保障房融资中的系统性风险形成机制

摘要：保障房的系统性风险问题日益突出，但是系统性风险并非来自保障房本身，而是政府的住房保障压力和房地产市场的价格泡沫。在为保障房建设进行融资，以实现住房保障目标的过程中，受到政府较强干预的保障房融资机制成为积聚并放大风险的重要环节。由于过度注重融资规模目标，保障房融资的债务规模快速增长，外溢影响不断增强，融资平台成为风险的汇聚点，并且融资链条日趋复杂。同时，既有的市场机制无法分散、转移或补偿保障房融资中的系统性风险。因此，需要强化对保障房融资的宏观审慎监管，控制外部风险源，将外溢的风险内部化，并强化融资的信息披露机制。

关键词：保障房融资，系统重要性，宏观审慎监管

中图分类号：F832.0 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2015）03-0041-47 收稿日期：2015-02-12

我国的保障房融资已达到非常高的规模，截至2014年第三季度，仅保障性住房贷款余额便已达到10409亿元。庞大的资金规模使得保障房融资具有很强的系统重要性，一旦违约等行为出现，将对我国金融体系乃至宏观经济形成巨大冲击。但是，国内外的理论与实务部门对保障房融资中的系统性风险问题并未给予足够的重视。对系统性风险的研究，主要集中在商品房市场，而非保障房建设。对于国内而言，形成这一现状的主要原因在于保障房建设目标的紧迫性。“十二五”规划明确要求将政策性公共租赁住房作为保障性住房的主体，并给出了“到2015年增加廉租住房不低于400万套”等具体建设目标。为完成既定的保障房建设任务，国内的保障房融资研究致力于探索并推广融资模式，以动员更多的资金进行保障房建设。如对境外保障性住房建设融资经验的介绍（高广春等，2011），以及对PPP模式的推广（陈华等，2012）。对于保障房融资的风险，主要关注资产收益率、抵押担保等项目风险（唐志新，2011；寿君燕，2014），目的仍然是探索保障房融资模式。在国外的研究中，发达经济体更注重使低收入人群获得住房金融支持，只有新兴经济体在近期将保障房作为实现住房保障的模式，因此，缺乏针对发达经济体的保障房融资研究，针对新兴经济体的研究也主要是保障房在实现住房保障目标时的有效性（Eziyi Offia Ibem，2011）。然而，我国保障房融资的系统性风险已经无法忽视。随着我国保障房融资存量规模的进一步积累，以及房地产市场走向低迷，需要分析保障房融资中的系统性风险形成机制并采取具有针对性的监管思路。

1 政策压力与市场泡沫是系统性风险的来源

保障房融资中的系统性风险并非源自保障房本身。由于保障房是住房商品化政策下的住房保障工具，所以保障房融资中系统性风险实际来自政府的住房保障政策压力和房地产市场泡沫。

1.1 住房保障目标下的政策压力

保障房融资所面临的政府政策压力是与住房制度转型相伴的。从1949年到1998年，我国实行住房实物分配，此时的住房形式主要是保障房，存在非常巨大的建设融资压力。1998年颁布的《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号）是拓宽住房融资渠道的重要举措。通过以住房分配货币化取代住房实物分配，政府的保障房建设压力有所减轻，但是仍保留了经济适用住房和廉租住房形式的保障房，以满足中低收入家庭的住房需要。从2001年起，我国房地产市场迎来了较长时期的繁荣。但随着房价的快速上涨也使更多的家庭难以通过其家庭收入满足基本的住房需要，从而形成越来越强的住房保障政策压力。

