我国众筹金融监管问题研究

张森淮

[摘要]结合我国众筹行业发展现状，借鉴国外有效的发展经验。以《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》为基础，提出众筹行业监管的建议。

[关键词]互联网金融：众筹；监管

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.077

1 我国众筹行业发展现状

众筹，即大众融资，指利用互联网的传播特性，向网络投资者筹集资金的运营模式。按回报方式，分为股权式、债权式、奖励式和捐赠式四种。自2011第一家众筹平台“点名时间”上线以来，截至2014年12月，我国已有110家线上运营的众筹平台。据世界银行预测，2025年中国众筹融资规模将达500亿美元，占全球市场份额的1/6。

众筹作为一种新型互联网融资模式，微观上“去中心化”的“点对点”直接交易，降低了中小企业融资成本，开拓融资渠道；宏观上优化资源配置，缓解就业压力，加速了我国资本市场的深化和分层。然而，以互联网为渠道，并未改变众筹融资的固有属性，该行业仍面临法律、信用等诸多风险。如何监管众筹运营模式，以实现公平与效率的“双赢”是亟待解决的问题。

2 众筹运营模式加强监管的必要性

2.1 众筹运营模式面临诸多风险

众筹作为一种普惠的金融模式，强调客户体验和价值认同，一定程度上满足了我国中小企业融资的刚性需求，为资本市场注入新活力。然而其金融属性并未改变，固有系统风险难以规避。如众筹平台踩在红线边缘，涉嫌非法集资和擅自发行证券；项目信息由发起人自行填写，无第三方机构审核意见，造成投融资双方信息不对称现象严重；平台项目审核标准不透明，使得平台有动机与发起人合谋欺诈消费者。此外，项目线下运营阶段，发起人多无企业经营经验，投资收益较难保障；股权众筹股份转让、回购等相关制度也尚未健全。可见众筹融资并非投资者的“玉露琼浆”，如不加以引导和监管，将变为“饮鸩止渴”，后患无穷。

2.2 互联网金融行业的特殊性

互联网金融颠覆了传统金融业“二八定律”对优质客户的服务垄断，并借其强大的“粘性”客户群，加速了繁荣。然而，繁荣背后掩藏的是其“长尾”投资主体缺乏金融知识、风险识别和承担能力的问题。且我国存在部分理财产品“刚性兑付”现象，唯有收益不见风险，造成了价格机制的失灵。这使得原本处于风险识别盲区的“长尾”人群，在理财产品的甄选上难上加难。所以“买者自审”的监管理念，可行性尚待研究。此外，由于行业自律与政府监管激励结构不同，互联网金融机构有动机利用投资者劣势开展业务。因此政府监管是保护投资者的不二法门。

另外，众筹行业关联多种业务，金融风险更复杂，风险跨机构、跨市场、跨时空关联和交叉感染的可能性显著上升（邓舒仁，2014）。广泛的交易对象和不透明的交易过程，加大了金融洗钱等非法交易稽查困难，产生较大社会负外部性。

3 我国当前众筹监管存在的问题

3.1 众筹相关业务监管分散

众筹行业涉及多种金融服务，监管主体不一：项目融资期间，平台将所融资金交由第三方支付平台存管，接受央行监督；其次，融资成功后，股权众筹平台（如大家投）帮助投资者线下成立合伙企业，需要到当地工商部门注册，归属工商部门管辖；另外，股权众筹平台由证监会对其进行行业自律监管，而奖励式众筹监管主体尚未明确。当前我国采取的“分业经营，分业管理”监管机制，在产品“混业化”日趋严重的背景下，监管有效性下降。（谢平，邹传伟，刘海二，2014）。各自为政的监管现状，使得众筹行业监管多头、空头问题较为严重。

3.2 奖励式众筹监管缺位

当前，学界研讨和行业监管主要集中在股权众筹方向，奖励式众筹监管“白纸一张”。究其原因是股权众筹涉及融资金额较大，投资需求旺盛，潜在风险高。而奖励式众筹，不以现金形式为回报，融资金额较小。项目支持者出于对项目创意、价值内涵的认同投资项目，投资风险较小。即便如此奖励式众筹仍存在回报逾期、产品与描述不符、退款机制不健全、项目运营信息更新不及时等问题，使得投资者的权益可能遭受侵犯。因此应及时填补奖励式众筹监管空白，实现众筹行业同步发展。

3.3 业务界定不明晰，引发监管套利

监管套利指金融市场上参与主体从监管要求较高的市场转移到监管较低的市场，从而部分或全部的规避监管、谋取超额利润的行为。《管理办法》在“平台准入”方面设立了较高门槛，同时将股权众筹投资对象从“普通大众”升级为“精英人群”。面对监管晴转多云，部分股权众筹平台选择淡化其股权众筹身份，或将服务定位为创业孵化，或取消融资阶段服务费。然而其业务所涉风险并未改变。监管当局应及时明确股权众筹业务服务范围，否则套利行为不仅会影响公平和市场有效性，还将造成系统风险的积累。

