中国股市暴涨暴跌原因及对策研究

2015-05-29陈炜嘉

时代金融 2015年12期

关键词：股市A股投资者

陈炜嘉

（北京市第十二中学，北京 100071）

一、引言

股市波动是股票市场的常态，股票市场的剧烈波动形成暴涨暴跌，往往给股市运行带来巨大影响，有时甚至发生灾难。

二、股市暴涨暴跌的界定

王擎（2011）认为，国外一般从股市泡沫角度来研究股票价格的非正常波动，“暴涨暴跌”实质是股价“泡沫”的膨胀和破裂。使用经验分布函数来拟合样本分布，将经验分布的上1%分位数(99%分位数)对应的值定义为暴涨的临界值，将下1%分位数对应的值定义为暴跌的临界值。分别落入这两个区间的数据则是相应的暴涨暴跌的事件。

三、股市暴涨暴跌原因分析

（一）国外文献

在经典的现值模型和市盈率模型基础上，西方学者从不同角度创新模型以期对“股市泡沫”加以解释。如希勒(1984)的Fads模型、艾伦和戈登(1993)的Churning bubbles模型把股票价格“泡沫”作为一种市场自发力量形成的过程，Barberis，Sh leifer和 Vishny(1998)从行为金融的角度建立了投资者情绪模型(BSV)，Scheinkman和W ei Xiong(2002)建立了过度自信模型，从投资者行为的角度来解释“股市泡沫”的产生。

（二）国内文献

1.定性分析。相比西方学者对“股市泡沫”的研究，中国学者更直接关注股市的暴涨暴跌，从目前研究看，股市暴涨暴跌的原因主要可以归纳为以下几类:

第一，政府对股市的干预。李玲婷（2015）认为，与西方国家相比，中国股市的发展与政府的干预紧密相连，而非市场是主导推动股市发展的最重要力量。由于中国的国家制度安排，股市的起步和发展带着政府意志和政策偏向，当股市持续上涨、牛市初现的时候，政府担心股市泡沫的发生，采取各项政策进行干预强行抑制股市的上涨趋势。谢世飞(2014)认为，政府行政权力的不当干预，是中国股市暴涨暴跌的直接推手。中国政府之所以要频繁地、直接地干预股市，根本原因在于政府对股市功能定位的错误。第二，股市机制不健全。骆勇(2007)认为，中国股市表现出来的暴涨暴跌是国企改革(包括国有银行)未完成的代价。谢百三、李政东(2008)认为，中国股市暴涨暴跌根本原因在于制度缺陷，即资本项目的不完全开放，交易所会员制的不合理以及股权分置改革的影响等。赵红等(2008)认为，A股市场暴涨暴跌的制度性原因主要在于基金等机构投资者收入机制不合理，对股市起到助涨助跌作用；上市公司再融资圈钱行为，严重打击了投资者的信心。卢林华(2009)认为，中国股市暴涨暴跌的外生因素在于发行制度不完善，分红制度不完善，基金制度不完善，监管制度不完善等。韩国勇(2009)认为，上市公司缺少回报股东的意识、股市政策依赖性较强等三大弊病，是造成我国股市大起大落的主因；投资渠道的缺乏，以及投资主体的单一，也是造成股市大起大落的因素。第三，股市暴涨暴跌缘于市场参与者的行为缺陷。时寒冰(2008)认为，股市暴涨暴跌的根源，是权力不当干预的结果。夏和平、田石英(2008)认为，就监管者方面考察，导致我国股市暴涨暴跌主要有三个方面的原因，即监管理念扭曲、监管职能错位、股市制度缺陷。卢林华(2009)认为，中国股市暴涨暴跌的内生根源在于定位偏差，而投机市场博弈行为是股市暴涨暴跌的直接推手。欧阳文、何德辉(2009)认为，股指的暴涨暴跌主要是由于中国股市中的各市场参与者目标之间出现背离，没有被得到及时的关注和有效修正。陈国进等(2009)认为，投资者的异质信念是我国股票市场价格呈现暴涨暴跌特征的主要原因。

2.定量分析。王擎（2011）运用经验分布函数，选取中国股市与英国、美国、日本股市作比较，各国股市均选取其最有代表性的指数，即中国的上证综合指数、英国的FTSE100指数、美国的S&P500指数、日本的N ikkei225指数。选取四国股市1996年12月20日至2010年11月19日的收益率为研究对象，数据频度为周数据。结论：第一，相比美国、英国、日本等发达国家的股市，中国股市在过去15年间成长性最强，暴涨暴跌的幅度最大，但暴涨暴跌的次数却相对较少。作为一个新兴市场及转轨经济体，中国股市的暴涨暴跌表现出较强的“政策驱动型”特征。第二，作为相对成熟的市场，美国、英国、日本股市的暴涨暴跌呈现出明显的“市场和事件驱动型”特征。其中，英国和美国由于历史渊源以及经济发展模式的趋同使两国股市波动呈现出较强的同步性;但对日本股市而言，由于上世纪80年代末股市泡沫破灭、日本产业结构发展滞后、独特的地缘特征等原因，日本股市波动与英美股市表现有很大不同。第三，当爆发金融危机等影响全球经济的系统性风险时，全球股市都无一幸免，不同体制、不同发展程度的股市都会呈现出较强的共振。