1.2 房地产市场泡沫下的融资风险

保障房的融资风险与房地产市场泡沫关系密切。在房地产市场泡沫的积累时期，中央政府试图以保障房的供给来平抑房地产市场的过度繁荣，保障房的融资风险问题并不突出。但是，随着房地产市场破裂概率的增加，保障房的融资风险逐渐得到政府的关注。中央经济工作会议公报是中央政府宏观政策的风向标。2012-2013年，我国房地产市场快速上涨，在2013年的中央经济工作会议公报中，以较大的篇幅强调加大保障性住房建设和供给；但是，2013-2014年，我国房地产市场出现低迷，在2014年的中央经济工作会议公报中，不再提及保障房的建设与供给，而是着重强调控制以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险。这并不意味着保障房建设的退出，而是意味着由于不必通过保障房建设来抑制房地产市场的过热，政府由关注调控工具的有效性转为关注调控工具蕴含的风险，保障房融资风险问题变得更加重要。以高杠杆和泡沫化为特征的风险将外溢为系统性的经济风险，所以对保障房融资风险的关注实际上是对保障房融资中系统性风险的关注。

2 保障房融资成为系统性风险的放大机制

在房地产泡沫与政府政策压力下，政府对保障房融资给予高度的支持，使得保障房融资机制成为风险传导的重要节点，在债务规模、外溢影响、融资平台和融资链条四方面放大了源自政府政策压力和房地产泡沫的系统性风险。

2.1 债务规模快速增长

政府对保障房融资的支持促使保障房相关债务快速积累。出于住房保障的需要，我国金融监管部门对保障房融资采取相对宽松的监管态度。在历年的房地产市场调控中，均将保障房融资与商品房融资区别对待。在此推动下，除财政资金之外，银行、信托、资本市场、住房公积金和保险资金纷纷进入保障房融资领域。但是，与我国的金融结构相适应，保障房主要的资金来源仍然是财政资金和银行资金。与之相应，政府的保障房债务和银行的保障房债权随保障房建设规模的扩张而快速增长。2015年，住房和城乡建设部制定了新开工700万套、基本建成480万套的保障性安居工程建设计划，与2014年的完成数基本相当，这意味着与保障房相关的债务规模还会进一步上升。

2.2 外溢影响不断增强

政府对保障房融资的支持使保障房的风险外溢到更加广阔的范围。与商品房项目不同，如果采取纯粹的商业化运作方式，那么保障房项目通常缺乏足够的现金流来弥补融资成本。为保证银行资金或私人资金能够得到合理的回报，政府必须以某种形式介入，包括既有的地方融资平台和正在推广的PPP融资模式。其结果，是更多的金融机构在政府政策的推动下介入保障房融资，一旦发生违约，金融部门将受到广泛的冲击。

在政府政策的推动下，大型金融机构进一步强化了保障房融资风险的外溢影响。保障房融资收益率较低，需要中央银行、金融监管机构和政府部门的支持，而这些部门的支持对象主要是大型商业银行和政策性银行。这就使得保障房融资的资金主要来自于少数大型金融机构，并在这些大型金融机构中形成较大比重的保障房相关金融资产。当保障房融资风险爆发时，大型金融机构将受到更大的冲击。由于这些大型金融机构的影响范围较保障房项目更为广泛，所以对金融体系和宏观经济的冲击更为强烈。

保障房融资的风险外溢会对政府产生“回潮效应”，使政府由政策支持者变成风险承担者。公众期望将产生财政支出压力，当财政对保障房支持的力度过高时，保障房融资的成本虚减，此时无论以边际成本进行决策还是以平均成本进行决策，都会提高保障房建设的规模，并形成公众对未来较高住房保障水平的预期，从而在未来要求更高的保障房融资规模，直至超出地方政府对保障房融资的支持能力。与已经统计的地方政府保障房显性债务相比，这一由保障房融资外溢而来的隐性债务风险更具有隐蔽性和突发性。

2.3 融资平台汇集风险

政府对保障房融资的支持使保障房融资平台成为风险的汇聚点。我国对地方政府融资平台进行了严格的清理，但是仍保留了对保障房建设融资的支持平台。这类平台主要针对租赁类保障性住房。由于租赁类保障性住房租金收益较低，资金偿还压力大，所以其承贷主体通常是受政府支持的专门的保障房融资平台。政府对保障房融资平台的支持使得保障房融资的承贷主体单一化，一旦保障房融资平台出现资金链断裂，那么短期内很难有可供替代的融资机构。

