论REITs发行价格与资产价值间的关系

2015-05-30江崇光陈宇焕

中国市场 2015年48期

江崇光陈宇焕

摘要：对房地产投资信托进行了介绍，通过对香港REITs市场及主要的REITs：越秀REITs、汇贤REITs、春泉REITs的分析，指出发行房地产投资信托（REITs）的好处一方面有助提升并真实反映控股公司的实际价值，另一方面由于分拆后的两家公司长和及长地的业务界定清晰，将使市场更准确地反映其价值，这也如同REITs发行上市的核心价值——能将资产价值真实反映于股价上，投资人将可更清楚地判断其投资价值及权益，大大地减少了人为操控公司财报的可能，从而避免可能对投资人造成的损害。结论是：REITs的发行价格与资产价值间的关系，并不是单纯的收益率与资产价值成反比的关系，也就是因为REIT具有证券的属性，因此看待资产价格时，不能仅仅以商用物业现有的租金收益率来反推，亦不能以纯粹的市场零售价来推估资产价格。

关键词：不动产投资信托；房地产投资信托；房托基金；产业信托基金；上市房地产信托 REIT LPT；资产证券化；资产组合；收益率；资产价值；发行价格

DOI：1013939/jcnkizgsc201548039

一、引言

自从1998年中国逐步取消福利住房，开始实施市场化抓房政策，中国房地产开发进入了一个高峰。商用不动产作为房地产中一个大的门类也蓬勃发展。近十余年来，国内房地产业的发展，达到一个相对高峰。众多的城市综合体，购物中心大量完工投入运营。中国房地产是目前世界上最大的房地产开发建设市场，2012年，房地产开发企业万科年销售产值超过人民币2000亿元，成为世界的住宅开发引领者；2014年，商业地产开发企业万达于2014年12月底通过香港证券交易所的IPO，成为世界最大的商业地产开发商。在这些看起来令人振奋的信息面前，令人担忧的是，我国金融体系仍不完善，房地产主要仍然依赖间接融资，也就是银行贷款。住宅体系中，虽然这几年引入了信托和基金等方式，但所占的比重很低，况且，这些信托和基金，大多也是明股实债，仍然是间接融资方式。但是房地产信托和基金这种占比可怜的直接融资和间接融资的方式，在我们资金量需求巨大和需要长期持有运营的商业地产中，由于其具有的投资规模巨大、长期性以及年化收益率低等特点，占比更是少得可怜。中国房地产已经号称进入白银时代，也就是住宅增长进入稳定期。按照国际惯例，商用持有型物业开始进入了黄金时期，商用持有型物业按照笔者的研究依用途不同，可区分为九个主要类型，包括：居住用途，办公用途，工业用途，商业用途，旅馆用途，休闲娱乐用途；医疗用途，基础设施用途，特殊用途等主要类型；在下面章节会详细介绍。这些商用不动产物业，有别于住宅物业的融资途径，也不是目前间接融资途径能解决的，这也正是呼吁一种先进国家美国、新加坡等通用的另一种金融工具在金融市场上的出现，即房地产投资信托。这是国外已经发展多年相当成熟的资产证券化产品，对金融市场、房地产市场有着不可估量的影响，希望它能早日引进，对我国经济、金融、房地产市场、政府保障性工作（医改、保障房、养老、教育、基础设施）起到良好而巨大的催化和促进作用。笔者认为这是一个巨大的革命性的金融工具，不但会解决数百万亿的资金流向和资金需求，更是给市场增加一个全新的正确的金融工具，给政府一个全新的金融解决手段，给中国的不动产持有物业一个健康可持续发展的金融动力，给长期资金和民间储蓄一个长期可靠的理财通道。

房地产投资信托（REITs）的现代体系起源于美国的20世纪60年代，后来在欧洲、新加坡、澳大利亚、日本、中国台湾、中国香港、韩国等国家和地区陆续发展。房地产投资信托今天已经成为很多发达国家和地区商用持有型不动产投资的重要金融组织形式。

中国从2008年12月3日国务院出台“金融国九条”开始，首次由中央层面提出发展REITs的设想，随后国务院办公厅并发布了经过细化的“金融30条”，明确提出“开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资管道”，一直到中国证监会在2012年6月15日宣布修订《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，拟拓宽特定资产管理业务范围，允许基金公司开展专项资产管理业务，拓宽投资范围，放松投资比例限制，将专项资产管理计划打造成投融资平台，并于2012年9月26日发布中国证券监督管理委员会令第83号公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》。另于2013年3月15日发〔2013〕16号《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许证券公司开展专项资产管理业务，这都是政府在推动金融改革开放及资产证券化业务的脚步。

