公司治理对并购绩效影响的相关文献综述

作者简介：李瑶（1990.08-），女，汉族，山东日照人，管理学硕士，山东财经大学会计学院，研究方向：公司理财。

摘要：以前的研究大多数是从并购自身特征因素，如并购类型、支付方式等角度对并购绩效进行系统分析的。本文在以前研究的基础上，把公司治理与并购绩效结合起来，从股权结构、董事会构成以及管理层激励三个方面来阐述公司治理对并购绩效的影响，并指出了目前研究存在的不足以及以后研究的空间。

关键词：股权结构；并购绩效；管理层激励；董事会构成

一、股权结构对并购绩效影响的相关研究

伯利在1932年进行的研究是最早研究股权结构在公司治理中的影响的。但是1976年延森和麦克林的研究是正式对股权结构在公司治理中的影响进行研究的。从此之后，国外学者开始大量对股权结构在公司治理中的影响进行研究。

国外学者开始研究并购绩效主要是从第一大股东的持股比例出发的。在大股东高度控股的情况下，无论是从动机上还是能力上他们都在想方设法的损害中小股东的利益，从而引起代理成本的增加和公司价值的下降，约翰逊等（2000）把这种现象定义为“壕沟防御效应”。国外学者在这一方面进行论证取得的成就主要涵盖：1986年舒勒菲和维西尼的研究得出中小股东越分散，其监督成本低于其获得收益的比例越大。因此中小股东不愿意进行监督。但是对大股东则有监督激励作用，公司的股权越集中，越可以提高公司的运行效率。1988年巴尼和李普曼的文章得出的结论认为股权集中度较高时，大股东则会直接影响接管是否成功的概率。

国内学者对于股权结构对并购绩效的影响主要是考察股权性质是否国有给并购绩效带来的不同影响，对于这方面取得的论证主要包含：2004年王志诚和张翼的论述结果表明当企业由国家为第一控股人改为法人为第一控股人时，其取得的超出预期的收益要高于企业其他方式的变更，即并购存在“壕沟保护效应”。在2005年徐莉萍、陈共孟和辛宇的文章中认为当把国家持有的股份权利转让给私立企业之后，各上市公司存在盈利的可能以及企业取得的效益有所改善且其之所以存在盈利能力是由于减少了成本以及员工人数。

国外学者的研究主要是以集中的股权结构为背景，即第一大股东由于持股比例较高所引发的“壕沟防御效应”对并购绩效产生怎样的影响。国内学者的研究主要是从最终控制权的性质角度出发的，研究了国有控股公司的相关并购绩效。由此可以看出，国外学者与国内学者在这方面进行研究的关注点有所不同，所以得出的结论有所不同。

二、董事会构成对并购绩效影响的相关研究

本文所研究的董事会构成主要是指董事会中独立董事的比例对公司并购绩效的影响。

国外学者对于独立董事对公司绩效的影响研究存在三种不同的结论。以罗森斯坦和怀亚特（1990）等为代表的研究认为独立董事在董事会成员中所占比例与公司业绩之间存在正相关关系，即独立董事在董事会成员中所占的比例越高，则公司取得的绩效越高。但戴利（1992）和阿格拉沃尔（1996）的研究则认为独立董事在董事会成员中所占比例与公司业绩之间存在负相关关系，即独立董事在董事会成员中所占的比例越高，则公司取得的绩效反而越低。维斯巴赫（1991）以及迈赫兰（1995）、林（1996）的研究则认为独立董事所占的比例与企业绩效之间无显著的相关关系。

国内学者对这一方面的研究也尚未得到统一的结论。其中2002年胡勤勤和沈艺峰以及2006年王跃堂等的研究都认为独董在董事会中所占的比例与公司绩效之间存在正相关关系。而2001年李有根等的研究得出的结论认为法人代表董事构成与公司净资产收益率之间表现出显著的“倒U型”曲线关系，但是公司内部的董事构成、专务董事构成、专家董事构成等与公司绩效之间并无显著的相关关系。

上面的研究结果表明，目前现有文献大多是研究董事会构成与公司业绩之间存在的关系，而对于董事会构成对公司并购行为以及并购绩效的影响相关研究的较少。同时关于董事会构成对公司业绩的影响，国内外学者的结论都存在不同，即都没有得到统一的意见。这说明董事会构成在改善公司业绩方面的作用仍然不显著，仍然存在不确定性。同时对于董事会构成与并购绩效之间关系的研究仍然较少，这为下一步进行研究提供了理论空间。