3.4 条款缺乏可操作性细则

当前监管条款过于笼统，详细的执行方法缺失。如《管理办法》中，股权众筹投资者界定为“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低50万元人民币的个人”。本意为匹配投资风险和承担能力，筛选合格投资者，满足中小企业融资需求。然而，鉴于我国个人征信系统尚未健全，合格投资者认证存在较大难度。目前，平台以“只要能拿出50万元，就是合格投资者”的标准进行审核。在高收益驱使下，无资格投资者有动机借款投资。投资杠杆化后，潜在投资风险倍增，稍有不慎投资者便会债务累累。缺乏具体的执行办法，使得条款对投资者保护的效果大打折扣。

4 众筹融资国际监管经验

4.1 确立股权众筹合法地位

2012年美国《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”）批准生效，开启众筹融资合法化进程。法国、意大利也紧随其后，分别发布《众筹融资指引》、《关于创新型初创企业通过网络平台融资的规则》。英国也于2014年3月发布《众筹监管规则》，承认股权众筹的合法地位。可见对于蓬勃发展的众筹行业，助其摆脱旧规桎梏，加速新律完善，保障其合法性是大势所趋。

4.2 较完善的投资者保护机制

投资者保护是监管法案的首要出发点和基本目的。具体表现为：一是投资资格认证，设置投资上限；二是对发起人身份、披露信息进行审核；三是平台履行披露信息义务。如意大利规定，项目上线12个月内相关信息能在平台上获取；融资结束5年内，如投资者要求，平台必须及时提供相关项目信息；四是设立中介机构准入门槛。美国要求众筹平台必须在SEC注册成为经纪人或资金门户。该措施一定程度上能改善众筹平台良莠不齐的现状，便于监管当局掌握行业一手数据。

4.3 可调整的动态监管机制

监管作为最后底线，既要有效防范风险，又要避免监管过度，造成金融抑制。唯有动态的、可调整的监管框架，方能适应众筹发展要求。美国众筹监管制度并非一蹴而就，SEC曾一度表态否定股权众筹合法性，但随众筹行业日益壮大，SEC态度回暖。2011年共和党代表首次提交众筹监管草案，经多轮修改、讨论，JOBS法案才得以面世。当然该法案并非一成不变，SEC将根据众筹行业发展现状，制定动态可调整的《众筹监管拟议规则》，并以此为依据对众筹行业进行日常监管。英国也计划于2016年对监管规则进行再评估和修订。

5 完善我国众筹融资的监管建议

5.1 建立覆盖全行业的监管体系

针对众筹运营模式缺乏统一监管主体，奖励式众筹监管真空引发套利的现状，明确行业监管机构，界定平台经营业务范畴，扫清盲区是监管的第一要义。鉴于奖励式众筹为“预售+团购”模式，风险较小、投资金额不大的特点，可适当降低平台准入标准。对其监管可效仿网购，设置运费险、支付担保、申请退款等方式，保障投资者权益。

5.2 适当放宽投资资格

2014年我国居民人均可支配收入28844万元，股权众筹投资资格为近三年个人年均收入不低于50万元，过高的门槛设置，不符合众筹低门槛特点，易打消“长尾人群”投资热情，变味成“小圈子”投资游戏。借鉴美国JOBS法案，对投资资格“以年收人为依据，限制投资上限”的阶梯式设定。建议将个人投资者划为三个等级：年收入低于12万元，年收入介于12万元和50万元和年收入高于50万元的投资者。其投资上限分别为其年收入的10%、15%、20%（杨东，黄尹旭2015）。投资者分类设置权限，一方面满足了不同类型投资者投资需求，另一方面稳定金融市场，避免潜在巨额损失。

5.3 建立统一的信息披露机制

众筹运营模式的发展得益于对市场信息的处理，降低了融资成本，引导社会闲置资金流向实体经济。但当前众筹投融双方严重的信息不对称现象，成为该行业发展的拦路虎。究其原因是多数项目内容涉及创意或知识产权，而我国当前专利申请步骤过多、审核期限偏长。发起人为了不错失项目的最佳发展时间，多在项目创意未获得保护时就进行上线融资。为确保其不被盗用，只能笼统地对项目内容进行说明，引发了投资者巨大的甄别成本和投资风险。建议众筹监管部门协调国家专利局，开创“众筹融资知识产权绿色通道”，精简审核步骤，加快专利审核速度。同时加快建设“众筹ide-ar保护”计划，对项目内容无法通过知识产权得到保护的创意部分进行备案。我国众筹监管应以保护投资者为基本出发点，以市场为主导，政府辅助，双方积极配合，彼此协助，共同促进众筹行业在我国持续健康发展。