“危”与“机”：全球主要股灾背景下的救市措施与A股选择

2015-05-30张建军

中国市场 2015年51期

张建军

[摘要]2015年A股“615”股灾是中国经历的第一次有可能诱发系统性金融危机的股灾。对比研究全球重要股灾及其救市政策，我们发现“615”股灾主要是由杠杆因素诱发的股灾。与美国1987年股灾和香港1997年股灾最具可比性。通过对比发现，由杠杆、汇率等外因导致的股灾处理得当会取得比较好的结果。在2015年A股救灾过程中，如果措施得当，有可能将这次危机转化为一次机遇，推动我国资本市场向成熟发展。为此，我们提出了相应的政策建议。

[关键词]股灾；流动性；去杠杆；平准基金；救市政策；政策建议

[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 037

1 引言

从金融历史上的股灾类型看，主要包括经济泡沫型股灾、杠杆驱动式股灾、汇率引致型股灾三种类型。经济泡沫型股灾主要是因为对经济扩张周期的乐观预期导致资产配置的大规模转移，乐观情绪的扩大最终导致股市的上涨脱离经济基本面，最终泡沫破灭。经济泡沫型股灾由于完全与经济基本面相关，当股灾开始的时候基本上面临“戴维斯双杀”的境况，在政策选择上的余地并不是很多，只能采取降低冲击的方式来应对。杠杆驱动型股灾和汇率引致型股灾由于外力作用更大，只要采取相对合理的政策应对措施，基本能够扭转股灾的负面影响，同时，在危机当中去腐存精，将“危”转化为“机”。

本文对比分析全球重要股灾以及股灾期间救市政策，发现美国1987年股灾和香港1997年股灾对我国A股市场2015年“615”股灾的借鉴意义较大。为了实现股票市场作为经济转型的重要工具作用，合理、有效的股灾应对措施是必需的，为此，我们提出相应的政策建议。

2 全球重要股灾及救市政策对比

从金融历史上重要股灾的经验看，1929年美国危机、1987年美国股灾、中国台湾1990年股灾和1997年港股股灾的主要原因是杠杆因素和汇率因素，基本面的影响处于次要地位。此四次股灾，1929年危机化解不当造成了股市与经济负反馈的形成，最终导致了严重的后果。台湾股灾主要是杠杆因素所导致，快速去杠杆后对经济的冲击也不大，1987年美国股灾和1997年港股股灾则是合理处理政策化解了市场风险。

从全球以往股灾经验看，由于各个经济体的制度差异和导致股灾出现的原因不同，所采取的救灾措施往往也不尽相同。经济泡沫导致的股灾由于内因期决定作用，救市措施仅能延缓股市的下跌，而不能扭转趋势，纳斯达克泡沫和1990年日本股灾是这种情形的典型例子。由杠杆、热钱因素导致的股灾如果处理得当往往能够获得较好的结果。在以往的历史经验中，美国1987年股灾和香港1997年股灾的处理方式是最为成功和有效的。如果再次细分，美国1987年股灾是处于经济转型期流动性过剩所造成，股市适度的泡沫和股灾期间的合理处置使得美国股市最终成为经济转型的重要工具；香港1997年股灾则是热钱蓄意做空导致的股灾，是典型外因促发式股灾。对2015年A股“615”股灾来说，美国1987年股灾和香港1997年股灾的借鉴意义更强。

2. 1 1987年美国股灾

1974年前后，布雷顿森林体系的瓦解和冷战的持续导致了美国通货膨胀上升和失业率居高不下。美国经济再次步入上升趋势是从20世纪90年代开始。在整个20世纪70至80年代，美国处于重要的经济转型期。在此期间，由于实体经济缺乏投资机会，而宽松的货币政策造成流动性的过剩，最终，资金避实就虚进入股票市场。同时，1974年前后的美国养老体制改革（包括401K计划）也给股市带来持续的买入力量。在此背景下，美国股市与经济基本面稍有脱离，由于杠杆控制合理，并没有造成巨大的泡沫。1987年之前一段时间，由于资金回流，美国股市出现泡沫迹象，1987年股灾的实际意义是快速的刺破泡沫，给经济转型提供了更长的时间。最终，股市的走强支撑了实体经济的转型。在危机处理过程中，美联储的快速合理应对是成功处理危机的重要前提。美联储通过向金融体系注资、鼓励股东回购，提振市场信心、继续推动养老金等长期资金入市等措施稳定了市场，避免了市场信心的崩溃。

