风险投资持股与上市公司现金股利政策

作者简介：王聪聪（1987-），女，汉族，会计硕士，北京工商大学，专业会计学，研究方向：风险投资。

摘 要：本文实证研究了2010年-2013年中国证券市场中风险投资持股与上市公司现金股利政策之间的关系。针对我国现金股利的两种基本理论——自由现金流理论和利益输送理论以及在我国资本市场上呈现的“恶意派现”现象，实证检验了风险投资持股能否发挥监督治理作用。结果表明：派发现金股利的公司的风险投资的持股比例显著高于没有派发现金股利的公司的风险投资持股比例，风险投资持股不会对上市公司股利政策产生影响，对于我国上市公司出现的“恶意派现”现象，风险投资者持股比例越高，上市公司发生“恶意派现”的可能性越小。

关键词：风险投资；现金股利政策；公司治理

一、引言

风险投资（Venture Capital）是指投资者将资金投入风险公司（或风险投资基金），委托风险投资家寻找有潜力的成长型企业，投资并拥有这些被投资企业的股份，并在恰当的时候增值套现。作为企业的一项重要财务决策，现金股利政策是投资者分享企业经营成果的重要途径，更是维护资本市场稳定的重要工具。那么风险投资作为上市公司股东对被投资公司的股利政策有什么影响？风险投资持股能否抑制上市公司的“恶意派现”现象？基于此，本文选取2010年-2013年在沪A、深A、创业板和中小板的上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司的现金股利政策的关系。

二、文献回顾

目前，国内外关于风险投资研究的成果只要集中在风险投资对企业的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察风险投资对企业IPO表现的影响上，如陈工孟（2011）研究发现有风险投资参与的企业IPO折价显著高于无风险投资参与的企业。对于风险投资对公司治理机制方面的研究相关文献较少，主要从改善董事会结构（Hochberg，2008），撤换CEO（Hellmann等，2002），投融资行为（吴超鹏等，2012）以及高管薪酬契约激励（王会娟、张然，2012）等方面展开。此外，目前国内外关于现金股利的研究主要集中在现金股利的影响因素方面，近年来逐渐有研究机构投资者对公司现金股利政策的影响：王会娟、张然（2014）研究发现，有私募股权投资参与的公司更倾向于分配现金股利，且现金股利支付率较高，进一步研究发现，私募股权投资的特征同样影响公司的现金股利政策。

综上所述，少有文献研究风险投资对被投资公司现金股利政策的影响，基于此，本文选取2010年-2013年上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司现金股利政策的关系。

三、理论分析和假设提出

风险投资者不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司的价值。“自由现金流量”假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的代理成本，提高公司价值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）将股利的代理模型分为“结果模型”和“替代模型”两种，他们认为我国上市公司的现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段，分别将“利益侵占”和“利益输送”的概念引入我国上市公司股利政策的讨论。这也标志着与自由现金流量假说对应的另一种理论的诞生——“利益输送”假说。“利益输送”假说认为在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。由此我们得到以下两个假设：

假设1：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“自由现金流量”假说，若自由现金流高的公司支付较高的股利，有助于减少代理成本，则风险投资持股比例与股利支付水平呈正相关关系。

假设2：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的股利，表明大股东的利益侵占程度严重，则风险投资持股比例与股利支付水平呈负相关关系。

近年来，我国资本市场上出现了一些公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的“恶意派现”现象。结合“利益输送”假说，“恶意派现”有可能是大股东持股比例较高的公司运用现金股利便占上市公司利益的手段。为此，本文提出假设3：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，则风险投资机构持股比例与上市公司“恶意派现”呈负相关关系。

四、研究设计

（一）变量定义

自由现金流量是指公司所持有的扣除投资有利可图的项目之后的多余现金，实证检验中一般根据公司的未分配现金流量与投资机会的关系确定自由现金流量是否存在或是否严重。杨熠、沈艺峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配现金流量（税息前折旧前经营性利润）与销售增长率交叉分组，认为未分配现金流量高而增长率低的公司最有可能出现自由现金流量代理成本。

按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的现金股利，表明大股东的利益侵占问题严重，本文以50%为界限划分第一大股东持股。

