag et al.（2004）等认为，不断上升的债务水平可能令投资者怀疑政府的到期偿付能力，最终会导致必须要向投资人支付更高的利率才能弥补赤字。利率水平的提升会引发金融市场的无序，影响经济增长率。

部分文献认为全要素生产率和人力资本在政府债务影响经济增长的传导机制中有重要作用。Pattillo et al.（2002）以61个发展中国家1969～1998年的数据对该问题进行研究，结果表明，债务水平翻倍会降低每资本GDP增速和TFP增速1%，并且政策环境也会影响政府债务与经济增长之间的关系。Pattillo et al.（2004）认为，在债务水平对经济增长的影响方面，高债务水平对人力资本积累和TFP有显著的负面效应，从而对经济增长产生负面影响，其中2/3是通过TFP，1/3是通过人力资本积累。Elmeskov and Sutherland（2012）认为，政府债务会以非线性的方式推高长期利率，增大违约风险，挤出私人投资，进而降低研发支出，损害经济增长。对政府部门而言，一方面，政府更倾向于投资期限短，见效快的项目；而不是投资期限长，投资金额大，产出具有高度不确定性的高新技术项目。而且，也降低了政府提供教育的资金投入，进而降低了人力资本积累的增长速度。endprint

还有一部分文献认为，政府债务会造成资本流出，进而影响经济增长。Alesina and Tabellini（1989）和Tornell and Velasco（1992）认为，一国通常会过度借贷，为偿还贷款会提高税率，引发资本流出，从而降低经济增长率。Moss and Chiang（2003）认为，具有高债务历史的国家通常具有更高的违约率，而债务违约将会对一国的国际信用及信用记录带来不良的影响，国际声望下降。投资者会怀疑一国的经济实力，引发资本流出。

总结现有文献，虽然也有文献提及利率在政府债务影响经济增长传导机制中的重要作用，但是大都仅作为一种理论观点提出，而且经验研究结果也相对较少。本文将运用面板VAR方法对利率在政府债务影响经济增长的传导机制进行深入的分析，以期对理解政府债务与经济增长的关系有所帮助。

三、研究设计

从利率—投资视角来分析，政府债务影响经济增长的具体机制是，首先，政府的发债行为会引发利率的上升。因为发行政府债务，会对货币市场资金造成占用，形成政府部门和私人部门之间对资金产生竞争，企业整体的融资成本和长期利率均会提高。其次，利率上升会对私人部门的投资有挤出效应，导致投资下降。最后，由于投资构成总需求，投资的下降必然引起经济增长率的下降。

基于以上分析，为了得到政府债务冲击下利率、投资和产出的具体反应，本文使用当前宏观经济领域较为新颖的面板向量自回归模型（Panel Vector Autoregression，简称“面板VAR”或“PVAR”）来分析该传导机制的宏观经济效应。

（一）模型的设定

选用经济增长率、政府债务、利率和投资组成一个PVAR系统。具体的模型设定形式如下：

（二）数据的选择

数据选择方面，鉴于1980年以前个别国家数据缺失较多，考虑到数据的可获得性及数据的完整性，本文以69个国家1980～2012年间33年的数据为样本，分析政府债务与经济增长率之间的关系（见表1）。这69个国家分别为：澳大利亚、布隆迪、比利时、孟加拉国、巴哈马、玻利维亚、巴巴多斯、不丹、博茨瓦纳、加拿大、瑞士、智利、喀麦隆、哥斯达黎加、塞浦路斯、德国、多米尼加、丹麦、厄瓜多尔、西班牙、埃塞俄比亚、芬兰、法国、加蓬、赤道几内亚、希腊、格林纳达、危地马拉、洪都拉斯、印度、爱尔兰、冰岛、以色列、意大利、牙买加、日本、肯尼亚、圣基茨和尼维斯、科威特、圣卢西亚、斯里兰卡、莱索托、摩洛哥、马里、马耳他、毛里塔尼亚、毛里求斯、马拉维、尼日利亚、荷兰、挪威、尼泊尔、阿曼、葡萄牙、卢旺达、新加坡、塞拉利昂、瑞典、斯威士兰、叙利亚、乍得、多哥、泰国、乌干达、乌拉圭、美国、南非、赞比亚、津巴布韦。