2. 2 1997年香港股灾

1997年香港股灾诱因是东南亚金融危机，国际投机资金的攻击利用了香港金融体系的漏洞，尤其是联系汇率制度下，汇率与利率的不可兼顾特征。在香港政府反击之前，港股持续大跌。为了避免股灾对经济产生严重的冲击，港府实施了包括平准基金、股利回购、现值卖空等多种救市措施。这些措施弥补了金融体系的漏洞，成功地化解了股灾导致金融危机的风险。详见表1。

3 2015年A股股灾起因及政府应对措施

A股“615”股灾从成因上看，主要有两个主要因素，第一是上涨段没有基本面的配合导致估值水平极高；第二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外还有部分热钱的影响。清理场外配资是本次股灾的主要诱发因素。

表1 金融史上重要股灾背景、救市政策及效果汇总

[]股灾产生的历史背景[]股灾前后指数表现[]救市政策[]救市效果

经济泡沫型股灾[]日本1990年股灾[]第二次世界大战后，经过10年的恢复发展，全球步入快速发展期，随着全球需求的增加，日本的经济增速达到了历史峰值。从1955—1975年，日本GDP增速的中值达到15%。同时，由于日美之间处于蜜月期，日本背靠美国的大市场，并且执行弱势日元的政策使得日本的经济看起来处于完美的状态。进入20世纪80年代，日本在汽车、电子、集成电路等行业成为全球竞争力最强的国家。1985年，广场协议的签订开启日元快速升值的周期，热钱流入和日本政府扩大内需的宽松政策导致日本股市和楼市泡沫的快速的成长。[]泡沫形成期，从1985年年底到1989年年底，日经225指数从13000点上涨至38916点，4年上涨接近200%，日本股市占全球股市的市值达到惊人的41. 7%，这一数据超过了美国。泡沫破灭后，日经225指数在2年多的时间暴跌63. 24%。随后，经济的困境给股市带来长期的压力，经过几年震荡后，日经指数从2000年之后再次快速下挫，2003年6月跌破8000点。从历史高点看，跌幅接近80%。[]1. 初期实施宽松的货币政策，连续降低利率增加货币供应；2. 实施积极的财政政策；3. 1992年，连续下跌后为了扭转颓势，数次动用邮政储蓄基金及其他保险基金和养老基金和所谓“股市安定基金”的平准基金进入救市，在一年的时间内投入资金达2万亿日元。短期有效，长期无效；4. 1998年通过《金融再生法案》和《金融健全法案》，并注资到出问题的金融机构当中。[]由于股灾的原因决定救市长期效果较差。

[BHDG17]纳斯达克泡沫[]互联网的快速普及和信息技术的革新给股票市场投资者带来了强劲的心理支撑，微软、英特尔等大型公司的快速成长给了投資者对“新时代”的美好憧憬。随着赚钱效应的扩大，纳斯达克指数开始进入疯狂的投机行情，股市的上涨也渐渐脱离了基本面的束缚。1997年东南亚金融危机爆发，国际热钱回流美国，为了缓解东南亚危机对美国经济的冲击，美联储在1998年9～11月期间连续3次加息。这些因素助长了纳斯达克的投机气氛，加速了泡沫的扩大。[]泡沫形成期，纳斯达克指数从1995—1999年的5年时间，纳斯达克指数上涨超过5倍。泡沫破灭后，道琼斯指数第一波在2个月时间暴跌超过40%，随后在30个月的时间中指数跌幅高达75%。[]对于新经济的乐观预期造就泡沫，非制度和其他因素导致，市场自发回归，无直接的救市政策。[]无