“恶意派现”需满足以下条件：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。

自变量为风投持股比例（Vcshare）：前10大股东中风投持股比例之和；因变量则分别为反映现金股利绝对水平的每股股利DPS，同时当DPS≤0.05的取0“恶意派现”概率（P）：公司每股派现大于每股经营活动现金流量或者每股收益的概率；未分配现金流量（CF）：（净利润+折旧—普通股股利）/总资产；第一大股东持股比例（LCSHARE）：第一大股东持股数量占总股本的比例；资产规模（SIZE）：LN（总资产）；财务杠杆（LEV）：负债/总资产；成长性（GROWTH）：（当期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入；盈利水平（ROE）：净利润/股东权益；年度变量（YR）：研究本年取1，否则取0。

（二）样本来源

对于上市公司是否具有风险投资背景，我们按照吴超鹏等（2012）在《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》中的标准进行界定。本文选取的数据主要取自2010年-2013年所有来自中国股票市场交易数据库（CSMAR），然后进一步对样本进行如下处理：提出ST公司、金融行业公司以及数据缺失的公司，经过处理后，2010年取得1818个样本，2011年取得2054个样本，2012年取得2182个样本，2013年取得2180个样本。

（三）样本分组与建模

针对假设1我们对样本进行划分：分别根据各年度未分配现金流量CF和主营业务增长率GROWTH的中位数为分界线交叉分组，见下表1，其中低GROWTH、高CF的样本公司出现自由现金流量代理成本问题可能性最大。

针对假设2我们以50%为界限划分第一大股东高持股，经过筛选我们得到2010年样本为421个，2011年样本数为438个，2012年样本数为469个，2013年样本数为453个。

针对假设3我们首先选出派现公司，经过筛选我们得到2010年样本1175个，2011年样本1440个，2012年样本1607个，2013年样本为1626个；其次，我们定义的“恶意派现”企业：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派現金额大于每股收益。经过筛选，我们得到2010年“恶意派现”样本为544个，2011年样本数为706个，2012年样本数为569个，2013年样本数为519个。由于“恶意派现”概率的代理变量是二分类变量，

因此本文建立Logistic模型进行回归分析。

针对假设1和假设2，我们建立模型（1）：

DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

如果风险投资持股比例与股利支付水平显著正相关，则支持假设1；如果风险投资持股比例与股利支付水平呈显著负相关关系，则支持假设2。

针对假设3，我们建立Logistic回归模型（2）

logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

五、实证分析

（一）样本统计分析

首先，我们对2010-2013年度风投持股比例（%）与公司现金股利水平进行统计分析，统计结果显示：在2013年创上市的2180家公司中，派发现金股利的公司有1626家，没有派发现金股利的公司有554家，在派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均5.24%，在不派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均3.18%；此外，在这2180家上市公司中，风险投资持股的公司数量有680家，风险投资不持股的有1500家，在风险投资持股的公司中，平均每股现金股利为0.14元，非风险投资持股的公司，平均每股现金股利也是0.14元。此外，派发现金股利的公司和没有派发现金股利的公司相比，前者的风险投资的持股比显著高于后者；2010年和2011年的样本公司，有风险投资背景的上市公司的每股现金股利显著高于没有风险投资背景的公司，而2013年和2014年的却并没有显著差异。

（二）模型回归结果与分析

根据线性回归方程（1），以每股现金股利作为被解释变量进行多元线性回归分析结果表明：风险投资持股系数在统计上均不显著，说明风险投资持股对上市公司的现金股利政策并没有显著的影响，并没有发挥监督职能，假设1和假设2均不成立。

根据线性回归方程（2），以“恶意派现”概率作为被解释变量进行Logistic回归分析，结果表明，风险投资持股比例有较强的负向解释作用，风险投资的持股比例越高，越不容易发生“恶意派现”行为，说明风险投资机构可以利用手中的股权以及资源优势享有更多的发言权，有利于制约上市公司的超能力派现行为，发挥监督治理作用。

（三）稳健性检验

本文做了以下稳健性检验：第一，用反映现金股利相对水平的股利支付率（股利与净利润之比）来代替反映现金股利绝对水平的每股现金股利重新对模型进行回归；第二，在检验假设1和建设2时，考虑到公司当期发放的现金股利可能是由于前期风险投资持股比例的影响，因此对模型用前期的风险投资持股比作为解释变量与当期的现金股利进行回归分析。

（作者单位：北京工商大学）

参考文献：

[1] 陈工孟、俞欣、寇祥河：《风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响—不同证券币场的比较》，《经济研究》2011，（5）。

[2] 陈见丽：《风险投资对我国创业板公司业绩增长的影响》，《财经科学》2012，第288期。

[3] 胡旭阳、吴秋成，2004，基金持股与公司股利政策一来自中国股票市场的经验证据，《中国财务与会计研究》，第3期，第1-30。