但由于国内的资产证券化市场尚未全面开放，房地产投资信托（REIT）这个产品尚无法在国内进行公开募集发行，因此，自2005年广州越秀地产开始，陆续有多家企业将国内资产打包为REITs至中国香港及新加坡市场发行房地产投资信托及商业信托进行融资，并与投资人分享经营收益。然愿意至国外发行REITs的毕竟是少数公司，为什么多数业者不愿意将持有资产打包成房地产投资信托至海外市场发行，其中资产价值与发行价格的订定，影响至关重要，这其中存在许多误区，主要是业者对于房地产投资信托这一投融资工具的不了解，因此，本文将详细阐述REITs的发行价格与资产价值间的关系，以及运用房地产投资信托这一工具，究竟能带来哪些好处。

笔者之一江崇光先生在2012年著作《城市金融之不动产投资管理——房地产投资信托REITs、产业基金与公共住房（保障房）》就做了较为全面的介绍，本文是对其中REITs的发行价格与资产价值间的关系进行专项研究。

二、房地产投资信托（REITs）简介

REITs，英文全名为Real Estate Investment Trusts，中文翻译为不动产投资信托，又称为房地产投资信托基金，在香港简称为“房托基金”，又可称为产业信托基金，在澳洲又被称为上市房地产信托（Listed Property Trust，LPT），各种名称不一而足，但所指的都是同一架构。

不动产投资信托①在法律上的定义是指向投资大众募集发行或向特定人进行私募交付不动产投资信托受益证券，以投资房地产、或其相关权利、有价证券而成立的信托，这是一种把难以变现的不动产变成动产的一种金融工具，换言之，也就是把具有稳定收益的不动产的价值分割为小单元，通过证券的形式，于公开或非公开市场上出售，并可进行转让交易的一种有价证券，于基金募集成立后，投资购买特定地区、特定类型的房地产，由管理机构负责管理经营收益，并定期将大部分的收益，按国际惯例通常为90%以上的分派给投资人。

不动产投资信托最主要的持有资产为商用不动产，是指有持续现金流产生的商用不动产，除自住型的住宅以外，其他可产出现金流的不动产，均可称之为商用不动产，一般按用途分，可区分为以下九大类别。

（1）居住用途，如：保障性住房、养老公寓/社区、服务性公寓、短租公寓等；

（2）办公用途，如：写字楼、即时办公室（instant office）；

（3）工业用途，如：厂房、物流仓库等；

（4）商业用途，如：零售商店、超级市场、综合商场、百货公司、购物中心、批发市场、专业市场等；

（5）旅馆用途，如：酒店、宾馆、休闲度假村等；

（6）休闲娱乐用途，如：游乐园、各种会员俱乐部、娱乐城、电影院等；

（7）医疗用途，如：医院、各类诊所、医疗中心、健检中心、疗养中心、康复中心等；

（8）基础设施用途，如：高铁、高速公路、港口（集装箱码头）等；

（9）特殊用途，如：停车场（塔）、监狱、影视城等。

而REITs从不同的角度来看，可区分出几种不同的经营特征，如果按法律结构不同来分，主要分为公司型及信托契约型，美国的REITs主要为公司型，但在澳大利亚、新加坡、中国香港、中国台湾主要是信托形式，两种结构各有利弊，主要是看当地的法令及市场交易习惯及发展水平而定。

在美国不动产证券市场上，按资金运用类型来看，REITs又可被区分为三种形态②，一为股权型（Equity REITs），二为债权型（Mortgage REITs），三为混合型（Hybrid REITs）。股权型的REITs又称为权益型REITs，是最为普遍的一种型态，该种REITs实际上是就为拥有、管理经营以及开发房地产的公司组织，其投资经营各种类型具有收益的不动产，REITs和一般房地产开发商最大的区别在于REITs不是以开发兴建后出售获利为其主要的营运模式，而是必须以所募资金进行投资开发并持续经营管理，以获得稳定的租金收益及进行资本运作获得增值利益，并将90%以上的获利定期分配给基金持有者。

与股权型REITs有明显区别的是抵押型REITs，这种类型的REITs基本上是扮演融资方的角色，直接放款给缺乏资金的地产商或是企业经营者，或在债券市场上发行房地产抵押支持证券MBS （Mortgage-Backed Securities），或投资于抵押贷款的次级市场，其所拥有的是不动产的债权。因此抵押型REITs其收益来源主要是利息收入及提供融资所收的手续费。

另外一种类型的REITs，就是混和型REITs，也就是投资组合兼具上述两者的REITs，主要为经营不动产及放款，一方面既是投资经营人，另一方面也是贷款经营者，同时拥有不动产和抵押贷款债权作为其资产，二者的分配比重由不动产管理人依市场情况进行投资组合调整。