杠杆驱动型股灾[]美国1929年大危机[]第一次世界大战后，随着和平建设时期到来和之前战争期间的技术储备。1920年开始，美国制造业飞速发展了10年。1921年的制造业指数水平为67，而1929年的该指数已经到了119点，制造业保持了超过6%的增长速度。尤其是汽车行业的快速发展，使得当年美国人眼中的20世纪20年代成为“新时代”。1924年柯立芝当选总统后，美国扩大自由贸易、通膨减缓、底特律汽车自动生产线、放宽反托拉斯法造成大型企业合并、生产力成长超过50%、所得税率由最高的65%降为32%、企业税率降为25%、大幅减少资本利得税等政策不断强化市场的乐观预期。在乐观预期和自由主义的背景下，投资者大规模使用杠杆投资股市以期望获得超额收益。同时，由于股票交易融资没有任何政策限制，导致了美国股市出现了典型的杠杆牛市。[]泡沫形成期，道琼斯工业指数从1926年年初的140点暴涨至1929年9月的381点。泡沫破灭第一段，两个半月时间，道琼斯暴跌48%，随后反弹。但在随后2年多时间道琼斯指数不断下滑，最低跌至40点，指数跌幅高达90%。[]1. 降低再贴现利率；2. 政府高层表态支持股市；3. 商业银行自发向市场提供资金；4. 股灾后，美国开启了银行证券分业经营的模式，同时，确立全社会统一杠杆率，避免未来再次出现杠杆对市场严重冲击。[]自由主义盛行，美联储救市工具有限。股市暴跌最终带动汇率大幅贬值开启了全球竞争性贬值，进而造成了全球大危机。

[BHDG]台湾1990年股灾[]在第二次世界大战后全球第二产业转移的过程中，台湾是重要的受益地区之一。在1985年股市泡沫快速产生之前，台湾GDP已经连续40年高速增长，年化GDP增速达到9%。在40年间，社会积累了大量的财富，充足的财富储备给股市泡沫的产生提供了基础。1985年，台币对美元开始进入升值周期，从1985年年初的1∶40逐步升值至1989年的1∶25左右。热钱的快速流入推动股市上涨，股市强大的赚钱效应又刺激40年累积的财富不断入市。在此过程中，杠杆的使用是台湾股市泡沫巨大的重要因素。[]泡沫形成期，台湾加权指数从1986年年初的793点，在短短4年时间，大幅上涨至1990年年初的12217点，涨幅高达14倍。1990年泡沫破灭后，在短短8个月的时间，指数暴跌至2500点左右，跌幅达到80%。[]1. 为了抑制股市投机，1988年9月宣布征收资本利得税，暴跌后，资本利得税取消，银行团、上市公司救市造就更大泡沫；2. 1990年商业银行修订发布刺破杠杆泡沫；3. 股灾后实行宽松流动性政策，并促使杠杆从场外纳入场内，进行有效监管；4. 引入QFII等长期资金入市。在1996年东南亚金融危机期间，台湾股市引入“股市稳定基金”。[]对杠杆的控制失效造就了巨大的估值泡沫，去杠杆导致了泡沫破灭。最后，快速去杠杆后，长期使得杠杆处于合理水平，经济基本面和宽松货币政策带来了股市的正常回归。续表

[]股灾产生的历史背景[]股灾前后指数表现[]救市政策[]救市效果

汇率引致型股灾[]美国1987年股灾[]1973—1975年布雷顿森林体系的瓦解，给美国经济带来严重的冲击，导致了通货膨胀上升和失业率的居高不下。实体经济低速增长，生产型投资需求不足，剩余资本开始大量涌入证券市场。同时，1974年，美国养老体制进行了较大的变革，DC计划和IRA计划也给股市带来的持续不断的资金流入。里根总统上台后，对金融市场管制的放松刺激了股市进一步走强。[]由于本次股灾之前政府的引导作用很强，指数也以慢牛的形势上涨，从1980—1985年，在没有基本面支撑情况下，道琼斯指数上涨一倍。股灾发生后，在短短一周的时间跌幅超过30%。但是，随后很快企稳再次开启慢牛进程。[]1. 美联储向金融体系注资，避免发生流动性危机；2. 鼓励股东回购，提振市场信心；3. 继续推动养老金等长期资金入市。[]美联储的快速应对使得本次下跌仅造成短期冲击。长期资金的入市和经济转型的成功带来了后期的10年黄金牛市。

