债务融资成本与企业集团业绩传染

任杰 陈晶

摘要：文章以2006年～2014年全部A股上市公司中隶属于企业集团的公司为样本，研究了集团上市公司的业绩传染效应。证实了如果前一年集团中存在业绩下滑事件，第二年会对其他关联公司产生负向业绩影响，即存在业绩传染。文章同时发现了融资成本是导致集团业绩发生传染的新路径。

关键词：集团；债务融资成本；业绩传染

一、 引言

企业集团作为新兴市场中不可忽视的一部分，发挥着越来越重要的作用。外部投资人在选择资产配置时，必须要考虑到集团内部资本市场资源再分配的影响。因此，从传染现象入手分析集团内部各个经济体之间的相互作用，受到学者的广泛关注。

对于“传染”的定义，已有文献绝大多数从坏消息、坏业绩对其他公司的不良影响入手。本文参照以往文献的定义，将“业绩传染”定义为企业业绩大幅下滑对关联公司可能造成的不良影响。国外成熟的资本市场，集团一般整体上市，所以企业集团的研究限于公司不同部门之间，并且数据大多难以获得。已有文献对业绩传染的路径分析比较单一，也没有考虑是什么因素影响了集团之间的这种传导过程。本文对企业集团的研究，主要关注企业集团控制的上市公司之间的传染效应。本文以全部A股上市公司中隶属于企业集团的所有上市公司为样本，发现集团业绩传染的现象，并对新的传导路径进行分析。

二、 理论基础与假设提出

1. 理论分析与研究假说。公司金融中的传染现象（Contagion Effect）最早是由Bonini（1963）、Hopwood（1974）等人提出。Gopalan（2014）证实了集团会让现金流丰富的公司进行分红，投资到其他公司中；Boutin（2012）发现，当集团内某一个公司新进入制造行业时，目标公司的现金持有量会增加，但是集团内其他关联企业的现金持有量会减小；Acemoglu（2012）构建模型，从理论上证实了企业间关联形式对产出冲击传导效应的影响；William等（2013）指出，公司之间的非正式关联可以导致危机传导的更快；黄俊等（2013）利用中国非上市公司数据证实可以通过现金流、投资和债务融资影响业绩传染。

已有文献已经证明，融资成本是影响企业绩效的重要因素。有两种途径会通过声誉机制，导致集团业绩传染。第一条途径，集团内某一企业发生业绩下滑，其他公司的内部支持行为，会导致目标公司（未发生业绩下滑的公司）把低成本筹到的资金转移给业绩下滑的公司。因此目标公司的融资成本提高了；第二条途经，受传染的公司存在相同风险暴露的可能。集团内一家公司出现了业绩下滑，暴露了风险，集团内其他子公司很可能发生同样的风险暴露。因此，作为外部投资人来讲，在继续投资到同一集团其他公司的风险也可能提高。据此，我们提出研究假设1、假设2。

假设1：集团上市公司之间存在业绩传染现象；

假设2：集团上市公司之间存在以融资成本为路径的业绩传染效应。

2. 模型与变量。

performance=a0+a1post+a2state+a3size+a4lev+a5growth+a6gae+a7Σyear+a8Σindustry+ε（1）

Post是本文的主要解释变量。本文参照黄俊等（2013）的定义，将集团内某一个公司息税前利润下降20%以上的企业定义为发生了业绩下滑，作为主要的解释变量。参考以往研究，控制变量包括所有权性质（State）、公司规模（Size）、杠杆水平（Lev）、增长率（Growth）以及公司成立年限（Age）。其中State是哑变量，当股权性质为国有时，取1，否则取0；公司规模是公司总资产的自然对數（以万元为单位）。

若假设成立，即集团上市公司之间存在业绩传染效应，那么预期实证结果 应该显著为负。即当集团内某一企业发生业绩下滑时，会导致第二年集团其他企业受到不良影响、业绩降低。

costdebt=β0+β1post+β2state+β3size+β4lev+β5growth+β6age+β7fixrate+β8benchmark+β9Σyear+β10Σindustry+ε（2）

performance=γ0+γ1post+γ2costdebt+γ3state+γ4size+γ5lev+γ6growth+γ7age+γ8fixrate+γ9benchmark+γ10Σyear+γ11Σindustry+ε（3）

