分析近期分级基金的市场形势

李诚

摘要：分级基金是众多现代化金融投资理财品种之一，在我国也算是近几年新兴起的投资理财品种。随着近些年市场不断发展，金融市场规则的不断完善，分级基金在市场上份额呈现爆发式的增长。本文对分级基金定义、市场运作，及其近年在金融市场中的表现做了详尽分析，系统地阐述了其运作特点。

关键词：分级基金；金融市场表现

分级基金在中国已经历了8、9年的发展，从一开始的小众投资品种，终于在2014股市暴涨的带动下，上了一个历史性台阶，总份额突破1200亿份，发展成公募市场上规模不可小觑的品种。

市场上的分级基金又叫混合基金，是通过对基金收益或净资产的分配安排，将其中一类份额或多类份额上市进行交易的结构化证券投资基金。

分级基金产品一般是按照一定比例将母资产分为A类份额和B类份额的组合，并分别给予不同的收益分配。A类代表稳健型份额，B类代表激进型份额。其各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。根据产品设计时规定的收益分配机制，A份额一般会获得某一数额的约定收益，剩余收益全部由B份额获得。从另一个角度看，是B份额的持有人向A份额持有人融资的行为。

分级基金在市场上开始运作后，它的实际杠杆比率（AB份额比率）就会偏离初始杠杆比率。在牛市中，B份额净值逐步增长，相对于A份额的资产比例也就相应增长，这代表着自有资产水平相对提高，负债水平相对降低，杠杆水平逐步降低。在熊市中，此变化过程则完全相反，随着基础资产的下跌，B份额的净值也逐步下降，A份额的比例相对会变大。杠杆越来越大，就会造成B份额的杀伤力越大。杠杆的变化最终会使分级基金触发上折或下折的条件，从而改变基金净值。上下折对基金净值的影响至关重要。

上折或下折，又可以称为基金的不定期折算。它是除了定期折算最重要的一种折算方式。定期折算是由时间驱动，定时触发的；而不定期折算则由某两类份额在净值决定，跟时间无关，也称定点折算。

牛市加大触发上折的可能性。股市上涨，母基金净值增长时，B份额净值也同步上涨，其资产规模与A份额资产规模的比值会越来越大，杠杆会越来越小。这种渐变最终会触发上折。达到上折条件后，投资人或基金经理人可通过配对转换操作，让子基金（B份额）与母基金之间相互转换，这种灵活的操作，会将各份额净值重新归一，并重新加载杠杆。

熊市則加大触发下折的可能性。许多人把分级基金的上下折情况看成是股市的晴雨表。下折的设计可以看成是基金的一种自我保护机制。下折条款首先可以说是对A份额约定收益的保障。当基础市场持续下跌时，B份额净值以数倍的速度缩减。如果B份额净值没有一定的数额保障，那么A份额的约定收益也无从保障。因此下折是当B份额净值跌到某一阈值时，强制将其净值调整为1，份额相应缩减的过程。例如，假设下折阈值为025，当触发这个下折阈值时，基金会强制将B份额净值调整为1，份额由4份调整为相应的1 份。此时，根据基金合同约定即两类份额的配比，A份额也要相应缩减。这时，对A的影响包括，大部分A份额可按净值赎回，缩短了实际久期。对折价的A来说，可兑现折价收益，具套利机会，算是利好的；但对溢价的A则是利空。

下折的另外一个好处就是降低杠杆，回复杠杆的初始值。在持续下跌过程中，B端净值越来越小，杠杆会越来越大，当再次下跌时，已被放大的杠杆会更加放大投资者损失。这时就需要调整B份额，恢复杠杆的初始水平，起到一定的止损作用。

可以观察到股市会对分级基金有很大的影响，这是由分级基金自身的特点或者说是它的投资策略决定的。分级基金一般是由稳健型份额和激进型份额按一定比例组合而成。两种份额的资产比形成的放大倍数会放大股市上的波动。所以在设计投资组合时，最重要的是设计好基金在稳健型份额和激进型份额之间的配置策略；其次要考虑两者各自的投资策略。

在考虑如何分配AB两类资产份额时，通常会采用恒定比例投资组合保险策略，即CPPI，以此来实现保本和增值的目标。此策略不仅能从投资组合资产配置的水平上基本消除投资到期时基金净值低于本金的可能性，也降低了投资风险，且能在一定程度上使基金分享股市整体性上涨带来的收益。

恒定比例组合保险策略是国际通行的一种投资组合保险策略，主要是通过对数量的分析，根据市场波动等因素调整放大倍数，并相应调整安全资产与风险资产投资的比例。以此确保投资组合在远期的价值不低于事先设定的某一目标价值，进而达到保值增值的目的，可大致分为三步：