[BHDG22]香港1997年股灾[]1994年开始，美国进入新一轮加息周期。按照通常的演化逻辑，美国加息吸引资金回流，进而给新兴市场国家汇率带来严重的压力。本轮加息周期引发了1997年东南亚金融危机。从1997年7月2日泰国放弃固定汇率制度后，菲律宾、印尼、马来西亚等国家陆续放弃了固定汇率制度。在东南亚国家汇率大幅贬值的过程中，国际炒家盈利丰厚。1997年11月，危机传导至韩国和日本。随着其他国家的陆续沦陷，香港市场成为国家炒家的攻击对象。由于香港实行的是联系汇率制度，港币汇率盯住美元，这给国际炒家提供了攻击的对象。从1997年10月开始，国际炒家将主战场转移至香港市场。[]本次股灾并不是在泡沫情况下发生的，主要因为外部因素影响。热钱的攻击主要有两次，1997年10月第一次攻击，恒生指数一个月跌幅超过30%；第二波攻击在1998年3月，恒生指数一个多月时间跌幅超过45%。但是，就是之后，恒生指数13个交易日从6544点大幅上涨至8000点以上。[]1. 直接使用外汇储备买入港元，维持汇率和利率的双重稳定；2. 动用外汇资金直接入市买入股票，推升股市；3. 在期货市场，做高当月和下月合约基差，提升空头移仓成本；4. 蓝筹和红筹公司大笔回购股份；5. 1998年出台限制卖空7项举措。[]通过合理的救市政策挫败了国际炒家的攻击。

“615”股灾之前，市场杠杆率极高，并且累积涨幅巨大。股灾的爆发及其突然和猛烈，由于信心的崩溃，下跌后期市场出现严重的流动性问题。由于监管层是首次面对杠杆的冲击，并且对市场整体杠杆率缺乏深入的了解，救灾期间措施稍显混乱。与国际上著名股灾的救市措施相比，监管层为了应对“615”股灾，几乎出尽了所有的已知措施。这些措施出台分为两个密集时间段，这和市场走势完全相关。第一阶段是6月15日～7月8日时间段，第二阶段的救市政策主要出现在8月18日～9月8日。详见表2、表3和下图。

表2 “615股灾初期政府救市措施”

2015年6月27日[]央行降息0. 25个百分点并同时定向降准拉开救市序幕

2015年6月29日[]《基本养老保险基金投资管理办法》公开征求意见

2015年6月30日[]基金业协会倡议勿盲目踩踏，私募大佬集体唱多

2015年7月1日[]证监会进一步拓宽券商融资渠道、允许两融展期、沪深交易所交易结算费用降低三成

2015年7月2日[]证监会对涉嫌操纵市场行为进行专项检查

2015年7月3日[]汇金增持、IPO减少发行家数、证金公司增资扩股、提高QFII额度

2015年7月4日[]21家券商进京商讨救市，联合出资1200亿元投资蓝筹ETF

2015年7月5日[]IPO暂停、央行将向证金公司提供流动性支持，维护市场稳定

2015年7月8日[]证金公司给予券商2600亿元信用额度用以增加自营、2000亿元申购主动管理型公募基金、证监会规定6个月内不允许大股东和持股5%以上的股东减持

2015年7月9日[]证监会鼓励大股东增持行为（国企无需事前通过国资委、董高监增持不受窗口期限制）、公安部进驻证监会严查恶意做空行为

2015年7月17日[]市场消息证金公司获得央行超过2万亿元授信额度

表3 “615”股灾第一阶段政府救市措施

2015年8月23日[]国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，首次允许养老金投资股市。

2015年8月25日[]央行再次双降，一年期贷款基准利率下调0. 25～4. 6%；一年期存款基準利率下调0. 25～1. 75%

2015年8月28日[]中金所打击异常投机行为，认定日内开仓100手是异常交易行为，提高交易保证金至30%

2015年9月2日[]中金所再度加力打击投机，10手、40%、万分之二十三等措施。

2015年9月7日[]财政部、国税总局、证监会三部门发布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》。持股一年以上免征个人所得税