因此，将以上所述各种类型的商用不动产单独或混合搭配，再以各类型不动产现金流及物业特性并按不同的需求，可组成具有各种不同类型与特色的REITs，可以适合不同的不动产发展商，并满足不同投资需求的投资人，因此，REITs可以说是20世纪最伟大的不动产金融创新工具与商品。

三、房地产投资信托（REITs）发行定价简言之，由于房地产投资信托是把不动产变成动产一种工具，也就是把具有相对固定收益的房地产价值，通过证券的方式，给投资人分享其收益，因此什么样利率水平的收益率是投资人可以接受的，就变得非常重要了。

通常房地产投资信托被认为是介于股票和债券之间的一种投资工具，其收益通常高于定存及债券，但低于股票，其风险亦是介于股票和债券之间，因此，其风险亦是高于定存及债券，但低于股票，有鉴于此，通常房地产投资信托的发行定价，必须先确定预计发行利率范围，而后反推资产价格。正因为此种原因，以香港REITs的平均收益率约6%，新加坡REITs的平均股息收益率约在5%～6%比较，国内商业地产的年化收益率一般仅在2%～4%，因此如果要能在海外市场发行时，认知上必将产生大幅度的资产折价，然而为什么国内仍有业者愿意在海外发行REITs，本文将通过下面几方面的分析，来进行探讨。

（一）香港REITs市场及主要REITs

先来看一下近期香港REITs市场的情况。

自从2005年香港第一只REITs上市以来，至2014年3月为止，香港交易所一共有11只REITs推出，总市值达到1630亿港元（约合1308亿人民币）③，其中除于2007年6月22日上市的睿富房产基金因为上市后，由管理机构发现卖方北京佳程集团董事长田力出售燕莎佳程广场给睿富基金时租金收入造假，已于2010年4月1日清算退市外④，目前市场上实际进行交易的只有10只REITs，截至2014年3月为止的已上市信托明细如下表，收益率由4%～9%，平均约为6%，发行价格（即最初议价）与最新价之间有涨有跌，综观该档基金的经营情况及受投资人的青睐度而定。表1香港市场REITs情况一览序号上市日期股份代号股份名称发起人交易

货币收益率

（%）⑤最初

议价最新价市值市盈率附注12005/11/25000823领汇房产基金香港政府房屋委员会HKD4111030355582152384HH22005/12/21000405越秀房产基金越秀集团HKD934307536410071609HH32005/12/16000808泓富产业信托长实集团HKD6412162343289468HH42006/05/24002778冠君产业信托鹰君集团HKD60351034819884892HH52006/12/21000435阳光房产基金恒基兆业地产HKD6212602904701279HH62007/03/30001881富豪产业信托富豪国际酒店集团HKD6602682126906195HH72007/06/22000625睿富房产基金RREEF睿富基金HKD515停牌SS82010/04/20000778置富产业信托长实集团HKD60035760011175290HH92011/04/29087001汇贤产业信托汇贤控股（长实集团）RMD687524364187991918HH102013/07/10001275开元产业信托陈妙林（浙江开元置业）HKD4404203642810000112013/12/05001426春泉产业信托RCA Fund 01 LP（AD Capital）HKD4943812903184000平均609162971HKDPREF备注：①H可进行卖空的指定证券名单。

②S 2010/04/01清算退市（卖方北京佳程集团董事长田力出售燕莎佳程广场给睿富基金时租金收入造假）。RREEF睿富基金-德意志银行的间接全资附属公司Deutsche Asiapacific Holdings拥有睿富80%权益，其余20%权益由田力拥有。

③置富REIT2003/8/12已于新交所上市，2010/4/20于港交所为介绍上市，上市时仅建立少于1的基金单位方便投资人买卖，投资人可选择在任一个交易所交易。

④汇贤REIT为以人民币交易的股票，在表中除汇贤REIT最初议价表示为人民币以外，其馀数字均为港币。

⑤收益率系按2014/3/6股价计算的年收益率（春泉产业信托收益率为发售时的预测收益率）。

1越秀REIT——第一支以国内资产在海外市场发行的REIT

越秀房地产投资信托，简称越秀房托⑤，又称越秀REIT，系于2005年12月初开始进行全球路演，并于同年12月15日为583亿股的REITs定价，发行价为每单位3075港元，处于发行价区间的最高端，并于12月21日上市首日即筹资近20亿港元，成为国内首支在海外市场成功发行的REITs，并顺利地完成上市融资。

该REIT首次公开发行（IPO）的资产组合包括广州白马大厦、广州财富广场、广州城建大厦、广州维多利广场4栋商用物业，总楼地板面积合计为161650平方米，资产类型包括了批发商场、零售商场及甲级写字楼，估值为41亿7700万元人民币，基金收购价为41亿8700万元人民币，没有折价，反而溢价023%。