（三）单位根检验及滞后阶数的选择

面板VAR格兰杰因果检验要求时间序列变量必须平稳或者协整。如果一个时间序列是非平稳的，那么每一个时间序列的数据集都只是一个期间的行为，其结果无法推广到其他区间，并且该统计量的渐进分布将不再是F分布。因此在进行格兰杰因果检验之前，必须要对变量进行平稳性检验。本文采用Levin-Lin-Chu方法对相关变量进行平稳性检验。经检验，政府债务的数据为非平稳序列，但经一阶差分后平稳；利率和经济增长率的数据本身即为平稳序列，无需调整。变量的平稳性检验结果如表2所示。

在对各变量的平稳性进行检验之后，对模型的滞后阶数进行估计。根据滞后长度信息标准显示，PVAR的最佳滞后阶数见表3。

（四）PVAR估计结果

本文利用stata 12.0软件对4个变量的面板数据进行了PVAR分析，估计结果如表4所示，其中L1、L2、L3分别代表滞后1期、滞后2期和滞后3期。

首先来看政府债务对利率的影响过程。估计结果显示，政府债务的滞后1期在5%的显著性水平上对利率会产生影响。其次来看利率对投资的影响过程，利率在10%的显著性水平上会对投资产生影响。再来看投资对于经济增长率的影响过程。投资的滞后1期对于经济增长率有显著的正向影响。PVAR综合估计结果显示，政府债务—利率—投资—经济增长率的传导机制显著且有效。

（五）脉冲响应分析

图1即为使用Bootstrap方法进行200次蒙特卡洛模拟反复抽样得到的95%的置信区间，首先来看利率对于政府债务冲击的动态响应过程。在政府债务1%正的增长率冲击下，利率的增加第1期期末达到正的最大值，随后在第1期后会向下穿越横轴，并在第2期达到负的最大值。之后经历震荡衰减过程，并在第10期左右回归到初始稳态水平。由此可见，债务水平的提高在短期内会提升利率水平，但也存在利率超调的震荡调整过程，带来一定程度上的利率波动。其次来看投资对利率冲击的动态响应过程。在利率1%正的增长率冲击下，投资成正“U”型调整，并在第5期达到最大，最后在经历约10期后逐渐收敛至稳态水平。由此可见，利率的提升在短期内对投资具有明显的抑制效应。再次，来看经济增长率对投资的脉冲响应过程。在投资1%正的增长率冲击下，实际产出呈“驼峰”形态调整，并在第1期期末达到峰值。然后，实际产出经历约10期的回调后，逐渐收敛至初始稳态水平。最后，来看经济增长率对于利率的脉冲响应过程。在利率1%正的增长率冲击下，实际产出会立刻出现下降，并在第2期期末达到峰值，然后逐渐回归到初始稳态水平。

综上所述，脉冲响应图结果也显示，政府债务的提升会造成利率水平的提高，而利率水平的提高将直接引发投资的下降，最终导致经济增长率的下降。脉冲响应函数图直观地反映和证明了政府债务影响经济增长利率传导机制的有效性。

四、结论及政策建议

由于政府债务对经济增长的影响存在多种传导机制，而多种传导机制的存在又造成了政府债务与经济增长之间关系的高度复杂化，而厘清利率传导机制的具体方式对于分析两者之间的关系具有重要意义。本文运用面板VAR方法对政府债务影响经济增长的利率传导机制进行了检验。实证结果证明了利率—投资传导渠道的有效性，即政府债务的增加对于利率水平具有提升作用，而利率水平的提升会导致投资下降，进而引发经济增长率的下降。

政府债务影响经济增长的渠道有很多种，本文仅从利率—投资渠道进行了检验，对其他渠道的检验有待于进一步深化和拓展。本文验证的利率传导机制为我们提供了从利率的角度分析政府债务与经济增长之间的关系。从利率视角来看，政府债务的发行会提升利率水平，产生挤出效应，而对经济增长最终的作用效果则取决于政府发债带来的正效应和挤出效应之间的相对大小。而不同国家处于不同经济阶段时正效应和挤出效应的大小会有所差别，这可能也是当前政府债务与经济增长之间关系理论和实证研究结论差别较大的原因之一。此外，利率传导机制的存在也意味着，政府发债需同时配合使用扩张性的货币政策，否则极容易造成利率的提升。对于高债务国家而言，也应该使用扩张性货币政策降低实际利率水平，减小挤出效应对经济增长的负面影响，刺激经济复苏。endprint