中小上市企业负债水平影响因素的实证分析

朱梦颖　汪伟

作者简介：朱梦颖（1988—），女，安徽铜陵人，安徽大学经济学院12级硕士研究生，研究方向：金融运行与管理。

汪伟（1986—），男，安徽桐城人，铜陵日报社记者，长期关注中小企业发展。

摘要：本文主要从实证角度研究与中小上市企业负债水平相关的因素，选择企业规模、企业短期偿债能力、企业盈利能力和企业成长性四个因素进行实证分析，分析结果显示企业规模和企业成长性与中小企业企业负债水平正相关，企业短期偿债能力和企业盈利能力与企业负债水平负相关。有待进一步研究和探讨的问题主要集中在可以在模型中纳入更多的关于企业负债水平的影响因素、扩大样本的选取和探讨结论存在争议的原因。

关键词：中小企业；融资结构；负债水平；资产负债率；速动比率

世界各国都存在中小企业融资难现象，对这一现象的大量研究表明企业融资显著地受到规模因素的制约，中小企业的融资行为及其面临的环境约束与大中型企业存在明显差异。特别在我国，特别在我国，融资困难阻碍了中小企业的发展，融资难的问题更是亟待解决。因此，研究中小企业融资难的原因，探寻影响中小企业融资效率的内在因素和外在因素，从而推动出台相应的改革措施，进一步提高投融资效率，充分发挥中小企在中的重要作用，有重要的理论和实践意义。

一、文献回顾

国内外对影响融资结构的因素作了大量研究。相关理论学派分别从各自角度研究了公司融资课题。但截至目前，依然没有统一的学术体系对这一课题作出系统解读。Michaelas & Chittenden等（2002）提出，中小企业融资行为和资本结构的影响因素复杂多变，不能简单地以某一方面或某一时间段的实证来看待相关因素的作用。

陈斌（2004）认为，融资结构的影响因素分为内、外两个部分，前者含企业经营状况、财务制度、当前发展情况及未来规划等；后者包括企业的产品在市场上的竞争优势，资本市场融资条件和监管当局的监管力度等。具体到中小企业，企业的显著特性将对企业融资结构产生主要影响（罗正英、段佳国，2006），其中包括與规模、成长特性密切联系的市场竞争、中小企业规模、成长特性等（陈斌，2004）。国内外学者均对此进行了实证检验。Barbosat & Moraes（2003）通过研究巴西小企业，证明影响企业融资结构的最大因素为企业规模、资产构成和经营周期。Cassar & Holmes（2003）的研究表明，中小企业融资结构的影响因素主要是资产结构、获利能力和成长性。赵旭、凌传荣（2005）以苏州县域中小企业为样本，证明对县域中小企业融资结构造成主要影响的是盈利能力、企业规模、资产担保价值。周月书、褚保金（2009）结合江苏地区一百余家中小企业调查数据，认为企业行业属性和固定资产比例对县域中小企业融资结构影响不明显，企业规模、企业年龄（经营周期）和盈利能力才是主要影响因素。钟田丽、刘起贵（2008）从多位学者的研究结论出发，通过从不同资本市场、不同区域、上市与非上市三个方面对中小企业融资结构的影响因素进行比较，认为不同国家和区域的小企业融资结构影响因素存在较大差别，是否上市对中小企业融资决策机制和融资渠道也有不同影响，并提出应“因地制宜”制定中小企业融资政策。

国外学者普遍认为，中小企业融资结构的影响因素包括资产结构和获利能力。Michaelas & Chittenden等（2002）实证研究英国的大样本小企业后认为，中小企业融资行为与资本结构一般影响因素包括税收政策、破产成本、未来成长机会、资产结构、运行风险、利润、行业差异、规模与年龄等。同时，财务风险对融资结构也会产生影响（Cassar、Holmes，2003）。此外，融资结构与非债务的税盾效应呈负向关系（Francisco Sogorb-Mira，2005）。

除了企业内部因素外，很多学者们也分析了属于外部因素的行业因素，但对于行业因素是否对中小企业融资结构构成影响，结论也不一致。例如，韩文强（2008）认为行业因素对中小企业的融资结构产生了显著影响，但洪锡熙、沈艺峰（2000）却发现行业因素的不同对企业资本结构不存在影响，张杰、尚长风（2006）也表示，在我国制造类小企业中，显著影响企业资本结构、不同融资渠道及信贷约束的因素中，并不包括行业差异。综上所述，国内外学者对中小企业融资结构影响因素进行实证研究时，通常从企业内部着手并选取主要因素，包含公司规模、盈利能力、税收效应、资产结构、偿债能力、资产变现能力、资产营运能力以及所有权结构等。另外，还有研究成果显示，影响中小企业融资行为与资本结构选择的因素中，包括法制环境、国别因素、文化习俗价值取向等。（Robert J·Shiller，2008；钟田丽、刘起贵，2008等）。