上市以后迄今，并进行了二轮物业收购，越秀REITs于2008年1月14日第一次收购的物业是广州新都会大厦，属于综合商务楼，估值为685亿元人民币，REIT以总价6773亿港元（约合657亿元人民币）购入，折价41%，其购入的部分约占越秀新都会大厦的723%（按总楼地板面积计），该物业包括地下一层及地上1～4楼商场、位于6楼的会所以及18层写字间，另有二层的地下停车场，并与西门口地铁站连通。

第二次收购系于2012年5月28日以1344亿元人民币购入了估值为人民币1537亿元的广州国际金融中心（IFC），折价1256%，该物业为商业综合体，总楼地板面积为457357平方米，为广州CBD的地标性建筑，为世界十大摩天楼之一，主要包括6层的商场、58层的甲级写字楼、有344间客房的五星级酒店、有314套的服务式公寓及停车场，越秀REITs拥有IFC约9899%的间接权益，另外的101%由越秀地产持有。

由于越秀REIT认为该物业未来未必会形成递延税项负债，因此，没有计算因该物业重估盈余及折旧而产生的递延税项拨备约人民币2067亿元，所以收购价较估值低了1256%。

越秀地产以1344亿元人民币总价将广州国际金融中心出售予越秀REIT时，作价包括了股权代价885亿元、开发贷款45亿元及少数股东权益09亿元，另外，由于越秀REIT购入广州IFC时，因大楼刚完工运营不久，出租率与越秀REITs原持有项目相比还是存在较大差距，为避免投资人对越秀REITs未来经营管理及运营的疑虑，因此越秀地产与越秀REIT基金管理人及信托人订立补贴款项契约，自完成交易起至2016年年底止以现金方式向越秀REITs进行收入补贴，越秀地产根据上述安排支付越秀REITs的所有补贴款项总额不超过人民币61亿元。

外界最为好奇的是这项交易对最初市值仅为42亿港元，收购当时总估值为74亿元的越秀REITs而言，究竟是如何做到收购下数倍其市值的广州IFC的，其融资安排为三个来源：一是不少于12亿元向境外银行借款；二是增发不超过545亿的基金单位进行配售，其中36%配售予越秀地产，约64%配售予独立第三方的机构及专业投资者；三是发行不少于24亿元的递延基金予越秀地产，并分8年完成所有递延基金单位的转换。

越秀REITs在此交易完成后，资产总规模大幅上涨，经过重估后达到惊人的23095亿元，建筑面积也扩大了3倍至68万平方米，广州IFC预计自2012年被收购后的5、6年后，租金回报率可由收购当时的6%达到9%，经过收购后，越秀REITs负债率由2011年年底的27%上升至305%左右，而越秀地产负债率则由455%下降至338%，原由越秀地产背负的45亿元债务是长期债务，转移至越秀REITs后分17年偿还。如此一来，越秀地产总共减少了45亿元的贷款，将沉淀资金多、回收期长、不易变现的大型商业地产，通过REIT平台，实现地产商与投资人共赢的局面，越秀地产仍然保有越秀REIT的实际控制权及享有基金资产组合的投资收益。

越秀REIT的资产组合资料详见表2（截至2014年3月）

表2越秀REIT的资产组合资料货币单位：人民币物业类型落成年份产权面积

（m2）估值（1）

（百万）楼板价

（万元/m2）基金收购价

（百万）楼板价

（万元/m2）折溢价率

（%）购入时间广州白马大厦批发商场1990501992651528——2005/12/21广州财富广场甲级写字楼200341355568137———2005/12/21广州城建大厦甲级写字楼199742397402095———2005/12/21广州维多利广场零售商场200327698556201———2005/12/21合计16165041772584187259023%—广州新都会大厦综合商务楼200761964685111657106-410%2008/01/14广州国际金融中心商业综合体20124573571537033613440294-1256%2012/05/28合计6809712023218284注：（1）2005年12月21日上市发行时，估值以港币计，白马大厦25415亿、财富大厦545亿、城建大厦3855亿、维多利广场533亿，合计4005亿，发行总额4014亿（即溢价发行为估值×10023%）（上表金额换算为人民币，汇率按当时1HKD=1043RMB计算）。

（2）广州新都会大厦收购价为估值×959%，广州国际金融中心收购价为估值×874%。

（3）2005年12月21日发售时预测收益率为654%。

2汇贤REIT——第一支国内资产以人民币计价在海外发行的REIT

汇贤REITs⑥的最终权益所有人为汇贤控股，长江实业集团占有过半数的股权，2011年4月29日汇贤控股以北京东方广场境外合作伙伴所拥有的权益为标的，在香港证券交易所顺利上市发行汇贤产业信托，简称汇贤REIT。这是在中国境外首个以人民币计价及结算的股票，也是香港首个以人民币计价及结算的房地产投资信托基金。

