以H公司收购为例论企业并购的财务风险

高一星

1.企业并购财务风险概念

企业并购是企业兼并和收购的简称。企业的财务风险通常指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同选择、筹資数额的多少必然会引起企业的资本结构发生变化和财务状况的不确定性。并购本身就是一项财务活动，并购的成功与否对企业的财务状况影响很大。并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。[1]

2.企业并购财务风险类型

本文以最近某国内家电巨头（H公司）拟以54亿美元收购通用电气家电业务（GE家电）全部资产（包括GE品牌40年的全球许可权）为例，讨论企业并购中涉及的主要存务风险。

2.1目标公司的价值评估风险。GE家电的财务报表存在风险。在并购过程中，H公司主要依据GE家电的年度报告、财务报表等确定GE家电的并购价格，辅以现场考察GE的研发团队、研发产品及改造后具有现代化能力的工厂，以及和GE管理层、营销、研发和物流的团队进行交流。但GE家电可能有选择性的向外透露对自身有利的财务信息，或对影响价格的信息不作充分准确的披露，从而影响到H公司对并购价格合理性的判断，形成并购财务风险。

对GE家电的估价是并购交易的核心内容，成功并购的关键离不开恰当的交易价格。由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同，采用的价值评估方法也不同，使得定价异常复杂。采用不同的估值方法对GE家电进行评估，很可能会得到不同的并购价格。

2.2融资风险。融资风险是指筹资活动中由于筹资的规划而引起的收益变动的风险。影响并购公司的融资财务风险有两大因素：融资能力和融资结构。融资能力是影响企业并购融资最重要的因素，如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金，是关系到企业并购活动能否成功的关键所在。融资结构是影响融资风险的主要因素。若并购后的实际经营利润率小于负债利息率时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，对外发行新股意味着将企业的部分控制权转移给了新股东，如果普通股发行过多，原股东可能丧失控制权，并购方反而面临被收购的危险，而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损。

外部融资主要方式有债务融资和权益融资。债务融资需支付债务利息从而形成企业的固定负担。资金总量中债务资金的比例即资本结构的变化会对公司治理产生较大的影响。但是支付的利息进入财务费用，可以在税前扣除具有抵税作用。股票支付方式筹措资金，可以避免大量现金流出，并且并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险；但是新股东分享公司未发行新股前积累的盈余，导致公司控制权分散同时降低普通股的净收益，从而可能引起股价的下跌。

2.3企业并购的支付风险。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。主要有以下几类：

现金支付风险。现金支付工具的使用使公司承受的较大的现金压力，可能会限制交易规模。

股权支付的股权稀释风险。领导层可能通过多次售股、配股集资，进行证券投资和兼并收购，稀释原有股权，另一方面也为其资本运营带来风险。

杠杆支付的债务风险。杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的公司置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度。

3.企业并购财务风险应对

3.1并购前的评估风险分析及防范。谨慎选择并购GE家电，才能保证有预期的现金流。因此，必须对GE家电的产业环境、财务运行状况等指标进行全面分析和系统的评价，进行可行性分析。根据企业自身的发展战略，以此确定是否实行并购。

H公司的此次收购具有很高的战略意义，项目是在H集团把整个海外资产并到上市公司之后战略实施的继续，通过收购GE家电，能够快速提升全球品牌布局：1.GE具有优秀的品牌资源，拥有超过100年历史，在北美有忠诚的用户群；2.GE有非常强的产品线、研发技术实力；3.GE最具特点的是物流分销能力，在安装渠道方面具有独特的差异化优势。

因此，H公司考核GE家电时全面了解被并购企业的产业环境和经营状况，详细分析被并购企业的财务报表相关资料，合理预测未来可能产生的现金流量。企业必须在收益和风险权衡之下采用恰当的收购估价模型，在此基础上做出的GE家电估价才能接近其真实价值。

3.2并购过程的融资风险分析及防范。企业并购的融资风险，是指企业能否在最短时间内筹集到并购资金，并且还要充分考虑所筹集到的资金对于并购以后的企业产生的运营风险。企业并购可以以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。

一般来说企业内部的自有资金数量都较有限，往往以外部融资为主。H公司也不例外，收购通过自有资金和并购贷款（60%）完成，同时H公司通过如下方式极大降低了融资风险：贷款通过银行融资方式，初步考量使用3-5年期限融资，在海外操作；由于整个资产是美元资产，交易也是美元交易，若以美元进行融资，还款时也用现金流美元来还款，可以规避美元和人民币汇率变动的影响。融资后上市公司和标的公司合并资产负债表后，整个资产负债率没有超过70%；短期内不会发行股份，没有考虑在股票市场进行融资。标的公司2013、2014、2015Q1-Q3营业收入实现稳定增长，EBIT分别为1.76、2.00、2.23亿美元，具有稳定的盈利能力和良好增长预期，收入规模和利润水平均有提升。H公司财务费用有一定程度提升，但是标的公司盈利对EPS有贡献，整体考量来看，此次收购会增厚公司EPS。

所以，企业在选择并购融资方式时，必须进行加权平均资本成本的分析，争取以最低的成本获得最优的融资组合，合理确定短期债务成本与长期债务成本的比例关系，在保证并购目标实现的前提下，选择财务风险较小的方案。同时鼓励金融创新为企业提供多样化的支付方式和融资渠道。

3.3并购过程支付风险分析及防范。并购支付是企业并购交易活动的最后环节，关系到并购双方的利益。支付方式一般有现金支付、股票支付、资产置换支付及杠杆支付等。标的公司（如GE家电）通常希望的支付方式是现金支付。不同方式对并购方业来说有不同的风险：采用现金支付的方式会使得企业的资金流变差；使用股权支付方式通常会导致股权稀释，造成控制权减弱；杠杆支付则产生债务风险。同时，并购的支付方式与税收待遇是相关的，不同的支付方式会导致不同的税收待遇。目前，现金支付方式是我国企业并购的主要支付方式。

本例并购综合考虑了H公司的财务状况、资本结构、融资成本以及股东和管理层的要求等。对于H公司而言，以借款或发行债券的方式筹集资金来支付并购价款，其利息的成本可以在税前列支，且标的公司盈利对EPS有贡献，整体考量来看，该收购会增厚公司EPS。因此，企业应该遵循获得最佳并购效益为原则，合理选择支付方式。

3.4并购后整合风险分析及防范。财务风险随着企业的发展可能长期存在，贯穿于整个并购活动过程，影响着企业发展。并购企业如何把双方的资产和负债进行整合发挥生产要素的效益，如何发挥企业并购协同效应是企业实现并购战略的重要保证。

H公司将对GE家电首先进行如下方面的整合：1.收入方面，中国、美国市场对接；2.产品资源，产品团队进行对接；3.供应链、采购、成本&质量控制均有完善体系，双方会有更大的协同效应。与此同时，对GE团队保持独立运转，保证公司独立性，另外会设立独立的董事会进行监督和指导，与收购斐雪派克模式一致。H公司将根据收购斐雪派克的经验，最大可能发挥GE团队的积极性和经验。

综上，企业并购是个极其复杂的“联姻”过程，而财务风险贯穿其中的决定性风险因素，对其应对方式除借鉴行业惯例，更应依据企业的不同情况进行有针对性的分析和防范。（作者单位：普华永道）

参考文献：

[1] 陈共荣、艾志群：论企业并购的财务风险[J].财经理论与实践，2002（2）

[2] 金星、甘骏：青岛海尔收购GE家电业务电话会议纪要，CITICS家电，2016-01-15