首先，根据投资组合期末最低目标价值和合理的折现率，设定当前应持有的安全资产的数量，即基金组合的安全底线；

其次，计算出预计基金净值超过安全底线的数额，该数值将设为安全垫；

第三，将相当于安全垫特定倍数（放大倍数）的资金规模投资于风险资产，这样可以创造出高于最低目标价值的收益，其余资产将为A份额。

对于确定和调整放大倍数，一般采用定性定量的分析方法确定预期达到最优效果的放大倍数。其中，定量分析手段包括：设计的波动监测工具，监测包括当前、隐含和历史上的相关波动率；为减小成本而确定的放大倍数波动范围；定性的分析手段则包括：宏观经济运行情况、利率水平、基金管理人对风险资产风险-收益水平的预测等。

一般来说，基金管理人会每月进行对下一个月的股票市场、债券市场风险收益水平做出预测分析。然后，制订下月的放大倍数区间，经反复检查后，再综合考虑股票市场环境、已有安全垫额度、基金净值、基金剩余到期时间等因素，对放大倍数再次调整。这个步骤至关重要，因为最终放大倍数区间的决定，也决定了上下折的触发点。

继2014年股市上涨后，2015年年中突遇股市大跌，这引发众多分级基金大量下折，根据东方财富Choice统计数据显示，第三季度中，129只指数型分级B在二级市场中价格平均跌幅为4346%，同期沪指跌幅为322%。

分级基金的大幅缩水也使政府开始调整对分级基金的规范。2015年7月4日，因股票市场出现异常波动，已经启动新股发行程序的28家公司暂缓发行。这是IPO第9次暂停。8月21日，证监会公开叫停了分级基金新产品注册。新闻发布会上，其发言人回应了目前市场上对于分级基金审批、指引政策等疑问。其称，“考虑到分级基金机制较为复杂，普通投资者不易理解，且前期出现了一些新情况、新问题，为此，我会暂缓了此类产品的注册工作，并正在研究有关政策。”

在此之前，分级基金是遵照2011年12月28日起实行的《分级基金产品审核指引》来运作的，规定中分级基金应当设定单笔申购金额的下限；合并募集的分级基金，单笔申购金额不得低于5万元；分开募集的分级基金，B类份额单笔认购金额不得低于5万元。

终于在2015年11月6日证监会发言人宣布将重启IPO，并将进一步改革完善新股发行政策措施。11月30日，暂停了4个多月后，A股市场正式重启IPO。此次IPO重启，发行规则主要改变在打新规则上。申购新股预缴款改为中签后再缴款，即取消现行申购新股预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款。公开发行股票数量在2000万股以下且无老股转让计划的，应通过直接定价的方式确定发行价格，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。这大大影响了打新收益率及投资者们的资金周转率。这些变化对分级基金也产生着巨大的影响。

首先来讲，IPO重启激发市场活动，将逐渐引领起市场新一轮的上涨行情，对大金融板块的影响是正向的。大盘行情的逐步好转与投资者信心的恢复均推动了分级B的上涨。根據第一财经统计，截至11月10日收盘，市场上正常交易的139只分级基金中，有69只处于整体溢价状态，占比接近总数量的一半。整体来看，市场平均整体溢价率为068%。整体溢价率的增长

会吸引套利资金申购母基金拆分套利，这种配对转换操作又进一步推动了分级市场规模的壮大。

与此同时，分级A则表现得比较低迷。从市场反应来看，近几个交易日内分级A平均下跌了138%。其中，500A（150055SZ）和资源A（150100SZ）跌幅较深，分别下跌了649%和562%。

究其原因，一方面，重启IPO，打新基金再受关注，可能会分流部分投资分级A的资金，造成分级A的下降。同时，IPO重启将打破投资者们之前因投资信心不足等原因而投资于类固定收益替代品种的情况，这就减少了对分级A价格的支撑，这形成了对A的利空。另一方面，分级基金出现整体溢价，也将加大对分级A价格的向下压力，即分级B对分级A的影响。当市场交易情绪高涨时，投资者们将加大B份额的买入量，这将会产生较大的溢价。当溢价过大时，套利资金入场进行溢价套利，从场内申购母基金后分拆成AB再按市价卖出。这会打压A的价格，套利者会急于变现而大量卖出AB，造成对A价格的打压。这是A 表现低迷的另一个原因。

从近期分级基金场内流通规模的增长与整体折价变为溢价的现象中，也可以看出市场在逐渐回暖与投资情绪也在逐渐高涨。关于分级基金还需看其今后在市场中的发展变化再进行进一步的深度分析。目前分级A的稳定和分级B捕捉反弹的优势都在吸引着人们越来越关注其发展以及对其越来越深的研究。分级基金也是众多现代化金融投资理财品种之一，希望随着市场不断发展，金融改革不断加深，金融市场规则的不断完善，我们国家的金融业继续蓬勃健康发展。 （作者单位：中国图书进出口（集团）总公司）

参考文献：

[1]马刚.分级基金上市份额的折溢价问题研究[J].证券市场导报，2014（08）.

[2]陈立中 赵萌.证券投资基金的反馈交易行为：存在性检验及对股价波动的影响[J].金融经济学研究，2013（01）.

[3]杜娇 胡骅.我国创新分级基金资金净流入的影响因素研究[J].山西财经大学学报.2012（S3）

[4]廖倩.我国分级基金估值方法评价及其选择研究[D].云南财经大学，2011.