汇贤产业信托首次公开发行时的资产包括其于Hui Xian BVI的权益，而Hui Xian BVI则持有北京东方广场有限公司的境外合营伙伴——汇贤投资有限公司。北京东方广场有限公司是在中国成立的中外合作经营企业，持有东方广场的土地使用权及房屋所有权，而东方广场为中国北京最大且最具代表性的商业建筑群之一，占地面积约10万平方米（约150亩），总建筑面积约80万平方米。东方广场物业群包括：东方新天地——购物中心、东方经贸城——8座甲级写字楼、东方豪庭公寓——2座服务式公寓、北京东方君悦大酒店—拥有825间客房的五星级酒店及停车位。

2011年4月汇贤产业信托首次公开发行时，预计筹资1048亿至1116亿元人民币，共发行20亿个基金单位，占其总基金单位的40%，其中16亿个基金单位用于国际发售，4亿个基金单位在香港公开发售，每个基金单位发行价介于524～558元人民币。汇贤REITs在招股书中承诺，其2011年和2012年均为100%分派，此后每年亦不少于90%。按每基金单位524元和558元人民币的发售价计算，2011年预计派息收益率为4%～426%，不过，与汇贤同样性质的越秀REITs（00405HK）以及阳光REITs（00435HK）却有6%左右的派息率，因此在首次公开发行（IPO）时，认购并不踊跃，但目前的收益率亦上升到6%。如按发行价估算，汇贤REITs的总市值将达到262亿～279亿元人民币，而依据评估公司的评估，东方广场于2011年1月31日的评估值为3141亿元人民币，REIT收购价为279亿元人民币，折价率为1117%。

2011年11月10日汇贤REITs进行一次物业收购，其对外公告购入拥有590间客房的沈阳丽都喜来登饭店（自2013年1月1日起更名为沈阳索菲特酒店，法国索菲特奢华酒店集团入驻沈阳，接管丽都喜来登酒店）为中国东北地区最大型的国际五星级酒店之一。

汇贤通过收购Shenyang Investment BVI完成收购沈阳丽都70%分派权利的权益，代价为人民币98亿元，收购当时乃假设沈阳丽都100%分派的价值为14亿元人民币。该物业位于中国东北辽宁省的沈阳市，总建筑面积约79000平方米。该物业的估值为159亿元人民币，有关该物业的70%权益于2011年8 月31日的估值为1113亿元人民币，资产折价率为1195%。收购资金以提取汇贤产REITs的银行融资来支付，不以汇贤产REITs的股本或另行以增发资金来支付。

2014年11月10日汇贤REITs进行第二次物业收购，对外公告以391亿元向主要股东和记黄埔及长江实业收购重庆大都会广场全部权益。该物业估值为人民币4104亿元，为提高收益率，吸引投资人，较重庆物业于2014年8月31日之评定价值人民币4104亿元折让约473%，根据物业价值人民币3910亿元估算，收益率约为765%。

该收购预期可提升汇贤产REITs的资产价值与规模。汇贤REITs于2014年6月30日的资产总值为人民币42054亿元。如收购于2014年6月30日完成，汇贤REITs的资产总值将增加约76%至人民币45242亿元。

汇贤REIT的资产组合资料详见表3（截至2015年1月止）。

表3 汇贤REIT的资产组合资料货币单位：人民币物业类型落成年份产权面积

（m2）估值（1）

（百万）楼板价

（万元/m2）基金收购价

（百万）楼板价

（万元/m2）折溢价率

（%）购入时间东方新天地零售商场2000246907（1）138705.62（2）——2011/04/29东方经贸城甲级写字楼2000—

200130955211310365——2011/04/29东方豪庭公寓服务式公寓2002—

2004816032310283——2011/04/29东方君悦大酒店五星级酒店20011254203920313——2011/04/29合计7634823141041127900（3）365-1117续表物业类型落成年份产权面积

（m2）估值（1）

（百万）楼板价

（万元/m2）基金收购价

（百万）楼板价

（万元/m2）折溢价率

（%）购入时间沈阳丽都

喜来登酒店五星级酒店20027900015902011400（4）177-1195%2011/1/10重庆大都会广场购物商场

写字楼1997—

199810974341043743910356-473%2014/11/10合计9522253710433210注：（1）含商场面积130195m2+地下车库面积116712m2，不含人防24474m2。

（2）不含地下车库面积时，楼板价为1065万/m2。

（3）收购价（即发行金额）为估值×888%，2011/4/29发售时预测收益率为4%。

（4）沈阳丽都喜来登酒店现更名为索菲特大酒店，原业主益和股权99%，仅出售70%，故实际收购价为98亿（为估值×88%）年收入6440万，接收购价98亿计算，收益率657%。