对地方政府财政收入来源的规范使得保障房融资平台更加集中且难以替代。根据2014年9月下发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），基层政府的融资平台公司需剥离政府融资职能，不得新增政府债务，基层政府确需举借的债务由省级政府代为举借。由于银行只有在可获得某种形式的政府担保时才可提供贷款，所以保障房融资实际上对应着基层政府的隐性负债。在举债主体上移之后，保障房融资也从基层政府的融资平台集中至省级政府的融资平台，这使得保障房的融资主体更加难以替代，保障房融资风险也就进一步向保障房融资平台集中。

2.4 融资链条日趋复杂

政府对保障房融资的支持使得保障房融资链条更易扩展。我国金融监管部门对保障房融资链条的延伸持审慎态度，在较长房地产市场繁荣期内，保障房融资的风险始终处于未爆发状态，融资方与投资方均出现乐观情绪，对长风险链条有较高的承受力，使得未来的保障房融资链条有延长的趋势。一个延伸方向是向私人部门的延伸，为吸引私人资金参与保障房建设，缓解保障房建设资金压力，政府部门大力推动保障房融资模式创新，尤以房地产投资信托基金（REITs）最受关注。保障房REITs融资的资金来自不同行业，其收益波动将会连锁影响相关投资行业资金链，导致多米诺骨牌效应。另一个延伸方向是向人民银行的延伸，保障房融资日益依赖人民银行的再融资支持，以获得低成本的资金，从而将风险传导至货币供给过程之中。

政府不确定的政策与法规进一步加剧了保障房融资链条的风险。一是法律规范的缺乏。我国正在鼓励保障房融资创新，但是REITs等金融工具的上市与流通缺乏制度规范，《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》等法规仍在制定过程中，各类保障房融资创新模式的合规性仍是不确定的；二是偿债资金来源的不确定性。保障房融资通常要求相应融资平台自担风险，这些融资平台通常受到地方政府支持，由地方政府提供特许权，并以特许权作为获得偿债资金的重要保证。随着我国改革省以下的财政体制，地方政府可能会失去这些特许权赋予的权力，从而使保障房相关债务的偿还失去相应的资金来源；三是地方政府对保障房融资支持力度可能弱化。我国的住房保障计划最终是由中央政府确定，省政府负总责，市县地方政府执行，中央财政补助一部分建设资金，地方政府需要承担保障房住房建设的一系列责任，其中有土地供给、居民拆迁和筹集大部分建设资金。由于保障房用地是划拨的，而增加了地方政府的财政压力。在我国目前的财政体制下，基层政府财力不足的问题已经日益突出，在财力不足达到一定程度之后，基层政府可能减弱对保障房融资的支持力度。

3 市场机制难以有效配置保障房融资的系统性风险

十八届三中全会要求市场在资源配置中起决定性作用，对于风险而言，通常也可以通过金融市场实现优化配置。但是，对于我国当前的保障房融资机制而言，系统性风险难以通过金融市场得到有效配置。

3.1 系统性风险难以分散

系统性风险并非系统风险，后者是从微观角度提出的，指不能通过分散投资而消除的风险，前者是从宏观角度提出的，指外溢到其他主体，进而影响整个金融体系甚至宏观经济的风险。当项目的外溢影响负相关时，系统性风险可以通过分散化投资而相互抵消，但是，保障房融资项目有着相似的风险因素和外溢影响，其系统性风险不可通过分散的保障房项目抵消。

不同的保障房项目对政府住房保障政策和商品房市场有着相似的反应。与美国住宅金融市场不同，我国保障房融资中的主要系统性风险并非源于融资链条过长，而是源于保障房建设的高度政策敏感性。当商品房市场过热且政府倾向于以保障房解决住房保障问题时，各个部门同步推进保障房融资的支持政策，以保证保障房建设目标按期完成。但是，政府与金融监管部门对保障房融资的支持并没有制度化，而是通过每年颁布的政策来实现，当商品房市场低迷或是政府倾向于以保障房之外的方式来实现住房保障时，政府与金融监管部门的支持政策会迅速退出。支持政策的大幅波动会影响到每个保障房项目，从而带来保障房融资风险的集中爆发，无法通过分散的保障房项目来消除。

