我国优先股制度及其完善

作者简介：潘雪联（1991.09-），女，汉族，湖南岳阳人，法学硕士研究生，重庆大学法学院，研究方向：民商法。

摘要：2014年3月21日《优先股试点管理办法》由中国证券监督管理委员会令第97号公布并正式实施。此前，优先股在我国长时间处于零法律规定的状态，不利于我国资本市场的发展与完善。本文希望能够在介绍优先股制度资本内容以及优先股在我国的发展情况的基础上落实到我国的优先股试点方案，对该试点方案进行理论分析，并对我国优先股制度的完善提出自己的看法。

关键词：优先股；试点方案；完善

一、优先股的概念、特点

优先股在《布莱克法律词典》中的定义为：“一种给予其持有者在公司盈余分配和剩余财产分配中的优先权的股份类别，这一股份通常没有表决权①。”优先股是相对于普通股而言的，根据股东承担的风险大小和收益程度所做的划分。优先股是指相较于普通股在利润分红及剩余财产分配等方面优先的股份的总称，并不代表一种特定的股票。在西方发达国家，公司法一般都规定公司董事会可以根据自身融资发展需要和投资者的偏好来发行不同的类型、级别的股票，这些股票在利润分配、表决权、赎回权上规定各不相同②，公司法上不做强制性规定，这些股票就统称为优先股。

优先股作为公司一种举债集资的融资方式，它是一类介于股票与证券之间的混合证券，有的特性和债券类似，有的方面却与股票相通。优先股具有以下特性：

（一）优先股的股票特性。优先股是公司股票的基本类型之一，具有鲜明的股票特征。优先股的持有人是公司股东，优先股股东购买公司发行的优先股的对价构成公司的资本。

（二）优先股的合同性。优先股股东享有优先权的事项、优先权范围和限制、回赎条款等都是通过公司与优先股股东约定好后载于公司章程及股东权利证书之上的，公司法对此通常不会做出强制性规定。如果优先股股东与公司之间围绕优先股发生分歧是，法院也以公司章程等上述事项的法律文件作为依据来进行判定。公司章程性质上是股东与公司之间的约定，优先股因此有着明显的合同性。

二、优先股制度在我国的发展及现状

虽然优先股从起源到发展已经经历了近2个世纪的历程，时至今日在西方发达国家已经形成了一个十分完备的体系。但是优先股在中国的发展却并没有那么顺利。现将优先股在我国的发展介绍如下：

（一）起步阶段。1980年中国成立第一家股份制公司，股份制在我国开始推进。上个世纪80年代，中国证券业刚刚开始起步，整个中国金融业对于股票和债券的概念都区分不清楚，导致了这一时期的公司股份都带有股票和债券的双重特性。当时的公司股份持有人既可以从公司获得固定股息也可以根据其持股比例参与到公司的分红当中去，这与现在的参与优先股的特性十分相似，只是当时并没有优先股和普通股之分。这一时期带有优先股特性的股票象征着优先股制度在我国的起步。

（二）初期雏形阶段。随着中国证券市场的继续发展，对股票和债券的概念开始逐渐区分开来，股份制的建设也逐渐规范化。90年代国家出台了一系列法律规范明确区分普通股和优先股，并且对优先股股东的股利分配、优先股的表决权、财产清算等优先股的相关问题作出明确规定。诸如《股份制试点企业会计制度》、《股份有限公司规范意见》、《股份制试点企业财务管理若干问题的暂行规定》、《股份制试点企业会计制度——会计科目和会计报表》等等。优先股在实践中不断适用发展。

（三）沉寂阶段。尽管90年代初期的相关立法为优先股制度在中国的发展奠定了基础，但是随着1994年《公司法》的颁布与实施，优先股在中国的发展陷入了沉寂阶段。94年的《公司法》中只规定了普通股的设置并且强调一股一权原则，优先股制度被排除在了中国法律体系之外了。虽然94年《公司法》第135条规定了优先股的规定可以有国务院另行规定，但是这样的规定一直没有出台。

（四）重现与新的发展机遇。我国现行的2005年《公司法》虽然对优先股制度也没有明确的规定，但是与94年的《公司法》相比却为优先股留下了更大的空间，为我国引进、发展优先股留下了余地。比如现行《公司法》并没有像94年《公司法》一样要求只能发行一种类型的股票也没有强调股票必须一样；在利润分配上，现行公司法也赋予了公司章程更大的自治权，可以不按照持股比例进行分配。

在05年《公司法》修改后，“优先股”的概念很快出现在2006年1月生效的《创业投资管理办法》中，该《办法》规定投资企业双方商议签订协议后，可以以股权和优先股等准股权方式对未上市的企业投资。虽然我国通过该《办法》引进优先股，但是对适用主体却做出了严格的限制。个人投资者被排除在了该《办法》之外，创业投资企业必须为法人；其次，该办法要求创业投资企业必须是在中国境内注册的企业从而排除了外国投资者或者在中国设立的外商投资企业；最后，申请成为创业投资企业的条件也十分严格。这些限制又在很大程度上限制了优先股在我国的进一步发展。