3春泉REIT——第一只日本地产基金持有国内物业在香港发行的REIT

2013年12月5日，日本房地产私募基金RCA01（RCA01为在开曼群岛注册成立的获豁免有限公司）将其在北京CBD所拥有的二栋超甲级写字楼以春泉产业信托（Spring REIT）⑦的形式于香港证券交易所上市公开发行。

该物业包括华贸中心写字楼1座（第4～28层）及写字楼2座（第4～32层）的所有办公楼层，以及相应的地下600个停车位。该物业办公用途的面积为120245平方米。该物业于2006年12月竣工。于2013年8月31日的估值为7747亿元人民币，基金收购价为3496亿元人民币，折价率为5488%，表面上看折价率相当高，但因为RCA01仅出售40%部分，亦即价值30988亿元人民币的相应价值，实际上对应基金收购价，则为溢价128%。

春泉REITs管理人春泉资产管理有限公司系于2013年1月29日在香港注册成立由AD Capital全资拥有的公司，而AD Capital则是一间私募股权投资公司，由日本政策投资银行（一间为日本政府全资拥有的金融机构）。AD Capital主要在日本、中国及亚洲其他地区投资一些具增长潜力的公司及项目，并选择性投资于房地产。AD Capital亦根据AD Capital与RCA Fund（通过其普通合伙人RCAC行事）订立的管理协议向RCA Fund提供管理服务。

春泉产业信托在2013年11月25日公开对外募股时，预计每股发售价为381～403港币，预估年化分派收益率为494%～523%，RCA01于出售后尚持有60%股份，春泉产业信托负债比率由发行前的375%降至发行后的约34%。

春泉REIT的资产组合资料表4所示。（截至2014年3月止）

表4春泉REIT的资产组合资料物业类型落成年份产权面积

（m2）估值（1）

（百万）楼板价

（万元/m2）基金收购价

（百万）楼板价

（万元/m2）折溢价率

（%）购入时间北京华贸中心（1）甲级写字楼2006145372774753334962402013/12/05合计14537277475333496240-5488

注：（1）北京华贸中心系指写字楼T1、T2二栋，收购价为估值×451%（上表金额换算为人民币，汇率按当时1HKD=079RMB计算）。

（2）2013/12/5发售时预测收益率为494%。

（二）综合分析

由以上香港REIT市场及几檔国内资产在海外发行REIT的情况来看，并无原先单就收益率推算的资产大幅折价的情况，实际上亦有溢价的情形产生，究其原因可从以下三个方面来说明。

1估价方法

由于资产证券化对房地产估价的要求，除了一般所采用的市场比较法或收益还原法之外，最主要的还要以现金流量折算法（DCF）来综合评估资产价值，并不是采单一估值数据，而是采加权平均法来求出合理资产价值，另外，以目前香港房地产信托发行架构来看，基金所购买的实际上是直接或间接持有国内资产的境外公司股权，因此在收购价的考量上，并不单纯只是资产价值，而是反映出该公司的实际价值。这与目前大多数业主认知上单纯的以收益率反推经营性物业的价值来进行REIT发行定价及资产收购价的认知不同。

2资产品质

由于房地产投资信托的特性就是以拥有稳定收入的经营性物业为资产组合经专业管理团队运营管理后，获取良好的投资收益并定期进行分配予投资人，因此，通过专业管理团队进行良好管理所获得的资产品质，通常能够提升资产收益，越是经营良好的商场，通常可获得的收益越高，相对的，通过资产评估后，所能获得的市场价值也就越高。国内许多中小型房地产开发业者所持有的商场，通常经营效率不佳，因为经营性物业主要的评估方法，不是市场比较法，而是收益还原法及现金流量折现法，因此所能获得的评估价值也就不如其通常切割散卖的价钱。

3证券特性

REIT实际上就是一种可在市场上自由买卖流通转让的有价证券，投资人持有时，通常考虑的是年化收益率和股价与净值间的关系，也就是说除了固定的股息分派收益以外，持有人通常也想获得投资股票所可能获取的资本利得，股票价格的波动，就来自投资人对于该REIT资产价值及管理团队经营能力的看法，因此，在投资人认可该REIT时，发行价格可能就会有溢价的情况产生，上市发行后，REIT更可能因为资产品质良好及管理团队的经营效率提升后，股价能持续上涨，正如2005年11月25日由香港特区政府房屋委员会推出第一支房地产投资信托基金（REIT）——领汇基金（LINK REIT）⑧一样，价格从初始发行的每单位103港元到2014年3月已超过每单位30港元，成长了3倍以上，除了投资人所看到的分配收益连续7年增加外，其财务状况更是相当良好，2013年3月时负债仅占总资产的136%，负债占总资本亦仅143%，EBITDA利息覆盖率达到96倍。