模型2和模型3主要是为了证明假设2，集团存在以债务融资成本为路径的业绩传染现象。模型2的控制变量选择，参考以往文献对债务融资成本的研究，结合本文的研究问题，选择模型1中的控制变量post、state、size、lev、growth、age，同时也控制年份（year）和行业（industry）。模型2加入传统的影响债务融资成本的控制变量，包括固定资产比率（fixrate）、经营现金流（cfo）、利息保障倍数（intcov）、一年期基准利率（benchmark）。

如果假设2成立，即集团上市公司之间存在以融资成本为路径的业绩传染效应，那么模型2回归结果中β1应该为正；模型3中γ1、γ2均为负，且|a1|>|γ1|。

2. 样本选取与数据来源。本文拟采用全部A股上市公司中隶属于企业集团的企业作为样本，依据各个上市公司年报报告的同一实际控制人控制的其他上市公司为准。本文考虑了当实际控制人为国资委的情况，不会对上市公司实施真正的经营管理，因此当遇到这种情况时，将控制链中国资委下一层级的控制实体作为实际控制人。

本文参照黄俊等（2013）的做法，将发生业绩下滑的公司作为源头企业，当某年某个企业集团有多家上市公司发生业绩下滑时，将这些公司都统一作为源头企业。将第二年受到影响的公司作为目标公司，同时删除前一年也同样发生业绩下滑的源头公司。由于新会计准则自2007年开始实施，因此样本期间确定为2007年～2014年。

三、 实证结果

1. 描述性统计。表1报告了样本期间公司变量的描述性统计结果。从表1可以看出，公司业绩指标performance的均值为0.053，较以往文献中，包括非上市公司的平均杠杆率要低很多。标准差为0.085，表示不同公司业绩差异很大；costdebt均值为0.050，标准差为0.068，说明不同公司之间债务融资成本也有较大差异；post均值为0.525表示集团子公司中有52.5%的公司可能受到其他公司业绩下滑的影响；state均值为0.849，说明在企业集团的总体样本中，国有企业占到了84.9%，占到了绝大多数；size的均值为13.16；growth均值为0.291，而标准差达到了1.323，说明各个上市公司成长性差别很大；age均值为17.83，表明隶属集团的上市公司平均年限都比较长；lev均值为0.544，说明隶属于集团的上市公司杠杆水平普遍很高，标准差为0.727。

2. 回归检验结果。模型1首先对集团控制的上市公司之间是否存在业绩传染现象进行了检验。从表3模型1的回归结果中可以看出，如果上市公司在前一年发生集团内其他公司业绩大幅下滑事件（即会计利润下滑超过20%），第二年目标公司的业绩也会下降-3.25%，两者在1%的水平上呈现显著负相关关系。证实了假设1的猜想，即集团上市公司之间存在业绩传染现象；在模型1的回归结果中，公司股权性质变量state回归系数为-0.017 6，显著为负，说明国有企业更容易受到关联企业业绩下滑的不良影响。这主要是因为样本中国企控制的集团比较多，整体来看发生下滑事件后，国企受到影响的可能性更大；公司规模size回归系数为0.005 2，显著为正。说明公司规模越大，越能够抵御关联公司业绩下滑的不良影响；公司成长性growth具有同样的作用。公司成立年限age对业绩传染影响不大。

模型2对发生业绩下滑事件对目标公司债务融资成本的影响进行了检验。模型2的回归结果中，主要解释变量post的系数为0.006 3，在5%的水平上显著为正。说明如果目标公司所属集团前一年度发生了业绩下滑事件，就会连累目标公司在下一年度的债务融资成本上升。这主要是因为，债权人会根据同一集团前一年度是否有公司发生业绩下滑，来确定目标公司的风险，调整目标公司的贷款利率。这主要出于两点考虑：首先其他公司的内部支持行为，会导致目标公司（未发生业绩下滑的公司）把低成本筹到的资金转移给业绩下滑的公司；第二，受传染的公司存在相同风险暴露的可能。实证结果支持了之前的假设2。