3.2 系统性风险难以转移

保障房融资中的系统性风险是对整个金融体系的冲击，一般无法转移到其他市场主体，常见的做法是通过政府信用将风险逐步转移至中央政府。政府信用介入保障房融资的形式，可以是隐含的政府担保、较大比例的财政投入或是再融资支持，如以保障房融资平台发行债券，或是中央银行促进保障房建设和棚户区改造的专项政策性再贷款等。政府信用的介入，使得保障房融资风险由政府承担，只要政府持续支持保障房建设，保障房融资便接近于无风险项目。

但是，保障房融资的系统性风险可能从政府反弹回保障房融资机构。首先，我国保障房融资的系统性风险主要由政策变动引起，如果保障房建设在住房保障和宏观调控中的地位下降，那么政府信用对保障房融资的支持力度会随之减弱，使得保障房融资不再是无风险的项目。其次，系统性风险可能削弱政府信用。次贷危机和欧债危机的经验表明，当系统性风险爆发时，政府信用会受到冲击，表现为政府信用等级的下降，不足以消除具体融资项目的违约风险。最后，政府信用的支持主要针对违约风险，而保障房融资的系统性风险可能包括其他风险，如外溢的价格风险等。这些风险带来保障房融资项目价值的同步变动，无法以政府信用来消除。因此，在保障房融资中，系统性风险难以持续向政府转移。

3.3 系统性风险难以补偿

系统性风险具有不可分散性且是保障房融资中的重要风险，按照资本资产定价模型，其风险报酬应当包含在必要收益率中。但是，系统性风险是一种外溢的宏观影响，其风险不由融资项目本身承担，而是外溢到金融体系乃至宏观经济，具有高度的负外部性。因此，在市场机制之下，保障房融资决策中几乎不包含对系统性风险的考量。

除金融部门缺乏系统性风险的补偿意愿之外，监管部门也缺乏保障房融资中系统性风险的补偿要求。对于系统性风险的补偿，《巴塞尔协议III》的通行监管方法是增加系统重要性金融机构的资本缓冲。但是，为了缓解保障房建设的资金紧张状态，监管部门对保障房融资采取了宽松的监管态度，如对保障房开发贷款等融资方式的优先保障，或是对保障房融资渠道的再融资支持。在这一趋势下，对保障房融资中系统性风险的补偿在政策面上是被忽视的。

4 对保障房融资进行宏观审慎监管的政策思路

正因为现有市场机制无法有效配置保障房融资中的系统性风险，所以金融监管部门需要强化对保障房融资的宏观审慎监管力度，避免保障房融资中的系统性风险高度积累并对金融体系乃至宏观经济形成潜在冲击。

4.1 以宏观审慎监管为重要基调

目前对保障房融资风险的监管仍然是微观审慎角度的，主要关注保障房融资项目本身的现金流。但是，当房地产市场发生变化时，保障房融资会在整体上受到冲击，并外溢到金融体系乃至宏观经济。目前，我国房地产市场正处于繁荣与低迷之间的调整期，与之相应，宏观审慎监管也需要成为保障房融资监管的重要基调。首先，需要借鉴系统重要性金融机构的监管思路，强化保障房融资的资本缓冲。通过在保障房融资中适当增加股权资产与次级债务的比重，逐步降低保障房融资中的债务比重。其次，需要增强人民银行对保障房融资的监管力度，并将保障房融资的系统性风险整合到对金融体系的宏观审慎监管之中。最后，需要协调微观审慎监管部门与宏观审慎监管部门的监管职责，并适度增强对保障房融资的监管力度。