四、发行房地产投资信托（REITs）的好处一直以来，国内许多商用地产的融资渠道除了银行贷款以外，最常做的就是信托，至多也就是通过融资租赁或是股票上市及增发新股的方式来获取所需资金，但是传统的间接融资方式，除了贷款成数不高以外，通常也就是资产价格的5成，最多不超过6成的融资额度，除了每年需要固定偿还高额利息外，到期时更需一次性还款，如果资金周转不当，更容易产生逾期还款情况，但是如果通过发行REIT来获取资金，除了对外发行比例可以调整外，更可以通过成立管理机构，实际上依然掌控着商用物业的经营管理权。

单就持有REIT的层面而言，除了第一次发行可以实现相当比例的增值利润获取资本利得外，并可以通过经营管理获取管理利润，并就所持有的未售股权每年定期分享经营收益，如就资本运作层面而言，原先开发的商用物业，可以通过发行REIT的方式，直接出售给投资大众，尤其是规模越大的商用物业，如越秀地产的广州国际金融中心、长实集团的北京东方广场，除了以发行REIT方式获利退场外，越是难以找到接手的买方，这样一来，持有商用物业的业主方，原有的固定资产比例下降，负债比下降，资产经营效率提升，并且因为创造出一个融资平台，因此在未来有资产需要出售时，只是通过基金进行增发或银行融资，就能够很轻松地将持有的其他资产进行获利退场，而对基金及投资大众而言，获得了一个投资大型商用地产的机会，除了能够获取相对固定的分派收益外，更能从波动的股价中获取资本利得。

因此，就商用地产的持有人，发行REIT不仅能因此获利，改善财务比率，更能长久经营管理，获取长期利益，不像银行或信托融资，除了要支付利息外，财务比率也不佳，如果因为经营情况不佳，资产更可能沦为法拍品，随时有机会失去所有及经营管理的权利，此部分，从越秀地产与越秀REIT的相互关系可以一探究竟，以下特别就此部分进行深入探讨。

越秀投资公司⑨是由广州越秀城建集团所控股的公司，1992年12月于香港上市。越秀投资注入越秀REIT的资产组合为广州白马大厦、广州财富广场、广州城建大厦、广州维多利广场4栋商用物业，出让这4个物业，越秀投资总共取得越秀REIT支付的约33亿港元，并仍持有越秀REIT 313%的股权，在完成REITs发行后，越秀投资并获得了约20亿港元的账面收益。

在2005年发行前，越秀投资的负债比已超过90%，向银行贷款已经变得非常困难；再者，按其签署的银行团贷款协议，公司名下的物业除为抵押贷款取得资金并作为偿还该银行团的本金及利息用途的担保外，不可再做任何抵押向其他银行贷款。

在1999—2002年间越秀投资的净资产增加12%，但总负债却增加约56%，显示越秀投资越来越依靠高负债运营。另外再从流动比率来看，越秀投资的短期偿债能力也是下降的，流动比率由2001年的389到2002年下降到2左右，显示其财务弹性系数降低。与同期的香港大型地产公司相比，越秀投资的负债水平相当高。

因此发行REIT变成越秀投资的首选，也因为此一决定，越秀集团现在在香港股票市场上共有越秀地产（HK00123）、越秀交通（HK01052）和越秀房托基金（HK00405）三家香港上市公司/基金，目前已经形成了一个以产业经营与资本运作双轮驱动的经营模式。此种方式，不仅对公司有利，也有益于股票及基金投资人，双方互盟其利。

另外，香港的长江实业集团及新加坡的凯德集团更是将公司经营、股票及房地产投资信托的互动关系发挥得淋漓尽致，该等集团均有多檔股票及房地产投资信托基金在不同的股票市场上市交易，并拥有良好的经营绩效。