2015年9月7日[]证所、深交所与中金所联合发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》

2015年9月8日[]财政部：将实施更有力度的积极财政政策

股灾前后上证和创业板指数走势图

4 未来救市政策的选择

从长期看，股票市场走势与实体经济相关度很高。股灾往往是股票市场因为某种原因大幅超越基本面所造成的。救灾本质上是修正股票市场与基本面的巨大差异。A股“615”股灾从成因上看，主要有两个主要因素，第一是上涨段没有基本面的配合导致估值水平极高；第二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外可能还存在部分恶意做空的嫌疑。从成因看，股灾发生后第一任务是对冲杠杆对市场的冲击，避免出现流动性危机；之后，需要净化市场环境，完善短期市场监管，避免市场持续剧烈波动，给市场自发恢复提供基础；最后，需要解决估值水平过高的影响，重塑市场信心，维持适度的泡沫来刺激经济转型的发生。这包括两个方面，一方面完善市场机制，引导长期资金入市；另一方面加强改革力度，提升经济效率，改善企业业绩。

从过去一段时间监管层的救市政策看，证金入市直接买入股票的行为基本上起到了“平准基金”的作用，在7月中旬的大规模买入化解了杠杆冲击造成的流动性风险，基本上解除了由股票市场下跌带来系统性金融风险的概率。中金所限制投机、熔断机制、公安部门严查违规等严厉措施主要目的是杜绝恶意做空对市场的冲击，这些措施，主要来自于1997年港股股灾的经验借鉴。从影响看，这些措施短期会导致市场波动率下降，有利于市场恢复常态。但是，从长期看，这些限制措施对市场是有害的，金融创新的倒退一定程度上会阻碍市场发展。未来需要陆续的政策退出。由于“615”股灾发生在我国经济转型期这个特殊时期，与全球经验对比，最具可比性的是美国1987年股灾。未来，能否实现由“危”到“机”的转变，核心变量在改革的力度和经济转型的进度。对此，我们提出以下建议。

第一，逐步恢复IPO。由于IPO实行的是定价发行和市值配售制度，申购新股的稳定获利会诱发资金逐渐向资本市场转移。IPO暂停表面看是减少了资金流出，短期也有利于投资者情绪的稳定，长期看，IPO暂停会导致大量资金陆续从股票市场撤离，存量保证金规模的不断下降，进而导致市场估值的再度压缩。恢复IPO初期数量控制来应对对市场的冲击，一旦市场适应IPO的存在，IPO将再次成为稳定市场资金面的重要手段。

第二，加快落实养老金入市。在经济转型期，股票市场适度的泡沫有利于刺激资源向潜力行业聚集。由于现阶段A股部分价值股已经具备长期配置价值，养老金入市会给市场起到托底作用。在有底线存在的情况下，有利于市场估值体系的重建。市场估值体系重建完成，才能起到直接融资和国家财富管理的作用。

第三，未来长期控制市场杠杆比例（可以设置固定的融资余额与自由流通市值的比例），尽最大可能将场外配资转入场内，纳入监管。杠杆的存在往往会放大泡沫对市场的冲击，美国1987年股灾和1929年股灾结果的迥异一定程度上也是因为杠杆率的不同。

第四，逐渐放开股灾期间的严格管制。必要情况下放开股票涨跌幅限制和T+0交易制度。期货t+0和现货t+1交易制度的不同催生了大量的日内交易者，高峰时期沪深300股指期货成交量和持仓量比值高达15倍，严重的投机行为放大了市场的波动幅度。在股灾期间放大了市场的恐慌情绪。另外，由于熔断机制征求意见稿已经出台，涨跌幅限制已经没有存在的意义。

第五，稳步推进制度建设，尤其是注册制的推出和退市制度的完善。只有实现这两项根本性制度，股票市场才能更好地实现资源调配作用，才能为经济转型提供强力支撑。

第六，加大改革力度，促进经济转型的推进。从长期看，股市走出股灾的影响的根本因素依然在经济基本面的变动。美国1987年股灾能够安全化解，也是因为互联网新经济带动美国经济出现了黄金十年，这也是美国股市后期长期持续走牛的基础。A股未来长期走势将完全决定于经济转型的进度。

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