2013年12月9日，《优先股试点管理办法》（以下称<办法>）由中国证券监督管理委员会第16次主席办公会会议审议通过，2014年3月21日，由中国证券监督管理委员会令第97号正式公布。该《办法》涉及优先股制度各个方面，优先股制度在中国正式确立，一时间关于该办法及优先股在中国的发展讨论声一片。自此，我国在法律上正式确定了优先股制度。

三、《优先股试点管理办法》分析

虽然《办法》的颁布实施有其重大意义，但同时它也存在一些不足之处，不利于我国优先股制度的长足发展。接下来笔者将《办法》的不足之处分析介绍如下：

第一、《办法》限制过多，不利于优先股全面发展。《办法》虽然正式规定公司发行优先股，但是优先股公开发行范围过窄。根据《办法》规定，仅局限在上证50指数成分股被纳入优先股试点，低于此前上证180、沪深300的预期，适用范围显得狭窄。此外，《辦法》严格限制了可转换优先股，规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”，也制约了优先股的用途。另外，关于个人合格投资者500万资产要求、票面利率等条款设置方面也过于保守，低于市场预期。

第二、优先股发行规模可能有限。从外国的成熟资本市场看，优先股在金融体系中所占的比很低。以美国来说，截至2012年，优先股约占普通股市值3.2%。《办法》对优先股的票面利率、优先股与普通股的转换、优先股的发行方式和发行条件等限制较多，不利于优先股大规模发展。另外，《办法》对优先股定价过低，将会面临来自货币市场基金、理财产品、信托等资产类别的竞争，但是如果定价过高，可能面临超过ROE的风险，企业难以负担。

第三、首发行业大概率集中在银行、房地产、建筑等行业中、难以大规模扩展到其他行业。《办法》规定需符合一些基本特征才能成为优先股的发行主体。这些条件包括行业毛利率较高，要能够负担6%-8%甚至更高的优先股股息；行业的负债率较高，但是债务融资受限，特别是一些资产负债率较高的国有企业；行业估值较低，PB低于1或者在1附近，并且普通股增发较难实施。而符合条件的行业也主要集中在银行、房地产、建筑等行业中，所以按照《办法》，优先股暂时难以扩展到其他行业。

四、对完善我国优先股制度的建议

虽然随着《优先股试点管理办法》的颁布发行，优先股制度已经正式在我国确立并发展近一年。但是笔者在中国裁判文书上却不能找到一个有关优先股的诉讼判决。这说明优先股在我国的实践操作难度大，还有许多地方需要完善。笔者将自己对于完善我国优先股制度的一些看法和建议介绍如下：

（一）逐步取消限制，促进优先股大规模发展。正如上文对《办法》不足之处的分析，要想完善我国的优先股制度，需要在法律规定层面上逐步放开限制。首先优先股的适用对象不应该仅局限在上证50指数成分股；其次取消“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”的限制，使优先股更好的发挥作用；最后也应该取消个人投资者的资产限制。只有取消这些对于优先股的硬性的不合理的限制才能使优先股制度在我國得到更好的发展。

（二）细化规定。在我国发展优先股制度是一件浩大的工程，优先股涉及事项颇多，利益关系复杂，《办法》对于优先股这一制度很多规定有比较笼统，可操作性差，要在实际金融市场中应用一定要对相关规定进行细化才能适应复杂多变的金融市场需求。例如《办法》第六条中所规定的“允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股”，应该细化这个“其他条款”的内容，包括是否可回赎、是否可转化等等；要出台配套文件明确规定上市公司和非上市公司发行优先股过程中有关公司的信息披露义务、公司章程修订程序、以优先股作为支付手段进行并购重组的具体操作等事项；有关交易所、结算公司、企业也应该出台相应的业务规则，明确优先股运作过程中的交易、登记、结算事项。只有将这些事项都细化规定出来，优先股才能更好的运作起来。

（三）做好法律上的衔接。《优先股试点管理办法》由中国证券监督管理委员会发布实习，性质上属于部门规章，法律上效力等级不高。要完善我国优先股制度，要提高优先股的法律保障，应该尽快修改《公司法》、《证券法》的相关规定，提高效力等级使优先股制度在整个体系上规范化。明确优先股的发行、交易和优先股监管过程中产生的一系列问题。例如《证券法》应该在规定普通股股东权益的同时明确优先股骨股东的权益；在《公司法》第132条中将优先股的概念和一些基础必要的内容加以规定出来，可以这样修改：“公司法除发行普通股以外还可以发行优先股，但是已经发行且未转化赎回的优先股不得超过公司股本总额的三分之一③。优先股是指在公司利益分配和财产清算时由于普通股的股票。优先股不能享有公司股东大会表决权，但是在公司合并、分立、解散、清算、破产等涉及其切实利益时除外④；公司如果连续两年未全额支付优先股股息，优先股股东开始享有表决权⑤。”等等。

（四）在实践中平推式的完善优先股制度。虽然我国优先股制度得以确立，但是优先股在我国发展的时间有限，国内的有关研究以及制度设计水平都不高。优先股试点是我国资本市场的一项重大改革创新，涉及面广，利益关系复杂，完善这一制度我们应该在实践操作当中逐步、协调的进行。我们要尽量全面、适当的考虑相关因素，平推式的通过特定的步骤完善优先股制度以降低各方利益冲突带来的成本，尽可能调动各方积极性，不断强化社会对优先股这一制度的认同感。（作者单位：重庆大学）

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