私募股权及天使资本对创业板市场IPO抑价的影响差异分析

刘杨

[摘要]本文主要对私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响，从私募股权和天使资本两个方面进行详细的论述，其主要内容有：通过私募股权机构，相关人员要明确地认识到股权投资市场的周期性规律。然后在创业板企业发展中，要优先考虑天使资本，进行股权融资，从而发挥最大的作用。最后，监管机构要加强引导，鼓励私募股权机构理性分析投资对象并进行长期投资。通过这些内容，相关人员能够更加明确两个内容对IPO抑价的影响，企业能够科学决策，更好地促进企业发展。

[关键词]私募股权；天使资本；IPO抑价

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535047

1创业板市场的IPO抑价现状

每家上市公司都会整理招股情况，收集相关数据。私募股权资本持股司的IPO抑价率普遍比较高，这种情况并不是因为逐名效应的影响，而是因为公司在股权融资时的逆向选择。在分析天使资本时发现，这种情况并不会对IPO抑价率产生影响，主要原因是其投资的公司质量比较高，与真实的股权融资需求相比不需要进行逆向选择。

2私募股权投资对IPO抑价的影响

一些研究人员认为在公司发展中，风险资本具有信息披露和认证的作用，通过这种方式可以降低企业上市的融资成本，从而减少IPO抑价。这种说法得到了一些公司及从业人员的支持。随后，相关学者提出了逐名假说，分析风险资本具有一定发生概率，在资产增值比较严重和资本回收的巨大压力下，一些动机没有发育成熟的公司，就会被迫埋入IPO市场，造成VC持股企业出现较好的抑价水平，影响公司的生产经营模式[1]。

这种说法得到了当时很多学者的支持，认为这种逆向选择的假说具有一定意义。创业企业家与风险资本家之间，如果没有拥有一致的信息，那么会导致企业得不到有效的发展，在制定发展方向时，会出现一些问题。这种情况主要表现为企业家与风险资本家在代理问题上，风险资本家无法选取较好的企业，风险较高，盈利水平不明显，创业企业家缺乏实力，导致市场上的抑价率比较大。

与国家的发展情况相比，我国对企业IPO的理解比较少，关于私募股权资本对其的影响更是匮乏[2]。所以在分析中，主要是通过之前的历史分析，进行定量研究。例如一些研究人员在风险投资研究中，发现其在市场中具有一定认证功能，但是这种情况曾在美国出现，在我国并没有显示出这个功能。在内地资本市场分析中，风险投资并没有消除IPO抑价，使上市费用降低，增加企业研发投入等，而是在长期的经营生产中，明显增加股价收益。

据此，可以提出以下假设：

H1：在创业板市场中，私募股权资本持股企业的IPO比较高，单纯依靠私募股权机构无法达到认证的目的。

H2：在创业板市场中，私募股权资本能够促使企业的IPO抑价率提升，这种情况出现的主要原因是逐名动机存在。

H3：在创业板市场中，私募股权资本能够促使企业的IPO抑价率提升，还有一种情况是因为私募股权资本时有逆向选择效应。

在创业板市场中，有比较明显的热销现象，在一定程度上促使PE机构放弃一些价值投资理念，逐渐变为短期投资的Pre-IPO形式。相关人员分析PE机构并不会详细分析其他企业入股质量，也不会对持股企业的专业治理水平进行改善，在这一过程中，企业的治理水平得不到提升，无法发挥与国外同行业的认证作用。在创业板中，国内的PE机构成立的时间比较短，所以持股单位应缩短基金实现的时间。PE机构近年来流入了很多热销和资金，这种情况在一定程度上增加了机构的非理性投资，所以工作人员应该激励一些资质较差的企业进行逆向选择。

3天使资本对IPO抑价的影响

针对天使资本对IPO抑价率的影响，很多学者普遍认为，天使投资者更加重视投资收益，所以天使持股的企业在上市，会更加努力的与承销商进行谈判，将抑价下压。一些研究人员认为，天使投资者有较好的企业筹划上市和识别能力，所以最重要的工作是推动一些年轻的企业上市，并对选择效应进行有效控制，从而更好的分析天使持股对抑价率的影响。

在实际操作中，天使投资者具有比较明显的作用：

一是在创业初期阶段，天使投资者的投资积极性比较高，而这个阶段也是大部分创业企业家最困难的阶段，所以天使资本对被投资的企业来讲，有非常关键的作用，能够决定成败，更好的实现企业管理和经营。

二是在企业发展中，天使资本与PE机构有一定区别，这些人掌握的资金几乎都是自有资金，并没有委托和代理等问题，所以没有筹集和后续的资金压力。天使资金的投资者考虑的是投资利益的最大化，并不是最大化的管理，所以从某种程度上来讲，天使投资者与创业的企业家，利益相一致。

三是在国外一些调查研究中，一些PE机构，在应对基金持有者时，有一定压力，所以会在投资前进行大量的筛选和调查，严格控制投资的风险，主要手段就是通过很多复杂的合约，这种方法能够为基金持有者带来较好的信誉。天使投资者一般通过投资项目“事后”积极主动监督控制风险，然后依靠创业企业家的信任和关系进行治理。

在分析中发现，天使投资者与PE机构的投资周期、投资目标和融资渠道不同，这个过程并没有逐名的动机，所以进入资质平庸企业的逆向选择的可能性比较小。从另一个角度来讲，在同行业的发展中，天使投资者仍然处于发展的初期阶段，所以在理性分析和发挥作用上比较欠缺，经常会受到创业板市场的热销影响，无法应用认证作用，基于此，可以提出以下假设：

H4：针对没有实行私募股权和天使资本的公司，天使资本持股不会对被投资企业的IPO抑价率产生显著影响。

4结论

通过上文可知，私募股权和天使资本对创业板市场的参与者和监管者有重要的意义，首先针对创业企业，在选择股权融资时，要优先考虑天使资本，从而发挥更大的作用；其次，针对私募股权机构，相关人员要明确地认识到股权投资市场的周期性规律；最后，监管机构要加强引导，鼓励私募股权机构理性分析投资对象并进行长期投资。在实际应用中，IPO抑价率有一定局限，无法较好的衡量创业板上市企业进行股权融资的成本情况。但是这种融资成本不仅仅包括首日抑价率，还有其他指标和影响因素，所以我国较短的创业板历史中，数据的限制会影响实证效果，需要相关人员进一步完善。

参考文献：

[1]李曜，张子炜私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响[J].财经研究，2011（8）：113-124，134

[2]范大卫私募股权投资对公司的影响[D].成都：西南财经大学，2013