三、管理层激励对并购绩效影响的相关研究

现代企业最基本的特征就是所有权和经营权的分离，委托代理理论认为当管理层与股东目标存在不一致时，管理层会借助某些特权来获得额外利益。并购作为企业外部治理的一种手段，是管理层通过比较个人利益和企业市场价值的基础上采取的战略行为。国内外学者对于高管薪酬、持股比例、结构等方面对公司效益产生的影响并没有得出一致的结论。

1976年延森和麦克林进行的研究认为高管持股会使得管理层的个人利益与外部股东的利益保持一致，从而有助于解决代理问题，提高企业绩效。2001年布利斯通过研究金融企业通过并购后高管的薪酬问题，发现进行并购后虽然并购双方的累计超额收益为负，但是通过并购主并双方的高管薪酬却所有增加，这说明高管薪酬的结构对并购行为的动机存在重要的影响，同时研究还发现薪酬结构中股权性薪酬比例与并购事件发生的可能性存在负相关关系。2004年格林斯泰因等的文章以国外现存高管薪酬体系的角度出发，对并购后高管取得的好处对采取并购的原因产生的影响，发现管理者手中的权力越高则完成并购的动机越强。同时还发现并购后取得收益与并购获得绩效之间并没有显著的关系。2007年哈佛德等的论文探讨了公司通过采取并购高管获得的总收益量的增加问题，发现企业实施并购后高管获得的薪酬和总收益量的增加对并购绩效产生的负影响并不明显，但若董事会相比较强势则会增加二者之间的敏感性，同时研究还表明高管总财富程度的增加与并购后股价的上升幅度之间呈正相关关系。

国内学者对于管理层激励与并购绩效存在关系的研究，最近几年才逐渐走向正轨。其中具有代表性的研究结论主要有：

魏刚（2000）进行研究发现高管所持有的股份数量与上市公司取得的效益并没有所谓的“区间效应”，并且两者呈现负相关关系。2005年李善民和朱滔通过采用长期事件法计算累计超额收益，以发生在沪深两市的1672起事件为并购样本进行实证分析发现高管的持股比例并没有显著地影响并购公司的长期效益。2006年潘杰和唐元虎进行研究发现公司现存的治理结构会在一定程度上影响上市企业的并购绩效，同时为了解具体的各指标之间与并购绩效之间存在的关系，在本篇文章中采用了不同于以往研究的二维分类法，通过建立计量模型进行了统计分析。发现第一大股东持股比例适中时及管理层持股对于提高公司的并购绩效有利，所以应适当提高管理层的持股比例。

当前现存的论证大多数是分别从高管激励和公司并购两个独立领域进行分析的，并且论证的重点主要集中在这两个方面分别对公司效益的影响上，而将公司并购事件与高管激励结合起来进行研究的文献较少。把高管激励与公司并购结合起来进行研究有助于深入考察把激励与惩罚体制放在一起是否能对现有企业存在的代理冲突以及是否能对上市公司高管的行为具有一定的束缚作用。

同时从以上的分析可以看出，目前由于研究方法、研究样本、研究变量各不同等原因，关于并购绩效的研究我们并没有得出一致的结论。同时我国研究相关并购绩效的学者，大多选择以2005年之前的数据为样本，这段时间我国还没有进行股权分置的改革，但是以2005年之后的数据为样本进行研究的相对来说还较少，这为我们的后续研究提供了空间。（作者单位：山东财经大学会计学院）

参考文献：

[1]布利斯，罗森.高管薪酬与银行并购[J].金融经济杂志，2001，61（1）：107-138.

[2]李善民，朱滔.中国上市公司并购的长期绩效一基于证券市场的研究[J].中山大学学报，2005（5）：80-86.

[3]李有根，赵西萍，李怀祖.上市公司的董事会构成和公司绩效研究[J].中国工业经济，2001（5）：48-53.

[4]王志诚，张翼.大宗股权转让和公司控制[J].管理世界，2004（5）：116-125.

[5]胡勤勤，沈艺峰.独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩[J].世界经济，2002（7）：55-62.