公司股权性质state和公司规模size的回归都在1%水平上显著为正（系数分别为-0.015 9和-0.006 1），說明国有企业当集团前一年发生业绩下滑事件后，债务融资成本较民营企业更小。这说明国有企业在银行融资方面确实比民营企业有很大优势；公司规模越大，能够抵御关联公司业绩下滑不良影响对目标公司本身债务融资成本的提升；公司杠杆水平的回归系数为0.049 1，在1%水平上显著为正。说明公司杠杆水平越高（即公司本身的风险越大），在发生关联公司业绩下滑事件后，银行等债权人更倾向于提高目标公司的贷款利率，即结果中的目标公司债务融资成本上升。利息保障倍数intcov系数为-0.000 4，显著为负。说明公司如果有较高的利息保障倍数（即公司的短期偿债能力越好），那么受到关联企业业绩下滑的不良影响就越小。

模型3证实了存在以融资成本为途径的集团业绩传染效应。参照温忠麟、张雷等（2005）以及徐虹、林钟高等（2013）年提出的中介变量检验程序，以债务融资成本为中介变量，发生业绩下滑事件post作为自变量，公司业绩作为因变量，研究以融资成本为路径的集团业绩传染效应。具体从回归结果来看（如表2所示），对于post而言，在模型1和模型2中都在1%的水平上显著为负，说明发生关联公司发生业绩下滑会向下影响目标公司的业绩。但模型1中post的系数为-0.032 5，绝对值大于模型3中post的回归系数-0.028 8。同时模型1的经过调整的R2为0.166，小于模型3中经过调整的R2。即发生业绩下滑事件post对目标公司业绩performance的解释力度，在加入债务融资成本costdebt这个变量之后显著降低了。这说明债务融资成本costdebt对发生业绩下滑事件post有中介作用（或者说替代作用）。由于在模型3中post的系数不为0，同时还说明债务融资成本costdebt对post的中介作用不是完全的，只是部分传导了发生关联企业业绩下滑事件和目标公司第二年业绩之间的关系，属于部分中介效应。

模型1、模型2和模型3说明了集团不仅存在业绩传染效应，并且实证结果证明了存在以融资成本为路径的业绩传染。

3. 稳健性检验。本文稳健性检验主要包括两个方面的内容：第一，将主要的因变量post替换成公司业绩下滑的具体数值型变量，回归结果更加显著；第二，以公司总资产收益率（ROA）和公司销售净利率（ROS）替代经调整的息税前利润表示的公司业绩，回归结果依然显著。稳健性检验的结果与前文一致，证明了本文结论可靠。

四、 研究结论与研究局限

本文采用2006年～2014年全部A股上市公司中隶属于企业集团的公司作为样本，研究了集团之间的业绩传染效应，发现了债务融资成本是集团间业绩传染的路径之一。具体实证结论如下：

第一，集团上市公司之间存在显著的业绩传染效应。公司规模越大、公司成长性越好，受到关联企业业绩下滑的不良影响越小。公司杠杆恰恰起到相反的作用，更高的杠杆会家剧关联企业业绩下滑对目标公司业绩的传染。

第二，集团上市公司之间存在以融资成本为路径的业绩传染效应。这是因为债权人通常会认为：首先目标公司有动机救助同一集团下发生业绩下滑的关联上市公司；其次，业绩下滑的关联公司的经营风险，在目标公司可能同样存在。因此会要求更高的投资报酬率，提高债务融资成本。债务成本又间接导致了目标公司业绩的下滑。

公司的规模越大、利息保障倍数越高、成长性越好，越能够降低关联企业业绩下滑对本公司债务融资成本的提升，进而降低对目标公司业绩的传染。公司的杠杆率越高，就越会提高目标公司受到业绩传染的程度，同时降低目标公司的会计业绩。

本文的研究局限主要在于未能从内外部环境深入挖掘影响债务融资成本这条传导路径的其他因素。在未来进一步的研究中希望能够有所突破。

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基金项目：中国人民大学研究生科学研究基金项目资助（项目号：15XNH084）。

作者简介：任杰（1988-），女，汉族，山东省潍坊市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为公司财务；陈晶（1989-），女，汉族，山东省潍坊市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为房地产金融。

收稿日期：2015-10-17。