据国家统计局近期公布的数据显示，2014年1月～11月全国房地产开发投资为86601亿元，同比增长119%，非住宅投资开发占比322%，住宅投资占比678%，1～11月份国内商业营业用房销售面积增长71%，但商品房销售面积下降82%，其中住宅销售面积下降10%，写字楼销售面积下降92%，据此分析可知，2014年房地产开发投资是增加的，但住宅投资与销售确是反向萎缩，并且由市场上情况可以了解商业营业用房的投资收益表现，并不如上述销售数据那样乐观。因此在2014年上半年，SOHO中国抛售两个上海地王项目。而近期万达商业（03699HK）于2014年12月23日于香港证券交易所挂牌上市，上市首日即破发，以每股48元开盘上市，当日收盘4675元，这也说明了市场对商业地产发展的担忧，而万达的资产价值无法单独且真实地反映于股价上，因此王健林也表示万达正在寻求转型，所以股价在2015年1月2日最高高到5065元，收盘价4905元。很快的万达商业在2015年1月14日公告与光控（00165HK）附属公司光大安石（北京）房地产投资顾问、嘉实资本管理、四川信托及快钱支付清算信息4家机构分别签署了有关设立合作投资消费平台的框架协议，万达商业拟在2015—2016年间投资240亿元人民币，建设约20余座万达广场，万达广场由各个合作机构发行的专项基金投资，万达负责设计、建设、招商、运营，冠名使用万达广场品牌、慧云信息管理系统、电子商务系统，实行轻资产模式后，万达实际投入甚少，减少了资金压力，降低负债比，大幅提高净利润率和净资产收益率。自此万达开始从重资产转型轻资产运营，也就是逐走向商业地产发展的世界潮流——基金化、证券化，也正因为万达商业以前是靠兴建城市综合体以出售住宅及写字楼的资金来养活商场的以售养租模式取得成功，但在这种模式下，资金沉淀较多，虽然上市后能够缓解现金流压力，但因为商业地产必须投入大量资金进行专业的管理，且资金回收期长，因此若能转变为轻资产运营模式，对持有商用地产的企业将更为有利，并且如果能将持有商业地产的公司或资产剥离出来上市或发行REITs，将更能体现资产价值，此从近期2015年1月9日香港长实（00001HK）及和黄（00013HK）公布的重组方案可知，香港长实集团的控股公司由长实变更为长和，即长江实业、和记黄埔合并，新公司名为长和，承接长江实业、和记黄埔两个集团的所有非房地产业务，而原有长江实业、和记黄埔的房地产业务，由新公司长地负责，长地亦会分拆上市，本次交易将至少有两点好处，一是有助提升并真实反映控股公司的实际价值，二是由于分拆后的两家公司长和及长地的业务界定清晰，将使市场更准确地反映其价值，这也如同REITs发行上市的核心价值——能将资产价值真实反映于股价上，投资人将可更清楚地判断其投资价值及权益，大大地减少了人为操控公司财报的可能，从而避免可能对投资人造成的损害。

五、总结

通过以上对于REIT市场及案例的分析，可以了解REITs的发行价格与资产价值间的关系，并不是单纯的收益率与资产价值成反比的关系，也就是因为REIT具有证券的属性，因此看待资产价格时，不能仅仅以商用物业现有的租金收益率来反推，亦不能以纯粹的市场零售价来推估资产价格，因REIT的发行，是先以投资计划向公众募集资金后再进行投资购入成熟的商业物业，且REIT的发行定价，并不是直接以资产价格多寡为依据，因为除了准备购入的商业物业以外，尚需考虑该持有公司的经营情况，包括资产及负债等层面，通常并需预留某些基金运营所需资金，因此这是一个相当复杂的过程，除了估价师的估价，另外还有会计师的审计，更需要承销券商和投资银行的协助进行全球市场询价及定价。

也因此，在了解REITs的发行价格与资产价值间的关系后，便可以进一步了解运用或投资房地产投资信托这一工具，所能带来的利益，相信通过前面的论述、分析及说明，将能够进一步揭开REIT这个国外行之多年的投资工具所带来的各项好处，希望在不久的将来，将可很快的看到国内REITs市场的发展，特别是REITs对于持有型物业，通常为各类型的商用地产、工业地产，有相当程度的发展帮助，原有开发商除可将成熟物业的收益与投资人分享外，亦为其解决后续开发资金问题，并可利用合并收购功能，收购物业或合并公、私募地产基金，扩大资产规模，对资产组合做最好的配置，有效分散经营风险，基金规模越大资产组合越多样，经营风险越小，如此一来，既能活络国内房地产及金融市场，更可以有效促进国内经济及金融市场的良性发展。

注释：

①台湾不动产证券化条例。

②美国国家房地产投资信托协会（NAREIT）网站http：//wwwreitcom/资料。

③香港证券交易所网站http：//wwwhkexcomhk/chi/index_chtm资料。

④参考2010/4/6全景网文章首宗REITs退市：睿富房地产基金“神话”破灭。

⑤香港越秀网站http：//wwwyuexiucom/及越秀REIT网站http：//wwwyuexiureitcom/gb2312/indexhtml及招股书等资料。

⑥香港汇贤REIT网站http：//wwwhuixianreitcom/cht/及招股书等资料。

⑦香港春泉产业信托网站http：//wwwspringreitcom/及招股书等资料。

⑧香港领汇基金网站http：//wwwthelinkreitcom/SC/investor/Pages/Stock-Informationaspx及招股书等资料。

⑨香港越秀网站http：//wwwyuexiucom/及越秀REIT网站http：//wwwyuexiureitcom/gb2312/indexhtml及招股书等资料。

参考文献：

[1]陈柳钦美国房地产投资信托基金（REITs）发展与启示[J].建筑经济，2004（11）