资产证券化融资模式在广西铁路建设上的运用

余孟

[摘 要]铁路在广西区内经济建设中作用重大，为了实现广西构建以南宁为中心的“123”快速铁路网的规划，需要筹集大量的建设资金是重要难题。本文从不同筹融资渠道比较角度，提出了资产证券化（ABS）方式，以广西铁路投资公司拥有的部分存量资产为基础形成资产池，构建一个特设机构（SPV），其以未来收益为担保进行信用增进，发行证券获得现金收入流，可用于其他铁路项目投资，到期偿还本息后剩余收入流和存量资产所有权不改变。

[关键词]资产证券化；特设机构；现金流；投资回报率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201528100

1 引 言

铁路作为国民经济大动脉、国家重要基础设施和大众化交通工具，在我区经济社会发展中的地位和作用至关重要。依据《国家中长期铁路网规划（2008年调整）》、《国家铁路“十二五”发展规划》及《广西国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》、《广西铁路发展“十二五”规划》介绍，规划到2015年年末，全区铁路营业里程达到5000千米左右，复线率达到55%以上，电气化率达到70%以上，基本形成“一轴四纵四横”路网格局，构建以南宁为中心的“123”快速铁路网，基本实现全区地市级开通城际快速列车，初步形成便捷、安全、经济、高效、绿色的现代铁路运输网络。

要实现上述规划，除了技术上的困难外，如何筹集建设资金就是目前最大的难题了。我区当前主要的融资渠道为政府财政预算内资金、发行地方债融资、银行贷款、利用土地筹集资金、股票筹资等，而这些渠道又都存在局限性：①地方政府财力有限，基本上已无力满足大量的项目建设资金的需求。②现有融资渠道难以进一步拓展。商业银行贷款由于吸收的储蓄存款期限相对较短，一般不愿意向投资规模大、回收周期长的项目提供大量的贷款。发行地方债筹资，在一定程度上能起到积极的作用，但其发行量应为适度规模。发行股票融资需披露相当多的企业信息，且发行上市的费用比较大；发行企业债券，审批相当严格，融资企业一般来说难以进入国内资本市场融资。

从我区“十二五”规划的建设资金需求来看，要完成2015年前我区铁路建设总投资超过3000亿元，需要我区方出资近1000亿元，其中资本金约565亿元。2014年我区铁路建设需要广西铁投融入资金408亿元。面临如此巨大的资金缺口要求我区铁路必须加快投融资体制改革和拓宽投融资渠道，新的融资方式包括ABS、养老保险金、引入战略投资者等。其中ABS 是以项目的未来收益为基础发行证券融资的一种项目融资方式。而铁路运输未来的现金流大而且稳定，因而探索我国铁路尤其是高速铁路和客运专线建设的ABS项目融资方式，对于解决建设资金的筹集问题具有重要意义。

2 资产证券化（ABS）的概念

资产证券化是指资产原始权益人把某目标项目所拥有的资产，或虽然缺乏流动性但可预见能产生稳定现金流量的已有资产或资产组合，剥离出来出售给一个特设的机构，并将其中的风险与收益要素分离并重组，这一机构以其获得的未来现金收益为担保，进行信用升级，发行高档证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息。

3 资产证券化的可行性分析

31 从我区铁路建设项目的特点来分析

铁路产业属于非典型的公共产品，具有公共产品、私人产品的双重属性，这决定了铁路建设需要政府资金和市场融资机制的共同配合。铁路网本身具有的准公共物品性和自然垄断性为铁路经营期间拥有稳定的现金流提供了保证。而ABS的重要前提就是项目未来产生可预见、稳定的现金流。因而，ABS融资方式符合铁路网建设投资的自身特点。

32 从资产证券化的比较优势分析

除了ABS外，BOT和融资租赁也可用于铁路融资。但ABS的比较优势更为突出。首先，ABS可以确保国家拥有对铁路的经营权和所有权。BOT 的执行需要政府向民间出让铁路的特许经营权，融资租赁又会使国家无法得到租用资产的所有权。其次，当ABS运作失败时，发起人可通过合同约定收回资产的所有权，这相比结构复杂的 BOT 要简单一些。最后，由于通过风险隔离和信用增级等手段，证券化资产可以获得较高等级的信用评级，进而降低成本。

33 从铁路行业特色分析

铁路行业的垄断特色在一定程度上可以辅助资产证券化的应用和发展，铁道部可以借助法规、宏观调控手段以及政府的影响力来强化资产证券化中心环节的特殊目的载体（SPV）的发展条件。同时，在铁路部门的信用背景下，使得SPV 的资信水平进一步提高，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入铁路项目的ABS市场。