3.近期中国股市暴涨的原因。第一，宽松的货币政策。2008年世界金融危机之后，中国狂发4万亿货币进行救市，政府必须为宽松的货币政策找到出路，否则货币超发、流动性泛滥等会造成国内严重的通货膨胀。而中国有两大块海绵吸收过剩流动性，一个是股市一个是楼市。楼市的低迷不振加之央行的连续降息降准，股市回温是必然。第二，国企改革。中国经济进入“新常态”，国内经济面临较大的下行压力，需要通过股市上涨为经济模式改革提供资金链。2015年国企改革如火如荼地进行着，为2015年上半年股市上涨提供了充分的依据，而股市的上涨又为国企改革奠定了资金面基础，为整合后的国企走出去战略做准备。而“一带一路”的实施把国内过剩产能输出国外，解决了资金链做大不仅需要国内的资金支持也需要国际资本积极参与合作的问题。第三，户制放开和投资者信心。2015年4月13日起，A股市场全面放开“一人一户”限制，同一投资者最多可申请开立20个A股账户，使得投资者拥有更多的选择权，有助于更多的资金入市，提升交易量增强市场活跃程度。而2015年中国的全民炒股潮比往昔更疯狂，众多年轻散户尤其“90后”的入市，无疑证明了投资者对股市的信心大增。

对于中国股市暴涨暴跌，市场的评论总体上都是站在传统思维或一般的理论模式角度来观察与分析的。而这些理论、数据、模型等传统智慧既无法分析这一轮中国A股暴涨之原因，更无法分析这一轮中国股市暴跌的根源。

这一轮中国股市的暴涨，最为重要的原因就是政府希望模仿美国的金融市场，通过股市的繁荣来拯救正在下行的“房地产化”经济。因此，在“房地产化”经济面临巨大困境的情况下，中国政府通过央行降准降息以及沪港通等为股市保驾护航等政策，营造一个有利于产生“牛市”的外部政策环境，实现股市繁荣推动实体经济发展的政策目标。

但是中国A 股与美国股市在性质上完全不同。这不仅在于中国股市的不成熟，而且在于中国上市公司质量、股市发行制度、投资者结构及理念、市场运行规则、政府监管制度等都与美国股市有很大不同。但是由于中国上市公司质量、股市发行制度、投资者结构及理念、市场运行规则、政府监管制度等方面的不成熟，导致我国政府希望打造的持续健康发展的股市战略变成了投资者的单边上涨预期，从而使得中国A 股在2015年上半年形成了近十年来第三波无风险套利市场，中国股市投资者由此形成股市投资无风险套利的幻想。而其后果就是政策的实施，通过各种途径被放大，形成了我国股市过快的暴涨。

除此之外，也与中国股市投资者的素质、政府监管滞后、中国股市不成熟等因素紧密相关。

其一，当前中国股市是完全以散户化为主导的市场。散户的投资者占市场绝大部分份额，而且当前中国A股的散户投资者主力开始向80后、90后转型。这些年轻人风险偏好更倾向于冒险，导致高杠杆的融资业务会在短期内快速增长。因为，在股市上涨时，投资者认为可以无风险套利，融资杠杆越高，其投资收益增长就越快。同样，如果股市下跌，极高的融资杠杆会让投资者面临极高的风险。在这种情况下，股市一旦有风吹草动，这些投资者又会奋不顾身地快速撤出市场，甚至不惜代价地撤出市场。这时，股市交易上的踩踏事件便不可避免。所以，大量的这种类型的投资者进入一定会增加中国股市的震荡性。中国股市出现了前期快速暴涨，当今的暴跌也就很正常了。

其二，由于多年来中国股市的政策市一直没有改变，股市自然由政府所主导。因此，对于中国股市，政府也会高估自己的强势力量，以为政府既可推动股市指数的上涨，也可把股市上涨风险操弄在可控的范围。所以，当中国A股疯狂上涨时，政府并没有出手限制与调整；而当中国面临几个星期持续暴跌时，也没有意识到这轮以高杠杆的融资业务为驱动力形成的牛市，一旦“去杠杆化”可能面临的巨大风险，甚至可能引发股市危机。监管机构对融资情况估计不足，在股市高位时采取加强监管、去杠杆等各项政策进行干预，强行抑制股市的上涨趋势。而这种干预由于中国股市投资者结构和市场机制的不健全等原因被放大化，产生了巨大的市场风险，引起了股市不受控制的暴跌。这表明政府监管部门在监管行为和监管观念上已经滞后于市场发展。

其三，中国股市之所以暴涨暴跌，还在于政府高估了A股的成熟性，中国股市的制度安排、市场发展、资本市场的产品及工具的引进，都全面照搬国外成熟市场。但是现代金融衍生交易工具在国外成熟的市场，即使有健全的法律与制度、严格的监管、更好的金融市场信用条件等都经常引发大大小小的金融危机。我们引进的金融衍生工具和做空机制在目前的市场环境和制度条件下很容易成为套利的工具，被人利用中国金融市场的缺陷过度谋利。因此中国监管层只有对这个市场进行全面严格的审查及反思，未来中国股市才能得到健康发展。

其四，监管机构高估了我国投资者的理性度和成熟度。当股市上涨时，中国股市投资者会比任何成熟市场的投资者更为疯狂，可以迅速用天量资金入场推高股指，扩大交易量，使政策效果进一步放大。反之，当股市下跌时，中国投资者则会更为恐慌，救市政策的不统一也会使股市的下跌达到难以控制的程度。

因此当前中国股市暴涨暴跌，主要与政府参与干预市场过多，要求股市的功能过多有关。市场条件、股市制度安排及社会文化共同造就中国股市的“疯狂”。