二、实证分析

（一）选取样本

以2013年全国中小上市企业为研究对象，样本企业的财务数据来源于国元证券软件中各个企业的基本资料，选择了代码为002001-002050共50个企业作为研究样本。

（二）选择变量

根据上文分析中小企业融资结构影响因素的结论，本文逐步对以上影响因素进行量化，选取以下变量作为模型的变量。

1、被解释变量：资产负债率Y

资产负债率指的是企业负债总量与资产总量的比例，这是衡量企业利用债权人资金进行经营活动能力的指标之一。一般而言，若需保证企业债务偿还能力，必须降低企业资产负债率，同样情况也会降低银行等金融机构给企业融资的风险。本文将选取这一变量作为考察企业资产结构的指标。

2、解释变量

（1）企业规模。一般而言，企业规模、多元化程度与抵御经营风险能力成正比。在中国，政府会在财政、政策等方面优先支持大型企业，银行也更加倾向于为实力强、行业地位高、规模大的企业提供融资支持。因此，企业规模是融资能力的重要影响因素，并且两者呈正相关关系。关于企业规模的度量指标使用最多的是销售额、员工人数和资产总额三个指标。由于公司的总资产可以通过拥有资源数和生产要素反映企业总量，因此本文中选择资产总额来衡量企业规模。

假设1：资产总额与企业负债水平呈正相关关系。

（2）企业短期偿债能力。银行等机构在决定向企业贷款前，一般会从负债融资角度考察企业短期内偿还债务的能力。决定企业短期内偿还债务能力的因素有营运资金、活动比率、速动比率和现金比率等，流动资产由于其自身特性，对企业偿还債务能力影响较小，某一时期内能直接使用的现金和这一时段流动负债的比例关系即现金比率，相对于速动比率能较好地反映企业获现能力的强弱和偿还债务能力的大小，现金比率还无法精确衡量企业偿还债务的能力。

假设2：速动比率与企业负债水平呈负相关关系。

（3）企业盈利能力。企业创造利润的能力被称作盈利能力，作为金融机构判断企业信用高低的重要指标之一，企业盈利能力是资本所有者获取投资回报、企业扩大再生产的资金来源。企业的盈利能力与企业现金流、利润、偿付能力呈正相关，与产生财务危机的几率呈负相关。企业净利润与净资产的比值即净资产收益率，作为代表性最强的财务综合考核指标，净资产收益率被广泛用于测算中小企业的盈利能力。

假设3：净资产收益率与企业负债水平呈负相关关系

（4）企业的成长性。主要是指企业在发展壮大过程中具有的发展潜力和产品销售前景。一般情况，成长性很好的企业，拥有更多的发展潜力，资金缺口更大，即更需要投融资。

假设4：总资产增长率与企业负债水平呈正相关关系

（三）统计性描述

模型1考查了资产总额的对数对中小企业融资结构的影响。回归结果显示，企业资产总额对数的回归系数为9.696918，说明企业规模与中小企业负债水平呈正相关关系，中小企业规模越大，负债水平越强。企业规模的估计系数在1%的水平下显著不为0，说明中小企业负债水平一个显著的影响因素是企业规模。

模型2在以企业规模为约束条件的基础上分析了速动比率对中小企业融资能力的影响。回归结果表明，速动比率的估计值在1%的水平下显著地不等于0，说明速动比率是中小企业融资能力一个显著影响因素。信用评级的估计系数为-2.293025，说明速动比率对中小企业负债水平有负向影响，中小企业短期偿债能力越高，负债水平越低。

模型3在以企业规模、短期偿债能力为约束条件的基础上进一步考察了净资产收益率与中小企业负债水平的关系。总资产负债率的估计值为0.011662，说明总资产增长率与中小企业的融资能力呈正相关关系，即企业家成长性越好，中小企业负债水平越高。当总资产增长率处于1%的水平下，影响十分显著，这表明企业的成长性是中小企业融资能力一个显著影响因素。

模型4在模型3的基础上分析了总资产增长率对中小企业负债水平的影响。总资产负债率的估计值为0.011662，说明总资产增长率与中小企业的融资能力呈正相关关系，即企业家成长性越好，中小企业负债水平越高当总资产增长率处于1%的水平下，影响十分显著，这表明企业的成长性是中小企业融资能力一个显著影响因素。

三、结论与不足

通过以上的分析和检验，可得出以下结论，企业规模（资产总额）与企业负债水平呈正向关系，企业的成长性（总资产增长率）与其关系也是一样，企业的短期偿债能力（速动比率）和企业的盈利能力与企业负债水平呈负相关关系。

本文的不足之处在于模型回归结果的拟合优度较低，仅为0.567195，说明还存在模型之外的影响企业负债水平的因素，本文未考虑到。由于企业的负债水平影响因素较多且复杂，因此本文仅选取了最为重要的四个因素进行回归检验。同时，关于总资产增长率与企业负债水平的关系尚存在争议，不少文献得出的结论是相反的，有待进一步研究，可以考虑选择衡量总资产增长率的其他指标进行回归检验。（作者单位：安徽大学经济学院）

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