4.2 控制外部的系统性风险源

保障房融资中的系统性风险并非来自保障房本身，而是政府的住房保障压力和房地产市场的价格泡沫。仅强化对保障房融资本身的监管，将不可避免地面临与政府住房保障目标的冲突。只有提高居民的住房租赁或购买能力，降低住房保障需求，才能从根本上控制保障房融资的系统性风险。首先，房地产市场泡沫要得到有效的疏导。在房地产泡沫已经高度积累的条件下，需要稳定房地产市场投资者的情绪，避免出现普遍性的恐慌，尤其要避免政府对房地产干预政策的大起大落。其次，制定动态的住房保障目标。在未来的“十三五”规划中，要避免对保障房建设制定“一刀切”的目标，而要将保障房建设规模与房价收入比等衡量居民住房保障需求的指标相挂钩。最后，弱化保障房的调控工具属性。既需要避免使用保障房来平抑房地产市场的过热，又需要避免使用保障房来吸纳过剩的房地产供给，使保障房建设回归单一的住房保障目标。

4.3 以风险内部化为监管取向

尽管我国当前的市场机制尚难以有效配置保障房融资的系统性风险，但是使市场机制起决定作用是未来的发展方向。系统性风险是外溢的宏观影响，金融体系与宏观经济承担的风险与项目本身所承担的风险并不一致。与商品的外部性相似，可以通过“内部化”的方式来克服，从而使市场机制发挥效力。首先，人民银行需适度提高用于保障房融资的专项政策性再贷款利率，使之等于无风险利率与保障房融资系统性风险的风险报酬之和，从而在项目决策中对系统性风险进行考量。其次，为政府担保定价，在PPP模式下采用依托国家信用的平台进行融资时，需要根据私人资金的融资规模收取相应的费用，以作为使用政府信用的补偿。最后，明确政府和金融监管机构在保障房融资中的救助责任。在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》的基础上，政府与金融监管机构需要进一步明确在保障房融资出现违约或其他风险时的救助范围、触发条件和救助力度，以避免政府信用在保障房融资中的过度运用。

4.4 强化融资中的信息披露机制

市场约束是《巴塞尔新资本协议》和《巴塞尔协议III》依托的“三大监管支柱”之一，主要通过提高信息披露水平来实现。通过强化信息披露机制，在金融市场利益相关者的关注下，较长的融资链条也可具有较低的系统性风险。首先，需要加快对信息披露责任的立法。对于REITs等保障房融资创新工具，需要尽快立法，明确信息披露的程度与范围。对于保障房相关金融产品的二次开发，要有更严格的信息披露要求。其次，需要明确评级机构在保障房融资中的评级责任。对于误导性的评级结果，要有长效的追责机制。最后，需要增强央行政策工具的透明度。通过披露人民银行对保障房建设的再融资支持范围，防止政策性贷款介入商业化的金融创新产品，避免受专项政策性再贷款支持的住房保障贷款成为房地产企业曲线融资的途径。

参考文献：

1.高广春 侯菊萍.保障房融资的国际经验.银行家.2011.2

2.陈华 张梅玲.基于公私合作（PPP）的保障房投融资创新研究.财政研究.2012.4

3.唐志新.保障性住房建设融资困境与实现途径.金融纵横.2011.6

4.寿君燕.社会力量参建保障房的风险监管.中国地产市场.2014.9

5.Ibem，Eziyi Offia，The Contribution of Public-Private Partnerships （PPPs） to Improving Accessibility of Low-income Earners to Housing in Southern Nigeria.Journal of Housing and the Built Environment.2011

作者简介：

郭宏宇，外交学院国际经济学院国际金融系副主任，副教授，经济学博士，保险学博士后，硕士生导师，研究方向为投资银行业务、风险管理。

基金项目：

本文为北京高等学校青年英才计划项目（Beijing Higher Education Young Elite Teacher Project）“保障房建设融资的国际经验、模式创新与风险控制”（YETP1347）的阶段性成果。