4 ABS融资的运作模式

（1）明确要证券化的资产并组建资产池。一般投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能有稳定的现金流入，就可以进行ABS融资。广西铁投可以选择一段已经建成或即将建成的铁路，如南桂铁路，将该段铁路的客运收入、货运收入、网运分离后路网公司收取的过路费这些未来现金流组建成资产池，拥有未来现金收入所有权的广西铁投即为原始权益人。

（2）创建特设目的机构（SPV）等特设信托机构、特设交易载体或其他类似机构，实现“真实出售”。SPV 是专门为实现ABS融资而设立的特别机构，如信托投资公司等，但必须获得国际权威资信评估机构授予较高的信用等级。SPV与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SPV名下，并在合同中明确规定，一旦原始权益人发生破产，这些资产将不列入清算范围，这些证券化的资产也不在原始权益人财务报表的资产负债表中反映。

（3）信用增级。这是关键环节，它通过各种办法增强资产支撑证券的信用级别，保护投资者的利益。广西铁投可以采取赋予SPV直接追索权、破产隔离、将证券设计为优先结构、设立独立的客运专线资产债券担保储备金等内部信用增级方式，或者可采取由铁道部提供信用担保、向保险公司购买违约保险等外部信用增级方式。

（4）信用评级。信用评级是对发行人能否按时支付ABS本息回报风险的评价，通常由在国际资本市场上被广大投资者承认的独立的私营评级机构进行。通过信用增级和评级，使投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的谨慎性及有效性。

（5）证券承销。由国内极具实力的券商或者国际知名投资银行根据信用评级的结果，负责展开资产化证券的发行工作。SPV从证券承销商那里获得证券发行收入，用此收入向原始权益人（广西铁投）支付先前的购买价款。这样广西铁投便通过ABS方式成功筹集到在建或即将建的铁路建设资金。

（6）资产管理和证券还本付息。SPV作为ABS融资的交易中介机构，并不参与实际的业务操作，所以原始权益人和SPV还要再确定一家托管机构和担保机构，并分别签订托管合同和担保合同，一般可以选取同一家商业银行如中国建设银行，同时担任托管和担保机构。将证券化资产发生的全部收入存入托管银行，让其负责收取、记录、按约定建立积累金，按期对投资者还本付息。在有关证券到期后，还要向提供服务的各机构支付服务费用，同时资产池中的资产的所有权及资产剩余收入流仍完全归属于原始权益人（广西铁投）。

5 资产证券化融资风险及对策

51 法律风险及对策

ABS的各个环节需要通过具有法律效力的合同来维持。虽然现有法规对我国的企业资产证券化在基础资产界定、具体的操作模式等方面均有所涉及，但是相对于信贷资产证券化，我国企业资产证券化的法律依据仍比较薄弱，缺少更具针对性的法律文件对企业资产证券化进行指导。为规避法律风险，应该建立完善的法律体系，使铁路资产证券化的基础资产出售、信用增级、信用评级、证券销售、资产管理等环节都具有法律保障。

52 运营风险及对策

这主要涉及我国铁路系统的内部改革与机制转换问题。首先，铁路建成后的运营模式是采用现有铁路“上下一体”模式，还是 “上下分离”模式。其次是广西铁投公司的管理体制、用人机制是否能够真正实现比旧有模式有一个质的提高，还要看今后的国家政策和改革的力度。这些都将直接影响铁路运营成本和服务质量，并最终反映到经营业绩上。

53 市场分析及对策

铁路的资产证券化融资最终要通过发行资产支持收益凭证来实现，因此其不可避免地面临与债券融资相同的利率风险、货币风险以及信用风险等市场风险。为规避利率风险，可对区内投资者发行收益率固定的资产支持收益凭证或由SPV与证券承销商签订包购包销合同；为规避货币风险，可利用金融衍生工具对冲风险；为规避信用风险，需要在合同条款的严密性、招标程序的市场化等方面进一步加强管理。

6 结 论

铁路建设在进行资产证券化过程中必须用来盘活流动性差但有较好质量的资产。我区铁路建设需要大量资金，通过资产证券化广西铁投公司可以现有项目的存量资产为基础，以未来收益为保证发行债券，筹集的资金可用于投资其他新的项目，从而加快铁路建设的步伐。虽然对于在铁路建设项目融资领域引入ABS方式还存在许多争议，但随着改革的推进和技术风险的降低，ABS作为一种新型有独特优势的融资方式，必将有着广阔的应用空间。

参考文献：

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